特别国债是中性的

　　发行特别国债并没有增加货币政策的工具或改善其效果。对于短期的宏观调控来说，特别国债完全可有可无。从名分的角度看，也许国债比央票更名正言顺，但这是长期问题，与短期变化无关。

 

　　发行特别国债对于短期的宏观平衡可以是完全中性的，央行有充分的手段冲销其影响。不要说1.55万亿元，就是一次性发7.6万亿元来购买1万亿美元的外汇，也没有问题。现在央票余额约4万亿元，可以由央行来回购；另外降低准备金率还能释放商业银行的准备金。就算这两项不够，还有一个手段是央行给商业银行再贷款，这是无限的。

 

　　所以现在的问题首先是决策层认为要不要紧缩。如果认为需要紧缩，当然可以通过发特别国债的办法来吸引商业银行的资金以削弱其贷款能力。如果认为不需要紧缩，那么央行可以用其他手段充分冲销发特别国债的紧缩效果。

 

　　下一个问题是，如果需要紧缩，不发特别国债行不行，就是说用其他的常规货币政策工具能不能达到紧缩的目的。外汇增加导致银行购汇支出大幅度增加的情况可能导致一个理解，就是一般的货币政策工具已经用到尽头，解决不了目前货币供给增长可能过快的问题。这样，从预测的角度看，如果不考虑特别国债，看通货膨胀要看高一些；有了特别国债这个工具，就可以达到比较低的通货膨胀率。由此，发行特别国债是个新信息，需要根据这个信息调整对通货膨胀的预测和对其他方面情况的预测。

 

　　显然，特别国债能做到的事情，央票同样能做到，两者的信誉应当是一样的。当然目前为止，央票主要是短期的，设计中的特别国债是长期的，两者在这一点有区别。但这只是个设计问题，央票也可以发长期的。无论央票还是国债或者其总和，都需要考虑长短期的结构以降低成本。银行的资金来源主要是短期的，让银行买大量长期债券，势必要增大利率升水，提高央票或者国债的成本。

 

　　还有一个工具是准备金率。现在的准备金率已经比较高了，给人的印象是到头了。其实作为控制贷款的工具，准备金率没有上限，可以继续提高。从商业银行利益的角度考虑，提高准备金率会影响总资产收益率，因为准备金利率很低。不过提高准备金率总比贷款数量控制好一些。控制贷款数量，个别商业银行可以将资金投入银行间市场，包括购买更多的央票。但是银行间市场的利率会降低，最后的平衡还是超额准备金增加。如果要保持商业银行持有的超额准备金和央票或者特别国债的加权平均利率达到一定水平，就要考虑准备金率和央票或者特别国债数量之间的协调。

 

　　这样看来，发行特别国债并没有增加货币政策的工具或者改善其效果。对于短期的宏观调控来说，特别国债完全可有可无。从名分的角度看，也许国债比央票更名正言顺，但这是长期问题，与短期变化无关。

 

　　不管央票还是特别国债，都可以发行到商业银行之外特别是发行给个人。从降低成本的角度看，当然是发行范围越大成本越低。从资金来源的角度看，商业银行自身的净储蓄没有多少，最终的净储蓄来自家庭。所以央票和国债的最终购买者是家庭，商业银行和其他金融机构都是中间人。如果通过中间商可以降低发行成本，当然不需要排除中间商，但没有理由排除最终债权人的直接购买。

 

　　有一个问题是货币的度量问题。如果央票或者国债只发给商业银行，那么在形式上没有回笼货币。给定其他部门的资产状况，商业银行买央票或者国债，只能动用超额准备金，而商业银行的超额准备金本来就不是任何意义上的货币。不过，由于动用了超额准备金，商业银行下一步增加贷款的能力变小。这是向商业银行发央票或者国债起紧缩货币供给作用的原因。

 

　　如果非金融机构和个人购买了央票或者国债，就会表现为M2的减少(给定贷款和外汇占款)。要说对冲货币的话，这是形式上的对冲。但是，如果将非金融机构和个人持有的央票和债券都看成货币，就是用更广义的货币概念，总的货币数量并没有变化，只是用这种货币换了另一种货币。就现在的情况来说，个人持有的凭证式国债和记账式国债，与银行存款的货币功能只有很细微的差别。尤其是从储蓄功能的角度看，国债和存款都一样。