柏小金：baixj@vsun.com
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此篇分析文章与市场的不同之处：
1、公司支付“对价”的本质是分享流通溢价，换取流通权，而非“补偿”。
2、以博弈论方法为基础，推导出均衡对价比率的定量公式。
3、方法选择论：被低估公司用“认沽权证法”，被高估公司用“对价法”，而市场认为无论什么公司都应支付“对价”。
4、多市场问题并没有想象中复杂，只须与选定（A股）市场中的流通股股东博弈即可。
5、时机选择：被低估公司通过“认沽权证法”，改革不须支付“对价”成本，其优先策略是先进行股权分置改革；被高估公司通过支付“对价”而获得的流通权溢价只是账面收益，市场终归会以价值回归的方式使账面收益无法实现，而一旦在支付“对价”后再实现了价值的回归，被高估公司的最终结果只是无偿送出了股份，所以其优先策略是等待。但现在市场上的情况恰恰相反，被低估的公司不积极，而被高估的公司非常积极，事实上，目前两类公司都存在认识上的不足。
6、投资者抛弃“寻宝”思想，回归价值理念才是正确的，而目前由于对估值的迷茫，投资者表现出对价值投资理念的动摇。
7、对管理层的建议：虽然市场上有许多不理智的声音，但改革的决心决不能动摇。
此篇文章的意义：
1、探讨了市场的认识错误，有助于解决蓝筹股公司股权分置改革意愿不足的问题。
2、给出了“对价”比率公式，减少了市场博弈的随意性和不确定性。
3、为蓝筹股和非蓝筹股股权分置改革指出了时机选择策略和方法选择策略。
4、在股权分置改革的背景下，给管理层、上市公司、非流通股股东、流通股股东和中介机构提供了建议。
导读
1、 研究背景
目前市场上股权分置改革的主流方法是对价法和认沽权证法
2、 研究的基本假设
公司支付“对价”的本质是与原流通股股东分享总流通溢价
3、静态价格模型下的博弈研究
3.1、自由可重复博弈的均衡状态下，非流通股和流通股股东边际收益相等
3.2、方案选择推论：股价被高估的公司最优策略“对价法”，股价被低估的公司最优策略是“认沽权证法”
3.3、多市场问题:只须在非流通股未来的流通市场支付“对价”或配送“认沽权证”
3.4、约束条件:净资产、内在价值、控股权、安全距离和其他考虑
4、动态价格模型下的博弈分析
时机选择上，股票被低估公司的优先策略是先进行股权分置改革，股票被高估公司的优先策略是等待，直到价格回归价值，或者外界因素激励其改革为止。
5、对市场各参与主体的建议
5.1、上市公司方面：被低估的公司尽快以“认沽权证法”改革
5.2、流通股股东方面：树立价值投资理念
5.3、监管方面：承受阵痛，配套措施，引导优质上市公司改革，引导市场树立价值投资理念
5.4、中介机构方面的建议
正文
首批四家试点股权分置改革的上市公司，改革方案传达出一个信息：流通股含权，非流通股想流通须支付“对价”。但是，非流通股股东以什么标准来支付“对价”？流通股股东如何衡量“对价”的合理性？是否有“双赢”的股权分置改革方案？一般上市公司和绩优上市公司如何选择适合自己的股权分置改革方案？一般上市公司和绩优上市公司选择什么时机进行试点？有B股、H股的上市公司如何处理多市场问题？本文通过分析，得出了一些结论，可以明确地回答上述问题。
1、研究背景：目前市场上股权分置改革的主要二种方法是对价法和认沽权证法
股权分置改革的方案非常多，代表性的方法是补偿法和权证法。在经过理论界的长期探讨后，补偿法被转变为“对价法”，权证法中最能被大家广泛理解和接受的是华生教授提出的“认沽权证法”。
对价法：这种方法产生的源由要追溯到张卫星是提出的补偿法 。其核心思想是：非流通股流通须“补偿”或“让利”给流通股股东，以换取流通权。后来，海通证券的罗培新律师在其论文《非流通股流通方案的法律解析》中，对“补偿”、“让利”及非流通股从不流通到走向流通的过程进行了法律分析，提出非通股流通从“让利补偿”转变为“对付流通的对价”的思路 。其后，首次四家股权分置改革的公司采用了“对价”的提法。
认沽权证法：华生是这类方法的代表人物。其核心思想是：上市公司无偿配送权证给流通股股东，在约定的期间，如果股票价格低于约定的价格，权证持有者可以以约定的价格出售股票，其成本由原非流通股东承担。
为界定范围，本文中讨论的改革方法仅限于在这两种方法中进行选择。某种程度上，配送“认沽权证”也是一种支付“对价”的方法，本文假定,“认沽权证”是一种或有的利益支付，而“对价”是一种实际的利益支付。
