随着负油价、负利率、负增长时代的到来，基于有效市场假说的传统经济金融理论似乎已经不能完美解释当前金融市场中的种种现象，而自20 世纪80 年代开始备受关注的行为经济学正在展现其独特的解释力。被称作“行为经济学的中国传承者”的朱宁在接受《北大金融评论》采访时说，在多轮量化宽松之后，投资者的风险偏好超出了他们能够承受的范围，投资者关注的重点是低油价，而非基本面。
《北大金融评论》专访了上海高级金融学院副院长、金融学教授，耶鲁大学国际金融中心教授研究员，国际金融论坛（IFF）联席秘书长朱宁。本文刊登于《北大金融评论》第四期。
师从诺贝尔奖得主希勒教授的朱宁，一直对人类偏离“理性人假设”的极端行为研究持有浓厚的兴趣。
“过度自信、控制幻觉、思维定势、代表性偏差、选择性偏见、情绪化……人类的这些行为偏差给投资决策造成了巨大的影响。”在《投资者的敌人》一书中，朱宁这样写道。
2020 年诞生的最极端投资者行为，可能是4 月21 日，美国5 月份西德州轻质原油期货WTI价格跌至负值，收盘时下挫超过300%，收于-37.63 美元每桶。原油期货居然进入负值，原油被挖出来不仅赚不到钱，还要付出高额的储油费。最惨烈的是，挂钩境外原油期货的中行“原油宝”使中国投资者狠狠地挨了一记闷棍，很多投资者不仅将本金全部亏完，还倒欠银行高达两倍本金的保证金，该产品也被媒体称为“史上最危险的理财产品”。
随着负油价、负利率、负增长时代的到来，基于有效市场假说的传统经济金融理论似乎已经不能完美解释当前金融市场中的种种现象，而自20 世纪80 年代开始备受关注的行为经济学正在展现其独特的解释力。被称作“行为经济学的中国传承者”的朱宁在接受《北大金融评论》采访时说，在多轮量化宽松之后，投资者的风险偏好超出了他们能够承受的范围，投资者关注的重点是低油价，而非基本面。“过去十年资产价格大量上涨的趋势增加了投资者贪婪的心态，导致大量投资者不负责任地去购买高风险产品，最终造成巨额损失。”人的本质也许不是理性，而是动物性精神。
“投资是一项竞技型‘体育运动’”
朱宁现任上海高级金融学院副院长、金融学教授，出生于一个书香世家，曾祖父是上海有名的中医，祖父是康奈尔大学的心理学博士，父亲则在电子通讯领域深入钻研。在家庭氛围的熏陶下，朱宁从小便对研究颇有兴趣。1992 年，朱宁被北京大学经济学院录取，两年后，北京大学中国经济研究中心创立，林毅夫、海闻、易纲等中国经济学界的领军人物将国际前沿的经济学研究理念带回中国，倡导经济学要做一门实用学科，走出象牙塔式的研究，探讨中国经济的实际问题，这大大激发了朱宁的研究兴趣。随着学习的深入，他越发觉得传统经济学研究太注重数理模型，“我并不知道方向在哪里，但是我一直对它持保留态度”。
这个问题一直困扰着朱宁，直到他从康奈尔大学转学到耶鲁大学读博，机缘巧合下，他幸运地发现了关于投资者行为的数据，幸运地遇到了导师罗伯特·希勒，又幸运地赶上了行为经济学波澜壮阔的发展时期。
行为经济学和传统新古典经济学最大的区别在于前者将人看作是动物，而不是经济学家所假设的可以达到效用最大化的抽象概念。基于此前提，行为经济学研究者做出了与传统经济理论不同的假设：人是不理性的，他们做的很多决策不像经济学家想象的那么简单；经济波动和市场风险是行为经济学运行的内在逻辑。
