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“CCER中国经济观察”2005年秋季报告会简报之一

20051029日下午,“CCER中国经济观察”第三次报告会在北京大学中国经济研究中心万众楼举行。在李玲教授和卢锋教授主持下,高盛(亚洲)有限责任公司中国首席经济学家梁红博士、北京天则经济研究所张曙光教授以及北京大学中国经济研究中心卢锋教授、平新乔教授、林毅夫教授分别就“中国宏观经济展望”、“拓展内需 提升消费”、“人民币实际汇率趋势演变”、“增长方式转变和政府行为”、“解读‘十一五’规划建议”等主题进行了演讲,未能到会的宋国青教授提交了书面发言。会议还发布了对第四季度宏观经济运行“朗润预测”的初步结果。中国经济研究中心师生、北大国际MBA校友、商业和金融机构以及政府、大学、研究所及众多媒体参加了会议。我们分三期简略报道会议概况,会议报告详细内容经整理后,将由“CCER中国经济观察”专刊发表。本期简报报道宋国青教授、梁红博士发言内容。

宋国青:通货紧缩阴云散去,汇率调整机会再来

北京大学经济研究中心宋国青教授提交了题为《通货紧缩阴云散去,汇率调整机会再来》书面发言。发言首先说明货币供应量是预测通货膨胀率的最佳指标,然后提出通货紧缩阴云散去为升值提供了良机。

今年第二季度CPI同比迅速下降,还有其他一些指标包括房地产成交量以及钢材价格的变化等也快速走低,不少研究者认为通货紧缩将要出现。从纯预测的意义上看,这样的看法本来是不对的,但对于促使政策调整的作用则是相当大的。在这个意义上具有歪打正着意思。在这点上,宋国青教授强调指出,中国根本不存在出现持续时间较长的通货紧缩的无法改变或者很难改变的原因。这个世界上本来就没有这样的原因。日本出现过很长时间的通货紧缩,一个重要原因是见了手术刀就换医生,其实并不需要太大的手术。

对于CPI趋势的不同看法反映的是不同的预测方法。对于CPI的预测方法可以分为四类。第一类用简单的自回归模型也就是根据“惯性”来预测。2004年的CPI比上年上升了3.9%。按照以往的年度数据,用这类方法可以预测2005年的CPI涨幅约为3.0%。根据月度数据预测的结果会低一些或者低很多,取决于月度数据的时间跨度和模型的具体设置。第二类方法是上游产品价格的快速上升将会传导到下游产品,引起下游产品价格的较高涨幅。依据这个看法对2005年通货膨胀率的预测是3.0%左右甚至4.0%。这种对CPI的较高预测在在去年下半年到今年4月份期间很有影响。宋国青教授采用的方法属于第三类,即主要基于M2增长情况。宋国青教授认为,M2CPI通货膨胀的预测作用是无与伦比的。只根据M2一个指标来预测短期的通货膨胀率,达不到90分也能达到60分。宋国青教授在年初对05年全年CPI涨幅的预测是1.8%(《证券市场周刊》),在去年11月的预测是1.6%(招商证券报告)。现在看来,全年的CPI涨幅将达到1.9%,上下误差很难超过0.1个百分点。针对上游价格向下游传导的看法,宋国青教授在4月底5月初专门写了一篇题为“货币是王”的文章,强调货币的作用。现在看来,对这个问题的讨论可以写上句号了。预测CPI的第四类方法是与货币为王假设不相同的,是生产能力过剩导致通货紧缩观点。

关于货币为王的一个小的疑问是,在贷款增长率比较低而外汇储备占款增长率比较高的情况下,货币的功效是否会受到影响。这里考虑的是货币供给的结构问题。现在还不能很清楚地给出答案,但是疑问并不大。即使假定通过央行购买外汇形成的货币与通过商业银行贷款形成的货币对于总需求的决定有点差异,能够想象的差异也是相当小的。九月末的M2在剔除季节因素后按年率算比六月末上升了19.7%。在这样的增长率面前,考虑总需求增长率变化的方向,贷款增长率与货币增长率的差异问题可以忽略不计,只看M2就够了。

2005年以来货币M2的增长面临两种威胁。在一季度的统计数据报告以后,尤其是受到上游价格向下游传导假设的影响,很多分析认为还要继续控制总需求。特别是,在这以前和以后一段时间,关于房地产问题的讨论日益热烈,导致了一些抑制房地产需求政策的出台。在一段时间里,房地产成交量猛烈下降。这是第一种威胁。2004年,美元一直在贬值,尤其4季度猛烈贬值,构成了推动中国出口和贸易顺差猛烈增长的一个原因。但是进入2005年,美元汇率开始上升,7月份人民币也有小幅升值,使得人民币对其他货币的汇率有了相当大幅度的上升,形成了对于出口和贸易顺差增长的抑制因素。事实上,2季度以来,剔除季节因素后贸易顺差的环比增长率是很低的。在这样的情况下再猛烈压制国内投资尤其房地产投资,将M2的增长率再打回去的可能性是有的。这是第二种威胁。

不过用不着过分担心。压几个月就会出毛病,形势比人强,压制的政策来的有多快去的就会有多快。所以宋国青教授只是担心会出现几个月的通货紧缩。从过去三个月的M2增长情况看,通货紧缩阴云在变成降水之前就消散了。如果说现在还有一点点阴云的话,那是禽流感。

通货紧缩阴云散去使得人民币升值再次面临好机会。2005年贸易顺差占GDP的比例将接近6%,按国际收支平衡表的口径将超过7%,而外汇储备增量占GDP的比例将达到12%左右。要将这些比例逐个压到零左右,须有内需的大幅度增长。在这样的情况下,培育内需尤其投资需求非常重要。

