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“CCER中国经济观察”第15次报告会快报


北京大学中国经济研究中心“中国经济观察”第15次报告会于2008年11月1日下午在中心万众楼召开。本次报告会主题包括全球金融危机以及中国宏观经济形势及政策分析。中金公司研究部董事总经理黄海洲博士、法国巴黎证券亚洲有限公司首席经济学家陈兴动先生与北京大学中国经济研究中心宋国青教授、周其仁教授、卢锋教授发表演讲并回答观众提问。

卢锋首先点评17家特约机构对宏观经济走势所做的最新“朗润预测”。对比2008年3季度“朗润预测”与国家统计局公布有关统计实际值,可以看到宏观经济学家3季度预测出现三个低估。一是低估了宏观经济下调速度,GDP和CPI的实际值较大幅度低于预测值。二是预测低估了消费和出口增长。三是低估了央行调整利率应对经济放缓的速度。2008年4季度第14次“朗润预测”显示,4季度经济增长率预测与3季度实际值比较接近,然而4季度CPI预测值较快下降,消费增长会显著放缓。预测结果显示学界预期央行4季度可能实施2-3次降息操作。

黄海洲:理解全球金融危机

黄海洲博士主要讲三个问题。一是这是一场什么样的危机?二是为什么会发生这样的危机?三是未来演变趋势。

对于第一个问题的回答是,这是一场百年一遇的危机。“百年一遇”可以从两个层次理解。首先,从危机的严重程度看,美国前财长萨默斯说,9月17号那天如果没有美国政府和其他国家的大力救助,全球金融系统将只能维持30个小时。从泰德利差(Ted Spread)的变化也可以看到当时形势的严峻。在亚洲金融危机最严重的几天,泰德利差曾达到200个基点;但在过去几个星期高达四五百个基点。金融市场巨幅波动,主要金融机构市值缩水过半,欧元兑日元汇率在两个半月之间贬值50%。

其次,四个恶性循环同时发生,相互交织,其概率也是百年一遇。第一个恶性循环是流动性问题。市场风险比较高的时候,机构担心自己明天也遇到流动性问题,或者等待时机进行收购,所以把资金留在手里,进一步加剧了流动性紧张。第二个恶性循环是资产价格。资产价格下跌压力下,投资者会急于抛售,造成资产价格进一步下跌。第三个恶性循环是资本金。在原来风险敞口下具有足够资本金,但随着风险敞口扩大,资本金就不够了,这时资本金的需求增长但供应变减少,资本金越来越稀缺。第四个恶性循环是经济下行问题。经济下行会造成就业降低、投资降低、消费降低,后者又会进一步加重经济下行。三个恶性循环同时发生的概率已经很小了,四个恶性循环同时发生的概率差不多一百年一次。对于有兴趣研究金融市场和经济学的来说,现在是生逢其时。

第二个问题,为什么会发生百年一遇的危机?有几方面原因。首先,跟监管的缺失有关系。在过去几年里,越来越多的投资银行把盈利方向定义为跟对冲基金做交易,甚至把自己变成对冲基金这样的机构,而对冲基金恰恰是没有监管的。其次,跟货币环境有关系。把所有责任都归结为格林斯潘的失误也是不公平的,因为这里面有比较深层次的问题和矛盾。整个90年代美国高增长、低通胀,从而产生长期利率低于短期利率的格林斯潘之谜。实际上当时利率水平可能并没有错,而是可以从技术进步以及全球化进程深化找到理由。如果一个国家的货币政策没有足够多的考虑外部因素,那么短期内正确的政策在长期可能会产生比较大的隐患,对于中心国家而言更是如此。

第三个问题是未来演变趋势。首先,不应低估美国经济的实力,也不要认为发生这样的危机之后美国就一蹶不振。我觉得在发达国家里面美国还是最有活力的,这次危机之后美国可能变得更强。从货币竞争这个角度来看,如果说以前美元还有竞争对手的话,现在这些竞争对手已经被打趴下了。其次,金融层面的危机高潮已过,但经济层面的危机刚刚开始,全球经济下行是没有什么疑问的。最后,下个星期就是美国大选,不管谁成为新总统,经济政策在某种程度上都是罗斯福政策的翻版。

卢锋:格林斯潘做错了什么? 