2、研究的基本假设:公司支付“对价”的本质是与原流通股股东分享总流通溢价
投资者对资产有流动性偏好，流通性强的资产比流通性差的资产有更高的交易价格，同理，流通股相比于非流通股有溢价。对于非流通股股东而言，只要能流通，一般能实现资产的增值。同时，非流通股股份的上市流通，在短期内加大该品种的市场供给，在需求不变的情况下，将使股价下降，原流通股股东的利益将会受损。因此，流通股股东分享非流通股上市流通带来的溢价，非流通股股东承担其上市流通给流通股股东带来的损失是合理的。
海通证券的罗培新律师在其论文《非流通股流通方案的法律解析》中，对“补偿”“让利”及非流通股从不流通走向流通的过程从法理上进行了分析，明确指出“让利补偿”的提法并不恰当，为获取流通权而“对付流通的对价”才是合理的 。
实证地分析，在现在的A股市场，非流通股要实现流通，只须经过现流通股股东的认可，而无须经过历史流通股股东的认可。另一方面，非流通股股东所配送的“对价”，其受惠者只有现流通股股东。也即是：只有现在的流通股股东参与博弈，也只有他们享受博弈的果实，而与历史上的流通股股东无关。
所以，本质上，公司支付“对价”，并不是对给公司做出过贡献的历史流通股股东的补偿，而是为了获得流通权而支付给现流通股股东的代价，是对未来非流通股溢价的分享和对未来流通股折价的分担。
我们用图来表示，如下：
非流通股 股票内 非流通股 流通股
股改前的价格 在价值 流通后的价格 股改前的价格
P(c0) P(c) P(b) P(a)
---|---------------|-----------------|---------------|--------〉
非流通股的股价变化方向： 原流通股股价变化方向：
-----------------------------------> <-----------------------
(图一：股权分置改革前后股价变化示意图，价格从低到高排列)
股票内在价值P(c)所处的位置可能因股票被高估和低估而不同，但并不影响我们的讨论。事实上，非流通股和流通股股东要博弈的是非流通价格从P(c0)上升到P(b)带来的溢价和分担原流通股从P(a)下降到P(b)造成的损失。
为了分析方便，我们先假设如果不进行股权分置改革，P(a)是稳定的，而且，非流通股在股权分置改革前的交易价格P(c0)和内在价值P(c)是相同的，我们把这种假设定义为静态价格模型。与之对应，我们把P(c0)、P(a)处于动态变动中的情况定义为动态价格模型。
3、静态价格模型下的博弈研究
3.1、自由可重复博弈的均衡状态下，支付“对价”后非流通股和流通股股东边际收益相等
自由可重复博弈的情况下，对价比率应达到非流通股和流通股股东利益的均衡，博弈的标的物是非流通股流通后的总流通溢价。设想非流通股股东制订的方案，如果非流通股边际收益大于流通股边际收益，则流通股股东一定会觉得吃亏而投反对票，一直到流通股股东觉得不再吃亏为止。而非流通股股东也决不会制订出自己吃亏的方案，所以，均衡的情况下，非流通股和流通股从非流通股的流通溢价中所获利益比率一致，也即非流通股和流通股边际收益一致。也即是：
支付“对价”后非流通股总获益/支付“对价”前非流通股股数=支付“对价”后流通股总获益/支付“对价”前流通股股数
假设： V=总流通溢价，V（A）=支付“对价”后原非流通股股东所获流通权溢价，V（B）=支付“对价”后原流通股股东所获流通权溢价；
a=原非流通股占总股本比率；1-a=原流通股占总股本比率
b=改革后非流通股占总股本比率；1-b=改革后流通股占总股本比率
P（a）=原流通股股价；P（b）=改革后流通股股价；P（c）=每股内在价值；
X=总股本；
则有：
V（A）/(a*X) = V（B）/((1-a)*X) ………………(1)
V= 支付“对价”后非流通股所获总溢价+支付“对价”后流通股所获总溢价
= V（A）+V（B） ……………(2)
根据定义，我们还可得到以下公式：
V = 全流通后原非流通股总溢价 + 全流通后原流通股总折价
= X*a*( P（b）- P（c）)+ X*(1-a)*( P（b）- P（a）)…(3)
V（A） = 全流通后非流通股股东实际持有股份总价格 – 全流通前非流通股总价格
= X*b* P（b）- X*a*P（c） …………………(4)
变换后 ，得：
