货币投放主客易位

　　按照目前流传的说法，2008年原计划的新增本币贷款额度为3.6万亿元，现在准备增加5%多一些。准此，全年的本币贷款将增加约3.8万亿元。将这样一个数量与外汇增加引起的货币投放相比较，就可以看出货币政策面临的困难。
　　外汇增加引起货币投放数量的一个相对比较全面的度量，是金融机构的国外净资产（按人民币计算）。国家外汇储备只是央行持有的外汇，商业银行另外还持有一定数量的外汇。    外汇入境引起本币投放，在商业银行购买外汇时已经发生，与商业银行自己持有这些外汇还是再卖给央行或者卖多少没有关系。在过去几年里，商业银行持有外汇不仅增加较快，而且波动很大，国家外汇储备的变化不能较好反映入境外汇的变化。
　　2008年上半年，国家外汇储备增加了2806亿美元，比2007年上半年多增145亿美元。这些数字大幅度低估了外汇进入的增长速度。按国外净资产的度量，2007年上半年，外汇进入引起的本币投放为1.81万亿元，2008年上半年达到了2.55万亿元，多了7400亿元，约合1000亿美元。到6月，国外净资产同比增长38.2％。
　　2008年上半年与2007年上半年相比，货物贸易顺差和外商直接投资之和差不多持平，其他收支汇项目，如服务逆差和收益等，也不会有太大变化。1000亿美元的大部分，或许有七八百亿美元是“经常转移”项下的增量。
　　如果下半年的国外净资产增量与上半年持平，全年将增加5.1万亿元，比3.8万亿元的贷款增量大很多。这个情况在2007年就发生了。外汇增加引起的货币投放大于本币贷款，2007年是第一次。不过，本币贷款的口径偏小，没有包括银行系统创造的全部信用。包括范围更广的指标是中央银行和商业银行的国内信贷。在2007年，国内信贷的增量还是大于国外净资产的增量。
　　按目前情况估计，2008年全年国外净资产的增量将达到约5.1万亿元，国内信贷增量约4.4万亿元，两项合计投放货币约9.5万亿元。按这个数量，3.8万亿元的本币贷款只占40％。很多企业感到信贷资金紧张是可以理解的。
　　银行系统外汇增加引起的货币投放超过信用创造引起的货币投放，2008年将是第一次。外汇进入挤压国内信贷空间的情况，已经持续好几年了，但在增量上主客易位，是从2008年上半年开始的。按传言，目前确定的本币贷款额度在下半年增加1800亿元多一点。这样一个数量的货币投放，在外汇进入高峰的时候，十天左右就完成了。到了这个程度，货币政策的选择确实非常艰难。
　　外面进来的钱在下半年能否不超过上半年，有很大的疑问。由于季节因素，货物贸易顺差在一年之内通常是大头在后，而且，7月出口和顺差强劲反弹，还有石油价格大跌等情况，预示下半年的顺差小不了。几乎惟一的希望是“热钱”进入后劲不足。6月进来的“热钱”似乎不很多，不清楚是偶然波动还是控制的结果，或者是后劲不足的兆头。
　　上面估计的9.5万亿元的货币投放是很吓人的数字，如果外面进来的钱对总需求的冲击与国内贷款形成的货币的冲击相同，通货膨胀率下降就成了奢望。这里的希望是，现在进来的钱中，有相当一部分是不影响短期总需求的“死钱”。在过去几年里，房地产是“热钱”的一个重要投向。今年以来，房地产市场降温，可能更多的“热钱”只是存在银行或者购买债券。如果确是这样，从总需求的角度看，可以对“热钱”打一个折扣，这样，同样的通货膨胀下能容纳的货币可以多一些。
　　外面进来的钱有多少能够在一段时期内呆着不动，在相当程度上取决于国内的通货膨胀预期。如果预期的通货膨胀率比较低，会有更多的钱呆在银行吃利息和汇差。如果预期通货膨胀率比较高而利率赶不上，更多的钱会转变成对实物资产的需求。国内信贷增加多少仍然是决定性因素。国内信贷多了，不仅自身形成需求，而且可以通过提高通胀预期，带动更多入境资金形成需求。
　　目前，需求方面的一个很大不确定性是在房地产方面。住房需求疲软持续较长时间，肯定会引起相应投资的疲软，所以，也有一段时间总需求增长偏低的风险。从现在情况看，3.8万亿元的本币贷款计划还是比较合适的，有相当大的希望使通货膨胀率继续下降。但是，外汇进入的速度及其动向，还有房地产需求方面的情况，都需要密切关注，必要时再考虑调整货币政策。