对危机根源多视角分析中,人们普遍认为格林斯潘主持下世纪初大幅降息是基本根源之一。卢锋教授同意上述观点,但认为需要进一步研究两方面问题。经济衰退时降息是现代宏观理论基本结论,战后美联储有过10多轮降息。这次降息有何特殊性,能导致百年一遇危机?另外就降息失误而言,是人为失误?规则有误?抑或意外事故?卢锋从美联储世纪初降息特点、降息与货币政策规则的关系、“格林斯潘之谜”经验证据等方面讨论上述问题。

2000年7月份到2003年7月份,美联储把短期利率从6.5%降到1.0%,并将1.0%低利率维持到2004年6月份。可以从三方面观察这轮降息特点?一是降息绝对降幅5.5个百分点,12轮降息中排名第七,不算很突出。二是最低位水平为1%,与1963年以来历次降息周期最低。三是从6.5%降到1%,相对降幅超过80%,在半个多世纪12次降息中位居第二。后面两点显示这次降息不同寻常。

联邦基金利率作为美国货币政策常规工具变量,其变动可被包含通货膨胀和经济增长两组变量的泰勒法则所解释。按照上述规则适当操作,工具性短期利率因应通胀率等指标变动调整,可能而且应当避免实际利率为负情况。因而评估货币政策适当性的一个简单办法是看实际利率。美国在2002年初到2005年8月间出现三年半时间负实际利率,负利率程度在过去50多年中仅低于上世纪70年代。比较用整体CPI和核心CPI计算实际利率,采用所谓核心CPI指标可能对美联储低估负利率及其潜在危害具有推波助澜作用。

通常在美联储依据宏观形势变动提升短期利率紧缩银根时,以10年期国债收益率为代表的长期利率也会上升。2004年6月份,美联储提升利率时长期利率不升反降,在格老传记中称作“Conundrum”即“格林斯潘之迷”。数据显示这一现象确实显著存在。根源何在?可能是大家已适应了长期低通胀环境,并且可以从全球化、外包等方面找到解释理由。格林斯潘在传记中多次感叹:“控制通胀容易得让人难以置信”。另外虽然利率很低,不少国家仍愿意为美国提供融资,可能被市场误解为长期利率永久性降低。

从货币政策影响角度看,金融危机“翻船事故”是人为、规则、环境等多重因素共同作用结果。格老作为操盘手失误不在于世纪初降息,而在于维持实际负利率长三年半之久。这对诱使金融机构利用廉价货币过度追逐高收益投资机会、对鼓励金融机构敢于大量持有低流动性资产难辞其咎。货币政策规则也存在问题:主要依据CPI等流量指标设计调整相关政策,对存量资产价格重视不够;另外核心通胀概念不利于认识货币信贷过度扩张风险。更为深刻现象在于市场预期失误:“格林斯潘之谜”现象说明,美国主流市场世纪初对长期通胀、利率等参数预期严重失误,这方面错判本身具有深刻时代根源,并与一段时期美国信贷和资本市场微观主体“癫狂(manias)”行为具有逻辑一致性。

陈兴动:国内需求可以支持的中国经济增长是多少?

对这次金融危机的原因,我补充以下几点。一是创新超过了想象。过去很多对冲基金对我们说买这种产品不用担心,因为根据他们的计算机模型这种产品失败的概率是一千年才发生一次。既然失败概率这么小,大家就不关心产品本身,只要大胆买就是了。二是最近两三年以来虚拟经济基本上是在自己在玩自己,已经不再跟实体经济有联系。三是个人激励制度出了问题,从交易员到管理层都有一种追求金融资产不断膨胀、不断泡沫化倾向。四是市场是由贪婪和恐惧两种力量推动的。格林斯潘最近在国会听证会时讲到,他所犯的一大错误就是相信市场和金融机构能够自我调节。

对于美欧等国经济的衰退,大家已经没有争论。如果说还有争论,那就是衰退能够持续多长时间,衰退的深度有多深。好像不会出现1929-33年那种大萧条,但也不会出现V型走势。那会是什么走势?如果是U型,那底部有多长?在未来三五年会不会是L型?这是大家现在所要讨论的。

