2007年6月28日至30日，第九届NBER-CCER“中国与世界经济”年会在北京大学中国经济研究中万众楼举行。来自NBER、CCER以及北京大学光华管理学院、清华大学等机构学者围绕有关中国与世界经济的议题互相交流并进行讨论。本期简报将主要介绍年会第三场有关“国内和国际投资”讨论内容。本场有三位报告人发言，分别是清华大学的白重恩教授，哥伦比亚大学魏尚进教授以CCER的卢锋教授。以下是报告的具体内容。
白重恩：中国资本回报率
很高兴在这里报告我和钱颖一、谢长泰所作的关于中国资本回报率的研究。过去二十多年投资占GDP比例大幅增长，问题是中国的投资是否太高？这项研究希望通过对中国资本回报率的估计对这个问题提供一些参考价值。
我们主要采用Hall-Jorgensen公式估测资本回报率：通过资本份额、资本存量、GDP以及资本和产出的通货膨胀率估计资本回报率。其中，资本存量和GDP都采用现价价格，资本存量通过永续盘存法利用1952年以来的投资数据估计。投资有固定资产投资和资本形成总额两组数据，最近几年固定资产投资占GDP比例增长很快，资本形成总额增长相对缓慢。其中一个重要区别是固定资产投资数据存在重复计算。比如A企业向B企业出售厂房在中国的统计中计入固定资产投资，实际上仅仅发生资产转移并没有增加净投资。计算资本存量时将投资分为建筑和设备两类，分别采用不同的折旧率和价格指数进行计算。计算收入的资本份额时，中国也不同于其他国家。通常因为自营职业者的工资通常计入资本收入而担心高估资本份额。中国恰恰相反，2004年以前自营职业者的工资全部计入劳动收入。此外，我们计算平均回报而非边际回报，但是通过一些假定利用平均回报推算边际回报。
估计资本回报率有诸多方法。一是利用资本市场回报率，但由于中国资本市场及其缺乏效率，此类数据存在很大问题。二是通过生产函数估计资本的边际回报率，但该方法存在内生性问题。我们采用国民收入账户数据进行估测，另一种方法是利用企业层面的数据。企业数据好处是数据更加丰富，能够提供更多的分析。但是如果感兴趣的是平均资本回报率，国民收入账户数据可能更好。企业层面数据仅覆盖工业企业，企业覆盖面随时间发生变化。1998年以前，工业统计包括50万家企业，1998年以后仅包含16万家企业。另一个问题是企业层面数据中资本存量是帐面价值，没有经过物价调整。因此我们选择国民收入账户数据。
我们首先做一个基础估计，资本存量仅包含固定资产不包含存货，利润采用税前利润，包括所有部门。由此得出第一个投资回报率的序列。基本结论是1998年以来资本回报率并没有显著下降。由于基础估计存在很多问题，我们对此进行一一调整。
首先，占投资很大比例的城镇住宅投资在国民收入核算中未得到正确处理。国家统计局采用住房建造时价值的3%作为住房回报，当住房发生升值，这一计算就不再恰当。我们无法计算城镇住宅投资的真实回报，因此我们将整个部门的投资和收入全部去除在外，计算其余部门的资本回报率。结果可以看到去除该部门后，资本回报率大大提高。其次，资源的租金不应计入资本收入。同样我们从资本和利润中都去除了农业和采掘业。结果看到去除农业和采掘业对近年的资本回报率并没有带来显著影响，早年的资本回报率发生变化，主要由于早年资源定价过低所造成。此外去除增值税和企业所得税之后，企业回报率降低了10个百分点。税前利润率最近几年并没有发生显著下降，2001年以来有所上升。最后如果考虑存货在内，投资回报率显著下降。从各个估测结果看，1978-2005年间资本回报率发生波动，但不存在明显的趋势。
我们利用PWT（Penn World Table）数据进行国际比较，考虑可比性直接采用PWT数据而不是调整后的资本回报率数据进行国际比较，比较结果发现中国是世界上资本回报率最高的国家之一。分别计算三次产业资本回报率发现1990年代初期三次产业资本回报率非常相似，之后开始发散。分省资本回报率计算发现地区间存在趋同，资本回报率的标准差呈现下降趋势，东部地区表现更好。
高投资率之下仍有高资本回报率的一个重要因素是1998年以来资本份额的显著增加。一方面第一产业和第二产业资本份额增加，更重要的是第一产业比重的下降。由于第一产业资本份额相对较低，第一产业比重下降带来平均资本份额下降。如果将第二产业分解开，可以看到几乎所有两位数行业资本份额增加。由于国有企业资本份额显著低于其他类型企业的资本份额，国有企业比重的下降，使得整体经济资本份额的上升。
我们的估计并不意味投资没有问题，我们认识到目前存在很多问题，资源配置缺乏效率，但是并没有看到资本回报率发生下降。此外，有一些成本并不包括在国民账户中，比如未考虑环境成本会高估资本回报率。
