央行加息后，各种反应纷至沓来。核心问题与猜测集中于两点：其一，央行为什么加息？其二，中国是否进入加息周期？
对此，北京大学教授宋国青有独到的解读。他从负利率问题入手，细致入微地研究了通胀等因素对百姓金融资产造成的影响，并向《证券市场周刊》独家提供了由其主导的这份研究报告，结论令人惊诧：居民“遭劫”7000亿。
真是不算不知道，一算吓一跳。有了这一结论，其他诸多问题的答案自然比较容易寻求，譬如，加息只是偶尔为之，还是进入加息通道？譬如，税收政策该如何调整？再譬如，汇率走势会不会发生变化抑或可能发生怎样的变化？等等。任何一个问题，都异常敏感也非常重要。对这些问题，宋国青教授并没有直接给出具体的答案。但有道是，万变不离其宗，抓住了7000亿元金融资产"遭劫"这一主线，便易于对许多悬而未决的问题给出应有的正确判断。
近日，讨论已久的加息问题终于有了结果。加息消息甫出，市场一片混乱，此举不仅引起了国内资本市场的震荡，而且对国际市场产生了冲击。一时之间，国内外经济界议论纷纷。
关心宏观经济的人会认为，加息作为调控经济的手段之一主要目的是抑制过快的经济增速；企业界的人会关心提高的贷款利率对企业负债带来的利息负担；而证券市场的人士则会担心加息将原本证券市场的资金吸引到银行。
这些担心都不是多余的，但都是从各自的角度出发。遍翻这些讨论，却鲜有人关注一点，虽然按调升的幅度和居民金融资产的情况估算，这次加息将使年度的居民利息收入增加300多亿元。这样一个数量的收入增加，和通货膨胀对居民财富带来的大劫难比起来，只是一个小零头。近日，北京大学教授宋国青给出的报告显示，近一年多来，由于通货膨胀等因素，全国居民金融资产本金已经损失超过7000亿元。
7000亿元财富消失
从2003年11月CPI(消费物价指数)超过3%以来，中国开始走入了物价指数超过名义存款利率的真实利率(利率与物价指数之差)为负的时代，今年以来，CPI更是一直徘徊在4%-5%左右，与未加息前1.98%的一年期存款利率相比，真实利率大约为-3%左右。
真实利率为负究竟会对居民资产造成什么样的损失？宋国青算了一笔账。"按统计数据和估计数据(估计误差对最后结果影响不大)，全国居民的金融资产总值在2003年末约15万亿元，估计2004年末达到17万亿元。这里计算的项目包括了本外币储蓄存款、本币手持现金、寿险保费、凭证式国债和估计的个人股票账户资产(其中股票账户资产中包括股票市值和现金)。
“按16万亿元的年内平均余额算，在不考虑名义利率的情况下，通货膨胀率每上升1个百分点，居民金融资产实际价值损失近1600亿元。估计2004年消费价格指数比上年上升4.2%。按此计算，通货膨胀带给居民金融资产的总损失约为6500亿元。另外，按目前A股市场的情况估计，居民持有股票的账面损失超过了500亿元。加上这一项，2004年居民金融资产本金损失超过7000亿元(这里没有计算利息收入，一个原因是利息收入已经计入了一般统计的个人收入中)。”
居民财富对通胀敏感性上升
我们通常所说的GDP(国内生产总值)和国民收入是两个不完全相同的概念。GDP是指一个国家(或地区)在一定时期内所有常住单位生产经营活动的全部最终成果。GDP是按国土原则核算的生产经营的最终成果,其中也包括外资企业在中国境内创造的增加值，因此，在计算国民收入时，就应该将这部分产出从GDP中扣除。由于国民收入是生产要素所有者按生产要素因从事生产和提供劳务所挣得的收入，是劳动、资本和土地等生产要素所获得的全部收入，它是从GDP中减去折旧和间接税而得到的。因此，报告中指出，按照2003年的GDP约近12万亿元，从中减掉固定资产折旧和外资利润，国民净收入不到10万亿元。不算金融资产的损失，个人可支配收入大约为7万亿元。