中国经济在过去七、八年间是经济全球化最大得益者。此期世界贸易平均增长率是14.3%,中国贸易平均增长率27.6%。当前国际经济环境下,如果中国出口出现零增长怎么办?这里以2007年数据为例给出一个估计。2007年净出口对GDP增长贡献度达到了19.7%,支出法GDP增长率是12.9%,生产法GDP增长率是11.9%。用这19.7%对国内消费和国内投资做统一平减,得出2007年出口零增长情况下支出法GDP增长率只有8.1%。假设支出法和生产法GDP增长率保持统一比例,那么出口零增长情况下的生产法GDP增长率只有7.5%,这是第一个估计。第二个估计,中国经济增长的顶峰期应该是2005年,2006-07年增长速度已经放慢,2008年处在这个周期下行区间,特别是去年年底以来,我们采取了可能是不必要的宏观调控政策,导致经济增长速度损失1到2个百分点。按照这个判断,目前中国经济内需所能支持增长速度是5.5-6.5%。如果明年经济增长目标为“保八争九”,那么宏观政策要对GDP增长贡献2-2.5%。

从消费角度讲可以推动的就是农村消费和公共消费。从1998年以来农村消费的增长始终大大低于城市消费,而且低于公共消费,农村消费如果做的很好的话可以往上走。这几年公共消费的增长跟政府财政支出的增长基本一致,但是速度较慢。投资方面,制造业投资和房地产投资的增速下降难以避免,要把基础设施投资提上来。

宋国青:收入财富大调整

宋国青教授侧重讨论进出口价格和贸易条件变动对国内居民财富影响,分析贸易条件变动财富效应与GDP增长消长替代关系,观察通胀率和实际利率变动对居民收入影响,最后简略评论针对目前形势需要采取的货币和财政政策。

GDP衡量的是以不变价格计算的生产增长,尽管GDP增长与财富增长在大多数情况下一致,当进出口价格发生大幅变动时,两者可能出现较大偏差。举一个极端例子,石油价格飞涨时,产油国GDP即使零增长,财富也会大大增加;而石油进口国即使GDP高增长,进口石油价格猛涨则会使财富增长大打折扣。

进出口价格变动对中国具有两方面作用。首先,贸易条件变化直接影响当期进出口。2008年前三季度进口价格上涨高于出口价格,导致中国多支出500亿美元,相当于GDP的1.9%。其次更重要的是,中国持有大量外汇储备会因进口价格上涨而遭受损失。由于外汇储备作为金融资产本身对于中国没有直接用处,最终对中国居民能带来实际效用的是用外汇储备所购买的实物资产,因此衡量外汇储备的真实价值,需要剔除中国进口价格上涨部分。这类似于通货膨胀和银行存款关系。2008年8月进口价格指数同比增长22.7%,这意味着2007年8月底的1.4万亿美元外汇储备,到2008年8月底贬值了2600亿美元。在这12个月中,贸易条件恶化与进口价格上涨两方面因素导致中国损失了3000多亿美元,远超过GDP增长下降2个百分点所损失的几千亿人民币。

如果将外汇资产收益考虑在内,2008年上半年国外资产收益552亿美元,按照2007年底2.29万亿美元国际投资头寸计算,半年收益率为2.4%,其中部分原因在于欧元升值。下半年欧元升值因素可能发生较大变化,粗略估计全年收益率大约4%。进口价格指数2002年至2008年6月上升64%,年均上升8.6%。因此,将外汇资产收益考虑在内,按实物量计算的外汇资产净亏损约4%。

最近情况发生变化,9月份进口价格下降10%。考虑到月度统计数据不准确性,进口价格即使下跌5%也为中国进口节省50亿美元。未来一段时期进口价格还将继续大幅度下降,一个重要原因是中国进口数量增长大幅下跌。另一个原因是国际上最近发生金融危机。因此,国际经济不好,尽管短期会影响出口,对总需求不利,但中长期可以增加资源进口,从供给角度是有利因素。如果中国没有再次把国际价格买上去,两年以后经济增长或许比现在更好。

通货膨胀率和利率变化具有收入分配效果。2008年9月末居民储蓄存款20.5万亿元(定期13.1万亿元),流通中现金3.2万亿元。加上债券和股市保证金(包括基金保证金的一部分)等,居民债权性金融资产余额合计约25万亿元,其中约44%为无息和低息的现金与活期存款。居民债权性金融资产与年可支配净收入的比例估计约为1.7倍。

