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艰难回升

  题目的主词是回升,艰难是修饰词。2月份的工业增长显得很艰难,不能排除出现短期反复的可能。目前,出口急剧下降,内需相对高增长,两者对工业的影响在边际上接近平衡,个别月份出口下降的影响占上风是完全可能的。但是,基础设施投资是向上走,出口大跌在绝对量的意义上可能已经到了谷底,几个月以后前者的影响应当明显占上风。这样考虑,有理由对今年4季度和以后的快速恢复继续保持乐观。
  
  1 ,工业生产减速
  
  前2月规模以上工业增加值的同比增长率为3.8%。统计局在报告这个数字时特别提到了去年闰年因素的影响,这是对的。但是去年的雪灾影响更大一些。事实上,规模以上工业增加值的同比增长率在07年最后2个月分别为17.3%和17.4%,08年1-2月下降到15.4%,3月份又回复到17.8%,即08年1-2月的同比增长率比前后偏低2个百分点。如果07年1-2月的基数正常,就可以认为08年1-2月的工业生产水平偏低约2%,即闰年因素和雪灾因素的影响一正一负,合起来仍然是-2%。
  
  不过07年的基数也有异常,2月显著偏高。这点下面会进一步提到。总起来说,剔除基数的异常包括闰年和雪灾的影响,1-2月份的工业同比增长率比3.8%略低一点,但高于3.0%。
  
  规模以上工业增加值在08年7-11月的5个月中持续下降,平均下降年率为3.3%。在这样的前提下,过去3个月不跌就已经是重要变化了,实际的环比增长年率分别为10.7%,6.7%和0.9%(正常增长率为15.8%)。后两个环比增长率仍然很弱,尤其2月份差不多是0。因为季节调整和春节调整可能有误差,所以考虑发电量和钢材产量的情况作为参考。
  
  这里调整的结果是,过去3个月发电量的月度变化情况与工业增加值的变化情况高度一致,可以互相印证。钢材产量的情况也很重要,原因是,去年下半年以来工业增加值的波动在很大程度上是由于钢铁产量剧烈波动。季调后2月份的钢材产量比去年10月增加了17.4%,生铁和粗钢的产量变化与此相近。按黑色金属冶炼及压延工业增加值占工业增加值的7.7%的比例(07年)算,钢铁产量回升直接导致整个规模以上工业增加值增长1.3%。规模以上工业增加值在2月份仅比去年11月的低点增加了1.5%。这样看,过去3个月的工业回升对钢铁工业依赖太大,其他工业基本没有回升。
  
  问题是,钢铁产量的猛烈回升显然包含了对以后需求回升的预期,不完全是当前终端需求回升的结果。既然是预期,难免有误差。过去几周的钢材价格下跌说明,最新的预期有所回落。由于这一点,工业生产回升在短期的可持续性还有疑问。
  
  2, 出口暴跌
  
  2月份的出口跌幅在事先很难想象。去年春节在2月今年在1月,同时去年2月有闰年,这两个因素对出口的影响是相反的。按原始数据,1-2月的出口额同比降幅分别为17.5%和25.7%,合计额同比下降21.1%。这里调整春节因素和闰年因素以后的结果是,1月份同比下降13.7%,2月份同比下降27.6%,合计同比下降19.0%。需要说明的是,季节和假日调整也有误差,在目前这样猛烈波动的情况下误差相对会比较大一些。不过简单的考虑是,春节的负面影响比闰年的正面影响更大一些,因此2月的调整后数据同比降幅应大于原始数据的同比降幅。
  
  重要的是,调整后出口额的月降幅在2月份达到了16.5%,此前的记录是08年11月份的下降9.2%。这里说的是月率而非年率。
  
  所以要考虑可能的异常因素的影响。在图4中,07年2月的出口异常大涨,该月原始数据的同比增长率为51.6%,有没有春节因素的影响或者有多大已经不重要了。按调整后数据算,这个月的出口额比当时的正常水平偏高18.5%。如此变化的一个结果是,当月工业生产水平比当时的正常水平偏高2.9%。
  
  在07年初,由于高层对贸易顺差高度关注,一贯支持出口的主管部门也发出了不同声音,使企业预期出口政策包括汇率和出口退税率将很快出现不利于出口的调整。在此情况下,2月份出口暴涨,3月又跌回正常。3月份的回落显示,2月份的偏高是在给定订单的情况下提前出口。因为存货在增加的方向上没有限制而在减小的方向上有约束,突然发生的抢出口难以主要通过挖库存来平衡。这导致当月工业生产突增。
  
  在生产能力已经相对充分利用的情况下,仅仅出口的增加就能让整个规模以上工业增加值一个月超常增加2.9%,靠提高单日产量可能很不够。这里的一个支持是2月份有春节,通过压缩春节放假的天数来增加生产的潜力大。
  
  考虑到这一点,可以设想,在今年的情况下,由于订单减少,开工不足,出口企业索性增加春节放假的天数,延长的假日发生在2月份。这样导致2月份出口的一定程度的异常下降。
  
  特别地,假期天数调整直接影响生产。在新闻报道中已经有这样的个案,只是难以确定占总量的比例。目前对这个情况只能存疑,等3月份的出口数据报告以后就可以在一定程度上确认了。
  