由于财政收入和企业利润大幅度增长，(其增长率远远超过8%)，“即使不算债权债务损益，按会计方法计算，估计GDP个人可支配收入的实际增长率可能只有不到8%。如果按8%计算，个人全年增加的收入按本年价格计算约5800亿元。 如果按会计方法计算的个人可支配收入的增加额约为5800亿元，而通货膨胀导致的金融资产亏损超过7000亿元，这意味着，经过金融资产损益调整后的个人可支配收入下降了。”根据初步估算，报告中得出这样的结论。
这相当于说，这段时间老百姓是白忙活了。但是，宋国青并不认为这种情况是单纯由“高通胀”引起的。“2004年的通货膨胀率本身并不高，到目前为止最高的月份只有5.3%，估计全年平均和年末的通货膨胀率分别为4.2%和4.3%，显著低于1994年的24.1%。”
通货膨胀率既然不算高，那么只能从造成负利率的另一方面找原因，那就是目前的利率水平。“目前的利率水平是很多年以来最低的。在10年以前的高通胀中，1年期储蓄存款的利率为10.98%，3年和以上期限的储蓄存款后来享受了保值贴息。这次加息前的1年期存款利率是1.98%，比过去还多了一个20%的利息所得税。”
“更重要的是，居民金融资产与年度收入的比例大幅度上升了。1978年，居民个人金融资产总值大约只有年收入的40%，现在达到了大约2倍。1993年，居民储蓄存款加手持现金与GDP的比例为82.9%，2003年末两者比例上升到了148.4%。从这个角度来看，居民财富对通货膨胀率和利率的敏感性大幅度上升。”
居民存款和手持现金部分通常抵御通胀的能力较弱，因此，从这个角度看，负利率对居民财富的影响非常之大。
通胀引致对虚假收入征税
负利率产生的影响不仅极大地作用于居民，对于企业以及财政税收也产生重要的影响。
2004年前3个季度，名义GDP同比增长17.7%，全国税收同比增长26.3%，全国规模以上工业企业实现利润同比增长38.5%(1-8月份)，而城镇居民的可支配收入只增长了11.4%。报告指出，“后几项收入，都是没有经过债权债务损益调整的会计名义收入。”
财政收入主要来源于税收，上述数据显示，目前财政收入增长率大幅度高于经济增长率，导致此结果的基本原因有以下两个方面。
“第一是不同经济部分的税率不一样，在经济结构变化的情况下可以导致平均税率发生变化。平均税率较低的第一产业占国民经济比例的下降和税率较高的进出口增长率高于经济增长率都可以产生这样的结果。”“第二个重要原因就是对通货膨胀造成的虚假收入征了税。在负利率的情况下，按会计方法计算的利息收入是虚假的，而财政对这个虚假的利息收入征了税。对于累进的个人所得税来说，通货膨胀导致了收入的虚假增加，使得平均税率提高了。”
“就企业而言，对虚假收入的征税情况也同样存在。企业的主要问题是固定资产折旧相对低估。由于通货膨胀，按现价计算的固定资产应当增加，因此按现价计算的折旧应当增加。但企业实际上没有做这样的调整，导致折旧低估，也就是成本低估，利润被虚夸了，税收也因此而增加。这与财政对银行存款产生的虚假利息收入征税是一样的。”报告给出这样的判断。
谁从负利率中受益
居民金融资产受到损失的同时，必然有相关方面会从中受益。报告中指出，16万亿的居民金融资产的最终用途可以分为国内国外两个方向，后者直接对应的是国家外汇储备(中国目前对居民境外投资严格限制的情况下，居民金融资产主要是指国内金融资产；而未来在人民币不能成为国际货币和居民对外投资条件放松前提下，居民将国内金融资产转为国外资产的主要渠道就是用人民币兑换国家的外汇储备。由此看来，国家的外汇储备在某种意义上是居民对外投资的外汇“储备”--记者注)。
