总需求将强烈回升

　　2008年3月和6月的下降是由于季度末的信贷控制，这个情况从总的货币信贷数据中也可以看到。到了9月，主要由于宏观经济走弱，信贷自动收缩，信贷额度的效果已经很弱了。10月下旬取消信贷额度以后，贷款增加不是很多，11月企事业活期存款的下降完全是企业主动收缩经济活动的结果。在7月-11月，活期存款没有增长，11月的数量比7月-8月还有所下降。

　　12月出现了一个情况，财政支出猛烈增加而财政存款大幅减小。这个变化和贷款增加两个情况推动企事业活期存款大幅度增加，前者的影响是暂时的或者异常的。

　　接下来的活期存款增加，完全是由信贷扩张和企业意愿引起的。

　　撇开12月的数据，活期存款在2009年1月比2008年11月大幅度增加，2月继续猛烈增加。2月比2008年11月增加了9.2％，折年率为42.3％，比正常增长率高了1倍多。按三个月增长率的度量，2月企事业活期存款的增长率不仅是2002年以来的最高水平，也接近过去30年的最高水平。

　　在2009年1月的货币信贷数据公布以后，有分析人士依据M2和M1同比增长率剪刀差扩大的现象认为，企业投资不活跃。由于多方面的原因，包括春节因素和同比增长率本身的问题以及2008年12月的异常，剪刀差度量歪曲了活期存款大增的实际情况。从附图的数据看，2009年1月相对于2008年11月，企事业活期存款已经相当猛烈地增长了。到现在为止，活期存款大幅度增加已经持续了三个月。

　　三个月的高增长还不足以引起总需求增长率的持续回升，接下来几个月的贷款和货币量增长仍然很重要。要预测未来几个月的情况，需要对过去三个月贷款猛烈增长的情况有进一步的了解。

　　在2008年12月贷款大增的情况出现以后，很多分析人士认为，直接的行政干预起了重要甚至根本性的作用。现在看来，12月当月或许有这个因素的影响，但是到2009年2月，主管部门已经对贷款特别是票据融资猛烈增加的情况有所担心，没有要求银行大幅度增加贷款。至少，2月的贷款增加，可以认为是银行和企业自主决定的。

　　上面关于M2和M1剪刀差扩大的说法还隐含着一个假设，就是企业将票据融资获得的资金用于定期存款以套取利差。由此增加的贷款和存款与实际经济活动没有关系，对于实体经济而言是“虚增”。上面的数据处理结果说明，虽然不能完全排除票据融资转定期存款的可能，但其数量并不显著。

　　有人士认为，过去几年都有年初贷款高增长的现象，并据此认为，银行有“早贷款早受益”的考虑。不过，在没有信贷额度的情况下，“早”字就失去了意义。事实上，在没有贷款控制的2002年，贷款就是前低后高，一季度增加了3940亿元，四季度增加了4927亿元，余额的同比增长率在一季度为12.7％，四季度为16.8％。

　　可以确信的是，一部分新增贷款是财政投资拨款的配套贷款，或者是与将要由财政资金支持的项目有关。这部分贷款可能随财政投资支出或有关投资项目立项的变化而变化。

　　从现在的情况看，未来几个月，这部分贷款或许有小的波动，不太可能出现大幅度的下降。其他的贷款是与对整个宏观经济的预期有关的。在总需求走强的情况下，这部分贷款只会越来越多而不是越来越少。

　　所以，关键的问题依然是，目前已经形成的活期存款，是否预示着总需求走强。从历史数据看，这一点没有多大疑问。而且，从两者的时滞情况来看，总需求显著走强很快就要发生；再以后，即使没有对财政投资的配套贷款，总贷款和货币的增长也会越来越强。考虑到42.3％这样的历史罕见的活期存款增长率，以后一段时间可能出现非常强的总需求增长率和经济增长率，先表现为环比，在环比显著走强以后半年表现为同比。■

　　作者为北京大学经济学教授