b=a*（（1-a）*P(c)+P(b)-(1-a)*P(a)）/P(b)………………(5)
此时，
原流通股股东所获对价比率
= (a-b)*X/((1-a)*X)
= a*(P(a)-P(c))/P(b))…………………………………………(6)
原非流通股股东出让对价比率
=(a-b)/a
= （1-a）*(P(a)-P(c))/P(b))……………………………………(7)
根据上述推导出的结论，我们可以得到启示：
首先，理论上的均衡“对价”比率是存在的，当非流通股和流通股股东从非流通股流通所获边际收益相等时，博弈达到均衡，两类股东从非流通股流通溢价中所获得的利益比率是一致的，达到“双赢”。
同时，均衡状态下的“对价比率”与目前非流通股比率a，原流通股股价P（a）、股权分置改革后股价P（b）和内在价值P（c）有关。所以，自由重复博弈的情况下，关于P（b）和P(c)的评估将是关键点所在。
3.2、方案选择推论：股价被高估的公司优先策略是“对价法”，股价被低估的公司优先策略是“认沽权证法”
先看流通股所获对价比率的情况。
由：
b=a*（（1-a）*P(c)+P(b)-(1-a)*P(a)）/P(b)………………(5)
原流通股股东所获对价比率= a*(P(a)-P(c))/P(b))…………(6)
原非流通股股东出让对价比率=（1-a）*(P(a)-P(c))/P(b))…(7)
当目前流通股股价比内在价值高时，原流通股股东所获对价比率为正，非流通股股东向流通股股东支付“对价”。但是，当目前流通股股价比内在价值低时，原流通股股东所获对价比率为负。这时，如果要达到两类股东在现价上利益的一致，流通股股东须向非流通股股东支付对价，显然，这种要求流通股股东是决不会同意的。
再看非流通股股东无损益临界点的情况。
两类股东处于损益临界点时，V=V(A)=V(B)=0，计算得，在临界点时，
P(b0)= a*P(c)+ (1-a)*P(a)…………………………(8)
当股价被高估时，P(c)〈P(a)，此时，
P(c)〈P(b0)〈 P(a)……………………………………(9)
这意味着，无损益临界点比内在价值高，公司实施送股的“对价”方案存在“溢价”基础。
当股价被低估时，P(c)>P(a)时，此时，
P(c)>P(b0)> P(a)……………………………………(10)
这意味着，无损益临界点比内在价值低，哪怕是不支付“对价”，非流通股股东的减持都是不合算的，更何论须支付“对价”的情况下了。
所以，我们可以得出结论：当公司内在价值被高估时，理性公司可以支付“对价”，适用“对价法”进行股权分置改革；当公司内在价值被低估时，非流通股股东没有理由向流通股股东支付“对价”，而流通股股东也决不会向非流通股股东支付对价，因此，“对价法”是不适用的，二种方法中应该选择“认沽权证法”。
3.3、多市场问题:只须在非流通股未来的流通市场进行“对价”或配送“认沽权证”
按前文的论述，本质上，公司支付“对价”，并不是对给公司做出过贡献的历史流通股股东的让利或补偿，而是为了获得流通权而支付给现流通股股东的代价，是对未来非流通股溢价的分享和对未来流通股折价的分担。
目前，股票不能跨市场流动，也没有可以衔接不同市场之间股票的投资工具可以使用，所以，各个市场上的股票应该视作是独立的。一家公司，如果其原非流通股选择A股市场作为未来的流通市场，则其影响也仅限于A股市场，也就是说：其溢价来自于A股市场，其对股票的冲击也仅限于A股市场。基于这种认识，那么这家公司也只须对A股市场上的原股东进行“对价”或配送“认沽权证”。如果一家公司选择B股或H股市场作为未来流通的市场，也只须相应对B股股东或H股股东支付“对价”或配送“认沽权证”。
鉴于目前非流通股都首选A股市场为未来的流通市场，故认为：非流通股股东只须对A股股东支付“对价”或配送“权证”。
3.4、约束条件:净资产、内在价值、控股权、安全距离和其他考虑
净资产（账面价值）：对于国有股权，净资产是一道坎，任何股权分置改革方案，不能在低于原国有股净资产的条件下，给流通股东对付“对价”。也就是说，国有股股东或非理性之非流通股股东，有可能错误地把净资产当作内在价值。这样，流通股股价已经低于每股净资产的股票，国有股股东不会给流通股股东“对价”，这是必须遵守的规定。这种公司，在目前的法规下，不适合选择“对价法”进行股权分置改革。