“从行为金融的视角来看，人们决策偏差中的错误，会以不同方式在不同的产品、时期和市场中反复体现。”在朱宁看来，“原油宝”事件反映出了人类心理层面的三个弱点：第一是“过度自信”，很多投资者认为自己的能力超群，能够在危机入市并逃过泡沫，然而事实往往并非如此；第二是“熟悉性偏差”，人们对于主观感受上熟悉的事物会过于乐观，弱化风险管控意识；第三是“自我确认偏差”，人们很难想象没有亲身经历的情景，因而往往对“黑天鹅”事件准备不足。
除了心理因素作祟，朱宁进一步指出，中国资本市场频繁出现“割韭菜”现象的主要原因在于，政府在投资者教育和保护方面做得远远不够。“‘韭菜’入市的时候都认为自己的收益已经被监管机构‘刚性保护’，这种思路是非常错误的，非常不利于资本市场的成长，更加不利于投资者的成熟。”
朱宁曾将投资比作是“一项竞技型‘体育运动’”，散户投资者不仅在与其他散户们赛跑，也在与更有经验、更训练有素、更有资源和支持的机构投资者竞争。朱宁反复建议散户投资者进行多元化投资，“预测一个资产价格短期波动是很困难的，如果散户能够坦诚地面对这一点，打破一夜暴富的幻想，持有一个多元化投资组合，那么一只股票上涨会带来收益，一只股票下跌也不至于倾家荡产。”这也正是朱宁撰写《投资者的敌人》和即将出版的《投资者的朋友》的初衷：提醒散户投资者意识到自己并不是巴菲特。
“人往往是在逃避自己命运的路上，才撞见自己的归宿”
一些期货投资者表示:“这次原油大跌让我想到2008 年金融危机”，朱宁曾亲历那场危机。从耶鲁大学毕业后，朱宁加入了加州大学戴维斯分校，并在随后的两年里获得了终身教职，对他而言，加州是第二故乡。之后，他回到亚洲，担任雷曼兄弟亚太股票量化策略主管。2008 年，雷曼兄弟在金融危机的冲击下宣告破产，同年被野村证券收购，朱宁出任香港分部的投资顾问主管。他选择去业界工作的初衷是希望将学术研究和金融市场的实践结合在一起，但慢慢发现，自己无法从中获得研究本身所带来的满足感和成就感。
从祖籍上讲，朱宁是上海人。2009 年初正值上海打造国际金融中心，上海高级金融学院在此背景下诞生。在好友邀请他加入创建上海高金之时，朱宁心中的激情顿时迸发出来，一方面，故土的亲切感和归属感在吸引着他，另一方面，对中国经济金融改革做出自己的贡献，这一直以来都令他心向往之。
朱宁回国后恰逢中国资本市场蓬勃发展，一路高歌猛进的信托、理财和互联网金融产品令众多投资者眼花缭乱，但朱宁却在时时警惕。他认为，这些带有强烈刚性兑付特征的产品，会导致价格高速上涨，直至形成泡沫。2014 年初，朱宁动笔撰写《刚性泡沫》。在书中，朱宁借用了一句法国谚语，“人往往是在逃避自己命运的路上，才撞见自己的归宿”。他指出，当人们想要去解决现在的诸多问题时，会想尽办法出台新政策、创造新学说，但殊不知，这可能给今后造成更大的问题和挑战。2020 年3 月23 日，无限量化宽松政策在美国开始实施，在朱宁看来，这可能会成为新一轮全球刚性泡沫的导火索。
朱宁将量化宽松政策看作是“一个非常普遍但不太受人们关注的隐性担保方式”。他提到，1989 年美国股灾后，时任美联储主席的格林斯潘大规模地向经济体里释放流动性，将美国利率长时间设定在历史最低水平，助长了美国房地产市场的投机情绪，更间接导致了2007 年房地产泡沫的崩盘。如果说15 年前的量化宽松在一定程度上创造出了新的经济增长点，这一次，朱宁发现，美联储的量化宽松政策虽然提振了股市，但至少在疫情未能有效控制的情况下，对美国的实体经济并没有特别明显的帮助。“这已经成为了一个全球共识，货币政策可能短期对资产价格有提振作用，但对于经济的推动和帮助作用越来越小，因为全球经济的高流动性已经不能再继续创造有效的需求。”