税收的调整对于刺激消费需求有一定作用,但是相对于需要增加的内需而言远远不够,增加投资是必然的。从这个角度看,比较强的内需尤其投资需求是较大幅度调整汇率的必要准备。在2002年底到2004年初的两年时间里,调整汇率的机会一直都很好,现在这样的机会再次来临。如果下定决心坚决不调汇率也不通过其他方式抑制外汇储备增量,现在倒是需要考虑控制总需求了。

梁红:中国宏观经济展望

中国经济基本面良好。如果中国经济有问题,问题会出在汇率上。这是梁红女士的基本看法。

GDP增长率来看,没有减慢的迹象,学界讨论很多的软着陆或硬着陆都没有出现。但如果从内需占总需求的比例来看,宏观经济经历了一个比较大的波动,从去年一季度高于100%降到今年一季度40%,自此以后就开始触底回升。这个回升是大量贸易顺差向内需传导和宽松货币政策的结果。由于货币政策的滞后期大约是一年,现在宽松的货币政策意味着未来不会出现很多专家担心的通货紧缩,反而有轻微的通胀压力。

企业利润率回升也是中国经济基本面良好的例证。关于企业利润率的一个流行观点是,目前生产资料价格增长超过CPI将会造成企业利润被挤压。但这样的看法得不到历史数据的支持。即使不考虑油、煤、矿产等上游产业而只考虑下游产业,“PPICPI之差”和“利润率增长”之间有正相关关系这个分析结果也基本不变。这说明,中国企业的利润率更多地受到宏观因素和总需求的影响。当总需求增加时,企业利润率明显增加,而不必从供给方面担心中国经济。

第三季度统计数据公布后,高盛公司上调了GDP增长的预测(今年9.4%、明年9%)。上调预测的原因之一是中国经济基本面良好,但更重要原因是政策取向发生根本变化。去年四月中国经济过热时,政策制定者和社会普遍认为主要问题是内需,尤其投资过热,而外需和FDI正常,政策导向是紧缩和控制投资。目前对于汇率调整的基本判断发生根本性变化,开始紧缩外需、刺激内需,比如放松货币政策、调整税收政策、转变房地产政策取向等,在人民币汇率是否低估这个问题上形成了基本共识,剩下的争论是应该早调还是晚调、应该快调还是慢调。

人民币升值有两方面原因。一是人民币本身有升值压力。中国经济过去五年发展很好,未来五年预期很好,经济增长带来升值压力。二是美元自身有贬值压力。近年欧、日经济也不景气,但欧元升值50%,这是因为美元自身有问题。两方面都是中长期因素,人民币升值压力不是短期或临时性问题,并不是挺过一天、一个月或者一个季度问题就会得到解决。印度人均GDP只有中国一半,但三年内汇率升值15-16%,经济仍然保持高增长,说明升值也不是不可以承受的。日本经济80年代的问题主要因为60-70年代没有升值。

如果把经常项目赤字作为衡量标准,1985年美国经常项目赤字占GDP比例大约3.5%,当时美元加权汇率贬值38%才纠正了其贸易赤字。今天美国经常项目赤字占GDP6.5%。即使全世界其他国家允许美国有3%的经常项目赤字,仍需要调3%。如果参照历史数据,美元至少需要贬值30%。而美元到今天为止仅仅贬值了12%,主要是欧元、加币和一些小国货币的升值。

人民币不但没有升值,还跟着美元从2002年开始一起贬值。一进一出产生了很大差别,2003年我们估计人民币低估了15%,现在保守的估计也有20%。一个后果就是外汇储备的剧增,外汇储备占GDP比例达到了大国历史上的最高水平。外汇储备是中国人借给美国人的坏债,美国需要不断借新债还旧债,中国必须不断为美国提供融资才能维持这个体系的运作。而且随着油价、金价快速上涨,外汇储备的实际购买力受到了巨大的侵蚀。和2002年相比,外汇储备翻了快两倍,但是用2002年的油价和金价计算,外汇储备仅增长了50-60%,剩下的是已经损失了的国民财富。

汇率低估的另一个后果是过度依赖外需。如果美国经济软着陆,尚可以给中国经济留出足够时间调整不均衡,逐渐减少外需和增加内需。但是如果美国经济快速下落,中国作为一个本可以不依赖于美国就可以快速增长的经济体,在美国经济快速下滑的时候一定会受到很大影响。尽管中国对油的依赖度很低,但是如果油价持续上涨,美国经济把欧洲经济拉下去,那么中国的外需从哪里来?

在政策取向发生根本变化后,需要考虑的是汇率调整后的问题。短期内,较为宽松的货币政策和适当财政政策的支持是必需的,对企业的减税、两税合并、增值税改革都是支持内需的积极做法。此外对于投资的看法,包括对房地产投资的看法,都需要进一步改变。如果没有投资的快速增长,不可能有消费的长期持续增长。与投资相关的是融资,包括中国资本市场的改革和银行的改革。从长期的角度,需要考虑如何启动农村消费的问题,以及如何让农民分享土地升值。

需要提醒的是,在实施汇率调整和支持经济发展的短期政策时,要避免产生新的问题。中国的发展比美国快,投资回报率比美国高,风险也比美国高,但中国现在的长期利率由于基础货币大量投放而大幅度地低于美国。如果这个现象持续下去,经济结构会产生很大的扭曲。

 

(刘鎏、郭己任整理  唐杰修订)

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