魏尚进：国内公司治理与全球化关系
我最近的两项研究考察了国内公司与全球化之间的关系，结果表明其联系是双向的：一方面国内机构影响国际资本流动，另一方面全球化也会影响国内机构。下面分别讨论这两个方面。
国内机构影响国际资本流动的研究主要考察国内腐败的影响。理论上，腐败对FDI的影响是两面的：通常认为腐败对与资本流动存在负面效应；但腐败也可能有助于绕过某些过分的政府监管，从而提高效率。绝大多数实证研究认为腐败对于FDI流入的净效应是负向的，即腐败减少东道国的FDI流入。有关公司财务的文献认为治理较差的公司倾向于采用较高的资产负债率。类似的逻辑有可能适用于整个国家，即监管更差（比如法制不健全、腐败更多）的国家倾向于采用更高的资产负债率，从而影响资本流入。有关文献发现不同机构对资本流动影响程度不同，公司透明度和公司治理也会影响资本流动。
我和Woochan Kim与Taeyoon Sung最近的研究考察了公司治理中的所有权和控制权分离现象对国际资本流动的影响。所有权和控制权分离现象在发展中国家并不少见，所有者可以通过金字塔结构或者交叉持股等方式实现所有权和控制权分离。以韩国电信公司Dacom为例，Koo氏家族（Koo’s Family）利用金字塔结构通过LG电子、LG化学、LG产电、LG信息通讯公司间接控制Dacom公司。Koo氏家族只拥有不到2%的股份，却拥有Dacom公司53.5%的投票权。因此Koo氏家族有权安排Dacom公司与Koo氏旗下由Koo氏全部控股的XYZ公司之间进行交易作出额外支付。Dacom公司每支付100万美元，Koo氏家族仅损失2万美元，却从XYZ获得100万美元。因此，Koo氏家族有损害其他股东的潜在动机和可能性。所有权和控制权分离并非韩国所特有，日本之外的大多数东亚国家都大量存在；西欧也存在，如意大利、法国；但在美国极其罕见，只有纽约时报、华盛顿邮报、华尔街日报等少数公司存在。
研究利用外国投资者对韩国股票的持有状况和韩国商业集团股权结构数据考察韩国公司所有权控制权分离对国外投资的影响。研究发现国际投资者避免投资于所有权和控制权分离的公司。但并非所有投资都是如此，美国（所有权和控制权分离程度较低）投资者比法国、意大利（所有权和控制权分离程度较高）投资者更加关注这一问题。对于美国投资者而言，仅仅东亚金融危机之后才开始重视所有权和控制权的分离。这一结果与现实观察相吻合，过去提到新兴经济时通常讨论投资于新兴经济体可以获得更高的回报，现在谈到新兴经济却主要讨论公司治理、腐败等问题，商学院的金融投资课程在金融危机后也发生了变化，报刊新闻对于新型市场的公司治理的关注也发生了飞跃。
如何解释美国和意大利、法国对待所有权和控制权分离的差异？一种解释是意大利和法国投资者本国也是相同的情况，因此别无选择；另一种解释意大利、法国投资者更加熟悉所有权和控制权分离的市场，具有比较优势，他们有可能找到某种方法避免所有者利用分离的产权结构损害其他投资者的利益。比较意大利、法国投资者持有与美国投资者持有的存在所有权与控制权分离现象的公司股票表现，结果发现意大利、法国投资者不具备比较优势。
第二个问题是全球化是否影响国内机构。有关研究通常从贸易开放度和国际资本流动两个方面考虑全球化对国内机构的影响。我和Hui Tong的最近研究考察了贸易开放度对公司治理中信息披露的影响，假定影响机制如下。以中国的纺织企业为例，如果外国停止对中国的征税和限额措施，企业潜在出口增加，公司可能会进行扩张，需要引入更多资本。如果公司依赖外部融资实现扩张，有可能改善信息披露等公司治理状况以吸引更多投资者。我们利用1990-2004年间50个国家800家公司的数据检验出口机会对信息披露水平的影响。
我们通过会计文献中常用的两个指标衡量公司信息披露程度：一是分析人员对与公司盈利水平预测的准确度——预测值与实际值的偏离百分比；另一个指标是分析员人数。出口机会则由贸易伙伴国的关税结构衡量。我们依据SIC（标准行业分类）四位数行业分类将所有公司按照其主营业务划入400个行业，计算每个行业的出口机会。企业的外部融资依存度由资本支出中非现金支出所占比例计算。
结果表明，出口机会增加时，公司倾向于改善其信息披露，尤其是依赖于外部融资的公司。以韩国的钢管行业和滚珠滚柱轴承行业为例，1993-2004年间两个行业的出口对象国的贸易自由化程度的提高远高于其他行业的出口对象国。区别在于钢管行业更加依赖外部融资，而钢管行业预测准确度的提高显著高于滚珠滚柱轴承行业。研究结果表明这一规律不仅适用于这一对行业，上述结论是非常稳健的（Robust）。
卢锋：我国工业企业资本回报率（1978－2006）