2003年末，中国外汇储备加上去年底划给商业银行作为资本金的外汇，已近4500亿美元。截止到今年8月末，外汇储备余额上升为5245亿美元，预计今年年末外汇储备可能达到6000亿美元。中国外汇储备按年内平均5250亿美元计算，合本币4.3万亿元，这是16万亿元居民金融资产中用于国外的部分，也就是说，剩下的11.7万亿元用于国内。相应地，可将居民金融资产的损失分为国外和国内两个方向上的财富转移。
报告详细分析了居民金融资产中国内部分受益的方方面面。
“仅就国内资产而言，企业是负利率的最大的受惠者。企业通过通货膨胀和负利率所发之财有两个部分。一个部分是当前利息支出相对于通货膨胀率偏低，这反映在会计账上的利润中；另一个部分是债务贬值，对应着居民储蓄的贬值，没有反映在会计账上。后一部分是大头。”“另外，在负利率的情况下，借到钱就意味着分到财富。但是不同企业的情况不一样。在宏观调控有保有压和信贷数量控制的情况下，有些企业歌舞升平，有些企业被拒于银行之外而走向民间借贷。民间借贷的利率不仅包含了通货膨胀因素，而且包含了更大的风险升水和交易成本。还有一些企业虽然从银行拿到了贷款，但里边已经隐含了信贷数量控制引起的'租'。不过这些情况只是对新增贷款而言的，原来的贷款仍然享受了贬值的好处。”
“其次受惠的就是财政。财政发'通货膨胀财'有两种形式。一是上面说的对虚假收入征税，体现为财政收入增长率高于经济增长率。另一种形式不体现在账面上的财政收入中，而是体现为债务余额的贬值。目前的国债主要由居民以及银行和保险公司等机构持有。银行和保险公司并没有因国债贬值承担多大损失，而是将损失转嫁给了个人。”
“由流通中现金贬值引起的居民财富损失直接体现为中央银行负债的贬值，因为通货是记为中央银行负债的。这就是一般所说的通货膨胀税，也可以理解为财政的隐性收入。”
另外，报告指出，商业银行也是获益者之一。现在的基本存贷款利差是多年来最大的，另外，还有贷款利率上浮引起的存贷款利差扩大。这么大的利差其所以能够存在，与存款负利率有直接的关系。如果存款的真实利率比较高，过高的存贷款利差意味着过高的贷款利率，可能引起信贷的相对萎缩和通货紧缩，高存贷差难以持续。所以，过大存贷款利差存在的基础必然是存款利率偏低。
储蓄减少消费难增
从常识的角度看，真实利率为负会降低居民的储蓄意愿，而如果在收入不变甚至增加的情况下，可能促使人们向消费转移。但是，与国民经济增长的速度相比，2004年居民储蓄明显偏些考虑到真实利率过低的情况，这一点不难理解。比较难以理解的是消费并没有增加多少，实际的消费增长率大约与前几年的平均增长率相当甚至还低一点。这不禁让人心生疑惑，减少的储蓄流到哪里去了？
报告对这一疑问也作了解释。“从会计方法计算的结果看，目前居民的本币储蓄(储蓄余额增加)比上年绝对下降，包括外币存款和手持现金及其他项目在内的整个金融资产的增加额也低于去年同期。这里的主要问题是对居民收入支出等项目做通货膨胀调整，尤其是对金融资产做损益调整。按前文的估计结果，消费没有明显增长的原因，是金融资产损益调整后居民的真实收入根本就没有增加，很可能有相当幅度的下降。”报告同时也强调，因为月度数据不全面，不同口径数据不完全可比，现在还难以确定居民收入支出的细节情况，只能给出非常粗略的估计，出现比较大的误差是难免的。但相对于7000亿元这样大数量的金融资产损失而言，可能的误差完全不会对分析结果产生太大影响。