内在价值：理性公司选择以内在价值作为支付“对价”的基准。每股内在价值等于未来每股现金流的折现，与每股净资产无关。如果当前市场高估公司股票价值，则上市公司可以支付“对价”以换取流通权，采用“对价法”是可行的选择；如果当前市场低估公司股票价值，则上市公司不愿支付“对价”来换取流通权，这时，采取“认沽权证法”是比较可行的选择。
控股权：如果支付“对价”将改变原股东的控股权，则原控股股东必然会慎重考虑。如果决定保持绝对控股权，在最能达到接近双赢的结果时，两者的边际收益之差最小，即：min|(V（A）/(a*X)- V（B）/((1-a)*X))|，最优解应在设定的控股权边界上达到。
安全距离：非流通股流通损益临界点时，P(b0)= a*P(c)+ (1-a)*P(a)。如果P(b0)与P(a)距离非常小，则溢价可能很快就消失，非流通股股东的方案决策者在极短时间内就可能面临被质疑的风险。此时，方案决策者可能会考虑从安全距离反推“对价”比率。
其他考虑：在当前的规则下，管理层对中小散户投票的难度估计不足，中小散户在股权分置改革中，投票率有可能非常低，所以话语权有可能非常低，因此，博弈基本上可以看作是在上市公司大股东（实际上是上市公司）和以基金为首的机构投资者之间进行。因此，上市公司加强对基金等机构投资者的沟通非常重要，管理层对基金的监管也非常重要。
4、动态价格模型博弈分析：时机选择上，流通股被低估的股票优先策略是先进行股权分置改革；流通股被高估的股票的优先策略是等待，直到价格回归价值，或者外界因素激励其进行股权分置改革为止。
先考虑上市公司流通股股价被低估的情况。由前文论述可知，在流通股股价被低估时，非流通股股东选择“认沽权证法”进行股权分置改革。因为从长期来看，股票价格是围绕其内在价值波动的。股权分置改革后，长期内，公司股票价格必然会向其内在价值回归，所以，趁流通股股价被低估时设定“认沽权证”，一旦流通股股价回升，非流通股股东将无须支付改革成本，这对非流通股股东是非常有利的。我们当然也可以进一步设想，被低估的公司，越早解决结构问题，对流通股股东也是越有利的。所以，流通股被低估的上市公司，应尽早主动采用“认沽权证法”进行改革。以上分析，可以用下图二表示。
流通股 股票内
股改前的价格 在价值
P(a) P(c)
--------|-----------------------|--------〉
认沽权证设定之价位
流通股的股价变化方向
-------------------------------
(图二：A股被低股权时股权分置改革前后股价走势示意图)
接着考虑上市公司A股股价被高估的情况，参考图三所示。
非流通股 股票内 非流通股 流通股
股改前的价格 在价值 流通后的价格 股改前的价格
P(c0) P(c) P(b) P(a)
---|-----------------|--------------|---------------|-----
--- A---------------- B--------------C---------------D--
非流通股股价变化方向 原流通股股价变化方向
-------------------> <-------------------------------------
(图三：股权分置改革前后股价变化示意图，价格从低到高排列)
假设股权分置改革时，非流通股股价处于A点，原流通股的股价处于D点。两类股东一起分享AD之间的价差。股权分置改革完成后，受供求关系的影响，股价下跌到C点。当前的市场环境，投资主体越来越转向以基金、社保、保险、银行、企业年金为主，这些资金风险偏好低，以价值投资为其投资理念。而随着股权分置改革的深入，市场供给越来越充足。这种大环境下，股价将继续向B点下跌。所以，事实上，非流通股股东一起分担了原流通股股价从D点下跌到B点的损失，还把A、B之间的利益和流通股股东一起分享。
如果非流通股先不急于进行股权分置改革，情况则有明显不同。基于市场大环境供给不断扩大的原因，流通股股价将从D点不断跌向B点。当股价最终跌到B点附件时，无论是采用“对价补偿法”还是“认沽权证法”，非流通股股东都无须承担BD段的损失，而且很大程度上可以独享AB段的利益。
所以，A股股价被高估时，非流通股股东最好的方式是等待，一直到流通股股价接近公司股票内在价值或某种特定原因预期股价不再下跌为止，再进行股权分置改革。
5、对市场各参与主体的建议
5.1、上市公司方面