2007年全年平均一年期存款利率3.18%,居民债权性金融资产的平均利率约2.0%。2008年CPI通货膨胀率目前预测为6.0%,由此居民2007年持有的债权性金融资产在2008年实现的真实报酬率约为-4.0%(未扣除利息所得税)。按1.7倍数算,高通账负利率导致的居民金融资产损失相当于年可支配净收入6.8%。按目前预测,2008年的居民债权性金融资产在2009年将获得约1-1.5%的正收入。相对于2008年负收入增加额超过1万亿元。通货紧缩对总需求有不利影响,但是对个人收入有积极作用。

应对目前宏观形势需要加快降息。从货币与总需求关系看,今年一季度存在严重通膨压力,到三季度通货紧缩前景就显现出来。过去几个月钢铁价格猛跌。宏观经济变动速度很快,利率一回降0.27点,十次2.7个点,速度太慢!应当改变传统加息周期思维方式,在通货膨胀率迅速变化环境中,利率调整应尽可能一步到位。1998年利率调整滞后,结果利率比企业投资税前报酬率还高,企业不愿投资导致总需求持续低迷。就财政政策而言,财政部可以考虑依据国有企业所有者的地位和权力,通过某种方式将国有企业利润收上来,并同时实行减税措施。这样可以在不增加财政赤字前提下扩大总需求。

周其仁:体制政策要靠前

周其仁教授首先分析了中国经济面临的困难,然后讨论了美国和中国的经济增长模式以及背后的货币根源,最后提出应对当前经济困难要把体制政策置于更为优先地位。

中国最近经济面临困难有四点原因。一是2004年以来,由于外需旺盛,我国实施了一系列抑制内需的宏观调控措施。二是美国和欧洲的次债和金融危机影响到实体经济和市场信心,给中国出口带来不利影响。三是前几年资产价格大起大落给一部分企业和家庭带来财务压力和心理适应问题。四是宏观调控还不能做到完全采用经济手段,还有很多价格管制和产业管制,影响到经济调整的灵活性。

对于美国面临的次债和金融危机,华尔街、监管缺失、贪婪等都起到一定作用,还有一个重要原因在于美国没有谨慎对待其独一无二的世界储备货币地位。费雪教授1991年指出“不可兑现的纸币几乎总是成为使用它的那个国家的一个祸根”。美元从金本位逐步过渡到“不可兑现货币”,为此埋下一个大的祸根。从长期看美国没有抵抗住多发货币的诱惑。从这个角度看其他国家实行盯住或“固定汇率”会遭遇麻烦。美国经济实行的是高消费、低储蓄、低利率、双赤字、大量发债的经济增长模式。中国则形成顺差扩大、积攒外汇储备、持有美元资产的增长模式。

通胀最终是货币现象。首先是本币低估造成过热的出口部门。广东出口占GDP的91%,进出口占GDP比例约162%,外向依存度过高,是对相对价格信号做出的反应。相对价格是没法人为控制的。控制住的只是名义汇率,不是实际汇率。大量顺差进入中国形成基础货币,导致资产价格上升,进一步引起CPI上升,形成通货膨胀。外需起来,内需又旺盛,最后就引起政治反应,出现一次次宏观调控。问题这种模式是否可持续,是否是我们所需要的。

对于目前的困难,不是仅靠货币政策就能够解决的。货币政策在应对通缩方面有作用,但对于启动经济增长不会有那么大作用。尤其从长远看,中国央行无法像美联储那样把货币发到全世界。靠央行松货币不可能振兴美欧市场需求,另外国内生产与投资的逐渐走弱也不是“货币”这一个因素决定的,因而仅靠货币政策不足以应对外需内需双走弱的局面。

针对目前困难局面,我们要争取独善其身,主动转变自己的增长模式,改变经济流程,从外向转到“外向、向内并举”。各项应对政策中,体制政策要靠前。首先要取消临时价格干预政策,推进价格改革,让相对价格发挥更大作用。第二是减税,减税同时要减少支出,是否发债可以进一步研究。第三扩大准入增加竞争,继续推进对行政垄断部门的市场改革,中国这么高储蓄而投资不旺,与很多高回报领域开放度不够有很大关系。第四是清理近几年政策性法规和条例,对产业政策、市场准入、投资、安全、环保、劳动等方面诸多法规条例,要做一个系统和清醒的评估,该坚持的坚持,该放松的放松。第五这几年一直控制“土根”,现在需要反向操作扩大供地,在缩小征地范围同时启动集体建设用地入市,以城乡建设为主轴推进内向产业增长。

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