尽管在统计数据不完整的情况下，报告中对比较重要的数字都进行了估算。“根据目前情况初步估计，按完全调整后的口径，全年居民收入支出的情况，与上年相比，收入零增长甚至下降。消费增加约4000亿元，金融资产储蓄下降约5000亿元，实物投资(减掉折旧后的净投资)和住房支付可能比上年增加1000多亿元。”因为中间涉及很多预测和估计，出现上千亿元甚至更大的误差也有可能。但是基本的情况是清楚的：收入没有增加，消费增加了，金融资产储蓄大减，实物投资包括买房支付增加。将个人金融资产储蓄和实物投资包括买房支付加在一起算总储蓄，仍然下降了约4000亿元，大约等于消费的增加额。由此计算的储蓄倾向在2003年约为29%，2004年下降到约23%”
由于2003年四季度的通货膨胀率就已经达到了3.0%。考虑到金融资产的损失，2003年的储蓄倾向已经比上年下降，2004年是在这个基础上继续下降。这就是负利率的显著效果。
既然负利率惹了如此之多的“祸”，那么解决这个看似困难的问题也有很简单的方法，那就是提高存款利率，还“财”于民。然而，调整利率这样一个简单的市场化调节手段却受到了很大牵制。
汇率低估利率难升
根据蒙代尔的“三元悖论”，在资本自由流动的前提下，汇率的调整和利率的调整总是相互牵制。这也是前期经济学家讨论最多的话题，中国的汇率不调整利率也就难以做出调整，央行的货币政策也因此失去了独立性。
之所以本币存款利率与汇率密切相关，原因是本币存款利率实际上是外汇储备的成本，而外币的利率是外汇储备的收益。通常如果外币存款利率较低而本币存款利率较高，那么以外币利率计的外汇储备就会承担很大损失。由于目前中国的外汇储备以美元计，而现在人民币存款的名义利率水平与美元的相应利率水平很接近。在这样的情况下，如果大幅度提高人民币存款利率，外汇储备部分将出现巨额的亏损。这一点被认为是人民币利率调整速度太慢，幅度太小的一个潜在原因。
利率政策要想相对独立，必须是在汇率水平比较合理的情况下实现。那么，目前的汇率水平究竟是合理还是不合理？报告中对此做出了比较详尽的阐述。报告指出，如果原来的汇率正常，并且正常的汇率变化只与不同国家的通货膨胀率有关，再加上利率与通货膨胀率保持平衡，那么，中国通货膨胀率和利率高于美国的结果将是人民币对美元贬值(根据利率平价理论，A国利率比B国高a％，在外汇市场表现为A国的汇率预期贬值a％--记者注)。在这样的情况下，外汇储备相对于本币升值。外汇储备在利率方面产生了亏损，在汇率方面得到弥补。最后结果是真实汇率没有变化，外汇储备的真实价值也没有变化。
在相反的情况下，如果中国的通货膨胀率和利率低于美国，人民币可以升值，外汇储备在汇率方面亏损，在利率方面得到补偿。最后的结果仍然是真实汇率没有变化，外汇储备的真实价值没有变化。
根据上述理论推之，目前中国通货膨胀率高于主要货币通货膨胀率，那么人民币对美元应当贬值。然而，目前人民币不仅没有贬值，还有升值的期望(内在价值相对于汇率仍然比较高)，“原因是原来的汇率偏低。在2003年以前，中国的通货膨胀率一直低于美国，人民币的内在价值相对于美元上升，而汇率没有反映这个变化。在那个时候，人民币该升值而没有升值，使得从那时以来买的外汇太贵。”
“所以，”报告给出结论，“与外汇储备相应的居民金融资产的利息损失，是通过人民币价值低估完成的。这个损失主要不是发生在现在，而是发生在过去。以前是潜亏，表现为外汇储备的账面价值的高估。现在，这个潜亏部分显露出来了，体现为央行的外汇运作部分付不起该向本币储蓄者支付的利息。”
正如报告所说，目前这部分损失已经形成了，要么通过人民币升值，使得居民对应的国外金融资产部分一次性损失得以释放；要么拖着，提高国内利率通过人民币未来贬值的压力来缓冲人民币本来低估造成升值的压力，但成本就是外汇储备利差的损失。
“从这个角度看来，如果本币价值低估的情况持续下去，外汇继续大量流入，则人民币存款利率偏低的情况还将持续。”报告中总结。