  3, 坏消息中的好消息
  
  如果是给定内需的增长率,外需越差总需求就越差。现在的情况是,至少在12月和1月份,工业生产有所回升,总需求环比增长率应当也有所回升。在这个前提下,外需很差说明内需很强。
  
  这里考虑过去几个月出口下降对工业生产的影响。首先,出口额按生产的增加值率即增加值占总产值的比例折成增加值再与工业增加值比较。07年全部规模以上工业的增加值率为28.9%,以此做为粗略估计的参数。然后,按过去几年出口和工业的平均增长率作为正常增长的标准,考虑相对于正常增长的下降。粗略估计的结果是,在过去6个月,考虑到出口价格下跌的影响,按季节调整后数据,出口相对于正常增长减少约40%,导致2月份的工业增加值相对于正常增长减少约10%。
  
  调整后2月份的工业生产水平比去年8月份下降1.0%,比正常增长能达到的水平少了8.6%。这样算下来,过去半年的真实内需增长率比正常还高。这里的意思是,如果真实内需增长率等于正常增长率,出口下降将导致2月份的工业生产水平偏低10%,现在只偏低了8.6%,说明真实内需的增长率比正常还高。
  
  不过,2月当月的出口下降幅度实在太大,当月的工业生产应当没有充分消化这个影响。就是说,存货可能因此增加了。剔除掉这个效果后,过去半年的真实内需增长率可能与正常相当。在房地产投资增长率大跌的情况下出现这样的结果,可以说其它内需非常强劲。事实上,过去半年,出口跌幅未见稍缓,而前3个月工业生产绝对下降,后3个月有所回升,说明内需的环比增长率先低后高,目前可能已经相当强劲。
  
  在这个基础上,最后使出口暴跌这个坏消息变成预测未来的好消息的环节正是出口暴跌本身。简单说,已经跌成这个样子了,以后还能怎么样?如果过去半年出口暴跌的绝大部分已经通过生产下降而非存货增加消化了,那么往后的情况就会显著改观。
  
  现在还不太能确定未来几个月出口的环比跌幅是否会减缓,但即使环比下降的百分比不变,绝对的下跌数量也会很快减小。在季调后月出口将近1300亿美元的基础上相对于正常增长下跌40%,跌掉的绝对额是500亿美元。在基数已经跌到800亿美元的基础上再跌40%,跌掉的绝对额是320亿美元。可以确定地相信,出口月下跌的绝对量将很快递减,即使国际经济继续恶化。

调整后的企事业活期存款(此处指M1与M0的差额)在2月比1月大增5.7%。考虑到春节因素调整的可能误差,比较2月份比08年11月的增长率。这个增长率是8.9%,折年率40.7%。按原始数据,活期存款的同比增长率在08年11月以来的几个月分别为6.1%、8.0%、5.0%和11.6%。
  
  为了进一步从图形上观看细节,将图5的后面一部分放大成图6。从这里可以看出,调整后的序列在06-07年是相当平滑的。08年内,情况有变,先是3月和6月的季度末信贷紧缩导致下降,再是12月财政支出大增财政存款大减导致异常增加。除此之外,7-11月的活期存款绝对下降,此后猛烈增长。
  
  要强调的是,季节和春节调整后的活期存款在1月份就相对于11月显著增加。有分析称1月份M1和M2同比增长率“剪刀差”扩大,预示需求增长问题严重。这个度量有多方面问题,包括同比增长率本身的问题,春节因素的影响,以及M1和M0的关系。在如此多因素都发生较大幅度变化的情况下,同比增长率剪刀差的度量可能产生很大的歪曲。
  
  图5的数据还显示,活期存款在过去14年从来没有如此猛烈的波动,因此很难估计异常波动的程度,特别是不清楚活期存款和票据融资之间是否有什么关系。另外,2月份贷款大增的很大一部分发生在月末,或许其中一部分在3月份会转变成定期存款或进入股市。不过,从过去情况推测,2月份活期存款增量实在太大,其大部分不太可能在3月进入股市。由此看,活期存款增加的相当部分是企业意愿持有的,这对于总需求增长是个好消息,只是好的程度现在还难以确定。
  
  活期存款猛增显示了一个可能,就是整个经济很快出现非常强劲的增长,这包括后面几个月贷款和货币继续高增长。现在难以估计这个可能有多大,但显然不是只有非常小的概率。不管怎样,未来几个月的经济增长或许还会比较艰难,半年以后的强劲增长可以认为是相当明朗的。
  
  从过去情况看,在绝对水平很低的基础上高增长,要持续2年以上才可能导致通货膨胀,如1991-94年的GDP增长率分别为9.2%、14.2%、13.9%和13.1%。在短期的经济恢复还有相当大不确定性的情况下,因为担心很远的未来通货膨胀而现在就抑制贷款和货币增长显然不是时候。
  
  另外是同比环比差别导致的形势判断差别。从数据上看,3月份的工业增加值同比增长率能保持前2月的平均水平或者稍低一点就相当不错了,这意味着很好的环比增长率。在整个上半年,工业的同比增长率能保持在这个水平,或者跌幅不太大,GDP同比达到5-6%,就很好,下半年的同比增长率就可以快速恢复。对于比较注重同比增长率的管理部门来说,即使信贷货币继续高增长,从上半年的实体经济统计数字中也很难找到放慢刺激的理由。

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