今年9月，国际顶级金融学杂志《货币经济学杂志》（Journal of Monetary Economics）发表了北京大学汇丰商学院助教授朴兴柱（Heungju Park）及其合作者的研究成果。在这篇题为《信贷条件与股票收益率的可预测性》的论文中，研究者根据商业银行信贷标准的变化，分析美国股票收益率的可预测性，发现信贷标准是预测股票收益率的良好指标。
在金融界，预测股票收益率是个经久不衰的话题。自1900年法国数学家劳伦斯·巴施里耶（Louis Bachelier）提出股票价格服从随机游走以来，该领域就一直吸引着全球最聪明的头脑。对于从业者，他们想通过了解影响股票收益率的要素，以便对投资组合做出调整；在学术界，正如著名金融学家理查德·罗尔（Richard Roll）在1998年美国金融学会主席演讲中说的，预测重要现象的能力是任何成熟科学的标志。
近年来，预测股票收益率相关的文献有了惊人的增长。一部分学者将目光聚焦于股票本身，试图用市值、账面市值比、历史收益率等能显著预测股票截面收益率的特征来构造规模因子、价值因子和动量因子的收益率序列，以预测股票未来的收益率。另外一部分学者则在寻找股票收益可预测性与总宏观经济供给变量之间的直接关系。近日，后一方向的研究有了新的进展，相关论文发表在今年9月份的《货币经济学杂志》（Journal of Monetary Economics）上。
这项研究是由北京大学汇丰商学院助教授朴兴柱（Heungju Park）及其合作者完成的。在这篇题为《信贷条件与股票收益率的可预测性》（Credit conditions and stock return predictability）的论文中，研究者发现了预测股票收益率新的可靠指标——银行信贷标准。“我们根据商业银行信贷标准的变化，来分析美国股票收益率的可预测性，发现信贷标准是预测股票收益率的良好指标。”研究者表示。
信贷标准是指商业银行在发放贷款的过程中需要企业和个人满足的条件。一般来说，银行对贷款企业的审核，会从财务结构、偿债能力、现金流量、经营能力以及经营效益等方面进行考核。通过信贷标准的变化，市场能够感知到商业银行是在收紧还是放松信贷。如果贷款标准比以前更严格，就是通常所说的银行“惜贷”。比如2008年次贷危机之后，美国银行业对房屋贷款普遍“惜贷”。
在美国，信贷标准的主要参考对象是“银行高级贷款官贷款行为调查”（SLOS）。SLOS是美联储每季度进行一次的信贷标准调查，调查对国内大、中、小性银行机构以及海外银行的分支机构进行抽样统计，以便为美联储的季度公开市场委员会会议提供参考。该调查的典型问题是：在过去三个月内，该银行审批贷款的标准有什么变化？选项分别为：明显更严格，略微更严格，保持不变，略微更宽松，明显更宽松。据统计，在美国每次经济衰退之前，“明显更严格”的比例都会大幅增加。
研究者用SLOS的调查数据发现，基于SLOS所构建的信贷条件指标在一年的频率内（包括一年）对美国股票收益具有良好的预测能力。当商业银行收紧信贷标准后，预示着未来股票收益率会走低；当商业银行放松信贷标准后，未来股票收益会逐步走高。尤其在1990年后，两者表现出更显著的相关性。研究者称，指标也经受住了小样本偏差分析与一系列一致性检验的稳健性分析。
理解该现象背后的原因，无论对于从业者还是研究者来说，都是至关重要的。研究揭示出，银行信贷标准是通过现金流渠道预测股票收益率的，这是因为银行信贷标准对未来的现金流有着直接的、强烈的预测能力。偏紧的信贷标准预测了更低的预期未来现金流，以及由其导致的更低的未来股票收益。银行没有能力或者不愿意对公司发放贷款，导致公司削减一些具有正现值的投资项目，从而导致公司价值下降。
除了信贷渠道传导机制，贷款创造过程中的摩擦也能引起银行信贷供给的波动，从而影响企业未来的现金流。根据经济学家过去的研究，银行获得企业项目信息的成本，会随着时间发生变化。银行可能基于他们对贷款人信息的看法以及获取信息的成本，改变对贷款人的信贷供给。2007年，时任美联储主席的伯南克在美联储亚特兰大分行的一次演讲中，就反复强调了这一点。
不过，过去的研究没有考察银行信贷供给变化对股票收益的直接影响。特别是，不清楚信贷渠道是通过货币政策传导机制或者一些其他经济渠道对股票收益具有预测能力。“尽管存在银行信贷与宏观经济变量的联系，银行信贷供给的变化是否能够预测股票收益这一点证据很有限，而这一点正是我们研究的贡献之所在。”朴兴柱说。
朴兴柱现任北京大学汇丰商学院金融学助教授，2011年毕业于美国德州农工(A&M)大学，获金融学博士学位；同年秋天，正式加盟北京大学汇丰商学院。论文的两位合作者为Sudheer Chavaa和Michael Gallmeyer教授，分别执教于佐治亚理工学院和弗吉尼亚大学。
（撰稿：董金鹏）
相关论文：
Sudheer Chava, Michael Gallmeyer, Heungju Park, Credit conditions and stock return predictability, Journal of Monetary Economics, Volume 74, September 2015, Pages 117–132