对于今后三到五年的全球经济走向，朱宁是偏悲观的，他认为，无论是从波及的范围、人们生活方式和风险偏好的改变，还是从全球化的逆转趋势来看，本次疫情对全球经济的影响已经远远超过了2008 年金融危机，而媒体不断宣传的“报复性消费”，在他的眼里也不过是一个伪命题。“我觉得这次的冲击是深层次而持久的，不是短期某个刺激政策就可以改变的。人们的生活肯定会逐步走向正轨，但是冲击恢复的过程，可能比我们原来想象的要缓慢和平滑很多。”
对于疫情冲击下的中国资本市场，朱宁则持乐观态度。相较于其他国家，中国对于疫情的控制较好，这对于金融市场起到很大的稳定作用。此外，随着中国的经济总量在全球占比越来越高，A 股也在大步迈向国际舞台，成为了投资者不可忽视的重点市场。“从投资市场标的基本面来看，过去若干年里，中国A 股市场被逐渐纳入国际核心市场指数，这方便了国际投资者在全球范围内配置中国资产，并通过投资中国市场追踪全球市场的整体表现。”
“直到预期改变时我们才会知道，自己经历的是不是一场泡沫”
疫情期间，中泰证券首席经济学家李迅雷在一篇随笔“疫情让泡沫更刚性”中特别提到了罗伯特·希勒的《非理性繁荣》和朱宁的《刚性泡沫》，他还讲述了这样一个故事：2009 年，希勒来中国访问，最担忧的是中国大城市的高房价，因为国际一线城市的房价收入比为8 到10 倍，而中国深圳的房价收入比高达36 倍。李迅雷在文章中写道，“转眼11 年过去了，但深圳、上海的房价比当时又涨了好多倍，看来，就中国而言，房价收入比不是衡量资本泡沫的很好指标。”
在朱宁看来，中国的高房价是依靠人们的预期来支撑的，他曾在金融危机十周年之际撰文“泡沫中最难管的事情”，开篇只写了三个字：“是预期”。已故著名经济学家米尔顿·弗里德曼在被问及通货膨胀中最大的挑战时，也曾给出过类似的回答。
从行为金融的角度出发，这样的预期反映了人们的“惯性思维”。“惯性思维”是人类进化过程中的重要认知方式，也是一个根深蒂固的本能，即凭借短暂的过去，去预测长期的未来。正如希勒在给《投资者的敌人》作序时所写，“投资是一项反人性的活动”，因为资本市场永远是波动的，它恰恰不是通过“惯性思维”方式来运作的，这是人类本能与经济运行之间的内在矛盾。朱宁指出，“泡沫本身是一个不断强化的正反馈机制，加上中国特殊的市场经济环境，人们更加坚信，政府是一定不会让房价下跌的。”
2015 年上半年，中国A 股市场异常火热，即便证监会发言人反复强调，希望A 股市场是“长牛”和“慢牛”，但投资者的耳朵只听到了一个“牛”字，人们纷纷加杠杆大量买入。朱宁认为，目前中国的房地产市场类似于2015年股市所面临的现状，价值被严重高估，“如果政府不把房价往死里打，房价就会往死里涨”。但是对于各国政府而言，解决眼下的短期问题永远是更为迫切的，“他们想来想去，觉得可能只有房地产行业能满足短期的投资需求”，仅凭这一点，投资者便坚定了房价不会下跌的信念。朱宁曾在“泡沫中最难管的事情”一文中写道，“预期，好像看不见摸不着的一个概念，却又真真切切、实实在在对微观层面每一个人的行为决策，以及宏观层面生产和消费的加总，起到潜移默化但又深远持久的影响。”
“价格围绕价值上下波动”是价值规律的具体表现，也就是说，当资产价格严重高于其基本面价值的时候，价格一定会有回归价值的趋势，只是时间早晚和方式问题。纵观全球资产，任何一个都没有逃脱该规律，今天的价格永远都需要明天的需求来维持。过去五年，中国房价上涨在挤出消费的同时，也对居民家庭的资产负债结构产生了重大影响，居民家庭的负债水平增加了10 个百分点以上，支付能力已然达到边界。因此朱宁认为，从中长期来看，全国房价会呈现缓慢的下行趋势。但是，所有人都无法确认当前是否处于一个泡沫之中，正如《刚性泡沫》里朱宁所提到的，“直到预期改变时我们才会知道，自己经历的是不是一场泡沫”。