这是与宋国青教授以及其他几位研究助手合作研究的成果。宋国青教授在本研究进行之前已对这一问题进行初步研究，并提出了与我们后来仔细研究所得结果的类似分析判断。我作为研究执笔人对报告表述和细节内容可能存在的失误负责。
资本回报率从定义上由利润除以资本来计算所得。如果有可靠的相关时间序列数据，那么事情就非常简单，一年级大学生就可以做。问题在于并非所有数据都是现成的。中国处于制度转型之中，其中也包括统计体系的转型，数据经常不完全，并且即使有数据解释也存在困难。计算资本回报率可以采用两类数据，一类是国民账户数据，一类是企业数据。我们选择企业数据。首先，企业数据更加丰富，可以考察不同类别企业的资本回报率。其次，企业数据更加及时，月度公布，因此可以考察最新情况。最后去年资本回报率争论集中讨论的是企业资本回报率。
本研究提供以下主要发现。第一、晚近时期我国工业资本回报率发生了真实而非虚构的强劲增长。经过仔细分析的经验证据显示，1998-2006年间9个资本回报率系列指标以很高统计相关性同时增长。以权益作为资本存量计算，净资产净利润率从1998年2.2%上升到2006年13.4%，税前利润率从3.7%上升到15.1%，总回报率从6.8%上升到18.5%。
第二、不同类型企业资本回报率存在显著差异。比较不同类型企业资本回报率绝对水平，私营企业较高、三资企业其次、国有或国有控股企业（下面简称国有企业）较低。以净资产税前利润率为例，2005年私营企业为17.3%，三资企业14.9%，国有企业12.9%。不过比较1998年以来资本回报率增长幅度，三类企业排序则正好相反。晚近时期国有企业资本回报率较快增长，说明国有企业改革政策发生成效。然而比较国有和私营企业主要盈利行业分布可以看出，国有企业盈利增长在相当程度上仍依赖于行政管制政策的扶持和保护。
第三、体制转型背景下资本回报率呈现先降后升走势。我国资本回报率晚近时期增长，承接此前20年左右趋势性下降，使该指标变动在整个改革开放时期大体展现出一个先降后升的长程走势。
第四、调整物价因素后资本回报率增长判断仍然成立。对企业会计利润率进行物价因素调整结果显示，通货膨胀最高的1993年前后，账面会计利润率绝大部分来自物价上涨因素影响。晚近时期物价对会计利润率影响绝对水平大幅下降，近年大体在3个百分点上下。调整通货膨胀因素后真实资本回报率在1990-1998年间经历“锅底形”低谷期，然而贯穿整个时期先降后升的大势形态依然存在。1998年以来真实回报率绝对和相对增加幅度更高，2005年用固定资产净值作为资本存量计算的真实税前回报率约为12.9%，扣除实际所得税负后真实回报率约为10%左右。
第五、资本回报率与经济景气波动存在显著联系。用税前利润率对其HP偏离作为资本回报率短期变动度量指标，用实际GDP对其HP趋势偏离作为经济景气短期变动度量指标，发现会计资本回报率以及经过物价变动因素调整的真实资本回报率与实际GDP波动都存在显著正向联系。晚近时期我国宏观经济运行经历了通货紧缩和景气高涨等不同周期阶段变动，同期会计和经济资本回报率持续强劲增长，说明我国资本回报率变动主要代表某种趋势性变动，而不仅仅是宏观景气周期变动的结果。
第六、我国工业资本回报率胜过日本逼近美国。我国资本回报率1990年代中后期处于低谷时远不及日本经济快速追赶阶段制造业回报率水平，与美国同期制造业资本回报率相比差距更大。晚近时期我国资本回报率快速增长，目前会计利润率已超过日本，经过物价调整经济回报率比较情况可能有所不同，推测至少我国私营企业该指标已超过日本。我国工业会计利润率与美国制造业同一指标相比差距快速缩小，私营企业与美国回报率水平已相当接近。考虑中美有关物价动态比较情况，两国经济回报率与会计回报率比较情况应大体类似，因而真实资本回报率逼近美国仍能成立。
我国近年经历了投资高速增长，为了控制经济过热，近年实施较大力度宏观调控措施。评估这些政策与分析投资增长原因有关。一种观点倾向于认为近年投资高增长主要来自于扭曲因素，比如地方政府干预、劳动市场扭曲、环境外部性等。这些因素都是重要的，但是考虑这些扭曲因素同时也需要考虑资本回报率对投资增长的作用。
资本回报率问题对重新审视人民币汇率和外部失衡问题也有启示意义。一方面，如果国内资本回报率比较高，则说明中国持有过量外汇储备成本较大。另一方面，有关讨论对于汇率调整减少外部需求影响存在很多担心。如果国内资本回报率非常高，那么在人民币汇率升值带来外部需求减少同时，有可能在短期内甚至中期通过进一步增加投资来维持较高增长，因而调整外部失衡并非注定要以国内经济失去增长动力为代价。
（刘鎏整理）
