2016年1月5日斯坦福大学商学院网站刊登了Lee Simmons撰写的这篇文章，指出并购交易中目标公司(Target firms)较高质量的财务信息披露会损害该公司股东的利益。
并购是件棘手的事。目标公司没有明码标价，因此潜在买家必须决定报价。报价太低会出局，报价太高则会遭受损失（出价太高，买家一宣布并购消息，股价可能就迅速跌落）。为目标公司估值不容易，当然，但凡给公司估值都充斥着不确定性。而当涉及到并购时，这种风险又包含了信息不对称：目标公司通常对自己的市场和资产了解得更多。
这就是为什么收购方会仔细研究目标公司的财务报表，寻求蛛丝马迹来预测目标公司的未来现金流。“财务信息越详细，他们对公司价值的评估就越精确”，斯坦福大学商学院会计学教授Maureen McNichols说，“所以我们想知道，精确的财务信息是否能让收购方更有效地报价，并且最终支付得更少？”为了探寻答案，Maureen McNichols和犹他大学的Stephen Stubben对1990-2010年2400多起并购交易进行了分析，将买卖双方的股票升值作为各自的盈利指标进行测算。他们在最近一篇论文里汇报了研究发现：当目标公司财务信息质量较高时，收购方会获利——以目标公司的股东利益为代价。
赢家诅咒
The Winner's Curse
在任何并购中，两家公司合并后的总价值预期会超过他们并购前价值之和（通过共享费用从而降低总成本等方式实现），这种协同价值就是并购交易的总收益。这一收益被双方股东所分享，而收益如何划分，则由并购价格决定。
“收购方不应该支付超过目标公司价值与协同价值之和的价格，”McNichols说。当然，目标公司也不会接受低于其自身价值的价格，尽管它通常有更高的保底价格。在这些限制下，存在一个双方都能受益的价格区间。问题是，收购方并不知道目标公司资产的真实价值，他们只能猜测并购价格的区间范围。因而收购方经常犯错，支付过多，至少股票市场是这样判断的：平均来看，收购方公司宣布并购交易后股价会下降。这一点已被广泛证实。
“对此现象的一种解释是‘赢家诅咒’”，Stubben说。他于2006年获得斯坦福大学博士学位。当公司竞争并购时，每个买方都提出自己的估值。“不确定性越大，报价的波动越大——有些过高，有些过低。平均的报价可能是准确的，但由于卖方会选择最高报价，所以获胜者就是估价最高的收购方”。几乎可以确定的是，你要是赢了并购，必会亏了钱。
然而，高质量的财务信息可以减轻这一效应。通过降低不确定性，使收购方对目标公司的估值更准确，更接近目标公司的保底价格。McNichols说：“在这种情况下，收购方的出价会更低，因而收益更高”，这意味着收购方将多获得一些蛋糕。
信息披露的弊端
为验证了之前的猜想，Stubben等人设计了一个两阶段分析：
首先，用目标公司的现金流对以前的财务数据回归，如果财务数据能更好地预测其未来的经营业绩，则认为该公司的财务信息质量更高。
然后，他们观察宣布交易时目标公司和并购方的股票收益，并用股票收益对财务信息质量和一些控制变量（包括市场风险和公司特征）进行回归。
研究发现：1990-2010年，收购方的平均股票收益略微为负，而目标公司的平均股票收益为23%。目标公司的财务信息质量越好，收购方获利越多。按财务信息质量十等分目标公司，财务信息质量最高组比最低组的收购方收益多2%——即1.32亿美元的平均差异，而目标公司的收益则低6%。
“我们曾认为高质量财务报表有利于本公司的股东。”显然，“在并购这一情况下就不成立。当公司面临并购时，财务报表可能泄露有价值的信息，会被收购方利用。”——Stubben
怎么使用本文的结果
根据以上结果，初创公司有可能会被错误地引导要故意弄糟财务报表，以卖个好价。“这是错误的！”——McNichols警告
McNichols说：“并购价格不是一切。年轻的公司需要融资，报告的质量和透明度会影响资金成本、借贷能力和对投资者的吸引力。所以这是一个权衡。”事实上，样本中观察到的多数财务信息质量差异是由行业特征引起的，而不是管理层决策的结果。“一些领域的财务信息质量就是糟糕，这是由其业务性质决定的”，Stubben说。制药和高科技行业就是很明显的例子，它们占比很高的研发能力和无形资产就难以估值。
这是否意味着并购买家在某些行业有优势，而卖家在另一些行业有优势呢？“对，我是这样认为的”——Stubben
Stubben说，“这是一个值得进一步研究的有趣问题。在一些硅谷并购案例中，较差的财务信息质量很可能就是产生并购高价的一个原因。”
另一个有趣的问题是：明知道有些公司财务信息质量不好，为什么收购方还会收购这些价值不确定、财务信息质量低的公司？“管理者有自己的利益！”——McNichols
“不管是否能为股东创造价值，一大单收购会提高CEO的知名度和声誉。”而且，不确定性也能在更换董事会时卖个高价。但是，McNichols补充道，“差的信息质量并不意味着就是一个差的投资。公司在早期阶段或拥有大量无形资产时财务信息质量都较差，出于战略原因，你仍然可以并购这些公司，不过估值时要小心”。
公司最好留心上述建议。卖方仍然会获取并购收益中的最大份额，估值的不确定性是这一现象的重要原因。但本文的研究揭示了一种反方向的力量：高质量的财务信息降低了信息不对称，会部分抵消卖方的优势，从而降低并购报价。这可使买方股东多分得一点蛋糕。
原文：
Simmons Lee, Facing Acquisition? Your Good Accounting May Be a Liability, Stanford Graduate School of Business [EB/OL], 2016-3-9.
http://www.gsb.stanford.edu/insights/facing-acquisition-your-good-accounting-may-be-liability.