“经济学里应有更加包容和真实的对人的思考”
在耶鲁大学读博士期间，朱宁遇到了人生中最重要的人之一，他的导师罗伯特·希勒。一直以来，他们是师徒，是合作伙伴，也是亲密的朋友。朱宁说希勒一直鼓励他去探讨没有定论的学说或者具有挑战性的想法，不盲从任何一个主流媒体，坚持独立思考。保持学术的好奇心和谦逊待人是他从导师身上学到的最重要的收获。
46 岁的朱宁认为自己人生中迄今有三个“高光时刻”：第一是回国参与创办国际一流商学院——上海高级金融学院，并以西方经济学的视角学习、体验、参与中国的经济金融改革；第二是2013 年博鳌论坛时作为全球青年领袖受到习总书记的接见，后受周小川行长邀请作为国际金融论坛秘书长，参与中国和世界金融秩序改革；第三是为导师罗伯特·希勒的《非理性繁荣》作序，并为其新书《叙事经济学》撰写推荐语。
今年，在希勒的新书《叙事经济学》中文版正式出版之前，出版社邀请朱宁写一段推荐语，他这样写道：“有人说，这是希勒教授写的最不像经济学的一本书；但也有人说，这是希勒教授写的最像经济学的一本书。叙事经济学探讨社会心理如何形成，又如何推动经济波动和增长。”
朱宁回忆，2020 年1 月，当新冠疫情刚刚在国内爆发的时候，希勒在达沃斯论坛上曾不经意间提到，如果有疫情爆发，一切都可能会被改变，“我觉得他所说的意思是叙事正在改变我们的世界”。很多人认为，希勒的这一著作可能会对经济学产生颠覆性的影响。过去二三十年，经济学处在略有些尴尬的境地里，有人议论说经济学现状类似于三十年前的物理学，进展愈发缓慢，解决问题的能力越来越小。《叙事经济学》则促使人们重新思考什么是真正的经济学，它不仅为人们提供了一个思考叙事影响经济和社会的全新视角，也在传递着一个重要信息：现有经济学的思维方式和研究框架必须进行调整和改变。
希勒认为，好的行为经济学研究应该包含两个方面，一是反映人对于经济运行和行为决策的重要性；二是对于历史的深入研究。他曾举例说，20 世纪60-70 年代，大学经济系里一半左右的经济学教授都是经济史学家，而进入90 年代后，绝大多数经济学教授都是理工科背景出身。但是，现在有越来越多的经济学研究者发觉了传统新古典经济学的发展瓶颈，即现实生活中的很多现象不能被数理模型所解释，因为数学无法解决非理性行为融入一般均衡理论的难题。在此背景下，人们想要从行为经济学角度找到解决问题的突破口。
在经历二三十年的高速发展后，过去五年，行为经济学的发展速度明显放缓，相对容易的问题基本被解决。在朱宁看来，行为经济学还存在两个核心挑战：一是行为经济学仍然不被认为是一种严格意义上的科学；二是行为经济学中的一些现象不是持续发生。他指出，“未来，一方面，脑科学和神经科学的发展会助力对人的行为和心理的进一步了解，另一方面，要想使行为经济学成为有完整体系的学科，数学领域必须要有所突破。”
回到更重要的话题，是不是所有经济学的思想和理念，都最终需要被数理模型所解释？没有人知道正确答案，也没有人能够轻易下定论，但朱宁的回答给出了他的思考：“经济学研究应回归到多元视角，经济学里应有更加包容和真实的对人的思考。”
本文刊登于《北大金融评论》第四期
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来源：《北大金融评论》总第4期（2020年第3期）
作者：都闻心、本力等