因为理性博弈的结果是，被低估的公司应采取尽快进行股权分置改革的策略，而且通过选择“认沽权证法”，被低估的公司理论上无须支付改革成本。同时，股权分置改革完成后，由于消除了对改革预期的不确定性，公司股票价格有望很快稳定下来，并逐步向价值回归。在这个过程中，因为股票价格向价值回归，原流通股股东也能分享到改革带来的好外，所以，理性的A股投资者也理当欢迎这种做法。所以，建议各个绩优上市公司抓住当前股价被低估的机会，尽快以“认沽权证法”完成股权分置改革。
因为理性博弈的结果是，被高估的公司应优先采取等待的策略。表面上看，被高估公司进行股权分置改革有不少溢价收益，但是随着投资者的理性和市场的发展（扩容），被高估公司改革的账面收益能实现的可能性非常小。从趋势看，被高估公司要想卖个好价钱，并不能直接从股权分置改革中取得，而只能依靠踏实的经营业绩提高内在价值来实现。所以，被高估的公司理性的选择是一直等到A股股价接近其内在价值再进行股权分置改革。在当前市场对被高估公司急于试点表现出极端厌恶的情况下，被高估公司停止试点对证券市场的稳定也是有好处的。
5.2、流通股股东方面
因为被高估的公司，优先选择等待策略，等待的结果是A股股价向其内在价值回归。同时，被低估的公司会优先采取尽快进行股权分置改革的策略，进行股权分置改革后有助于其公司股价稳定并回归内在价值。所以，流通股股东趁早摈弃投机的思想。树立价值投资的理念，买入绩优股等价值被低估的股票，应该是一个不错的选择。
5.3、监管方面
理性博弈的结果是，被低估的公司应采取尽快进行股权分置改革的策略。但是，由于当前优质上市公司对股权分置改革途径的认识不足，而且市场上对优质上市公司表现出一种错误的“让利补偿”期待，所以这类公司普遍对改革没有热情。所以，当前管理层可以考虑首先着手对上市公司进行股权分置改革方法的教育，使其获得改革的方法，明白改革对其的收益。
同时，管理层也应着手引导流通股股东树立价值投资的理念，不应对股权分置改革抱“寻宝”“炒作”的思想，尤其不应对优质上市公司抱有要求“补偿”的想法。
理性博弈的结果是，被高估的公司应采取等待的策略，一直等到A股股价接近其内在价值再进行股权分置改革。如果不加干预，则改革的周期比较长，改革的成本将全部由A股股东承担。为了加快改革步伐，体现社会公平，在市场因为优质上市公司的改革而稳定下来的情况下，管理部门可以适当制订激励政策，以打破原有的博弈均衡，促使非流通股股东与流通股股东共同分担改革的成本。
一个健康的市场，是资源向优质公司倾斜的市场。在这个市场下，优质公司不断得到资金支持和政策支持，劣质公司不断被人们所抛弃，投资者可以分享到经济发展带来的成果。但是，现今中国的A股市场，离健康市场还有一段距离，大量上市公司被高估，许多投资者奉行不正确的理念。因此，股市上大量上市公司因价值回归而下跌，从而影响指数下跌是一个难于避免的阵痛，管理层千万不能动摇改革的决心。
目前要关注的是蓝筹股的被动杀跌和当前主流资金对价值投资理念怀疑。为此，管理层推出一系列配套的措施，如：取消红利税，平准基金入市买入绩优股，劝说保险资金等最不能亏损的资金入市买入绩优股，从而改变市场的心理预期是有必要的。若果如此，则市场有望快速稳定，一个健康的市场也有望快速形成。
5.4、中介机构的作用
根据上面的分析，中介机构的作用就是：帮助上市公司非流通股股东正确评估公司的价值，选择恰当的股权分置改革时机，选择合适的股权分置改革方法，确定合理的“对价”比率，协助公司与投资者沟通以获得类别表决的顺利通过。确定企业内在价值P（c）和股权分置改革后股价定位P（b）是确定“对价”比率的核心所在，将非常考验中介机构的水平。如果公司采用的是认沽权证法，还须在权证有效期内，协助公司非流通股股东推动流通股股价上涨到其应有的价值水平之上。
2005-5-25
附录：主要公式推导过程
公式的推导：
原等式：
V（A）/(a*X) = V（B）/((1-a)*X) ………………(1)
V= 支付“对价”后非流通股所获总溢价+支付“对价”后流通股所获总溢价
= V（A）+V（B） ……………(2)
根据定义，我们还可得到以下公式：
V = 全流通后非流通股总溢价 + 全流通后流通股总折价
= X*a*( P（b）- P（c）)+ X*(1-a)*( P（b）- P（a）)…(3)
V（A） = 全流通后非流通股总价格 – 全流通前非流通股总价格
= X*b* P（b）- X*a*P（c） …………………(4)
由（1），得：
a*X*V(B)=(1-a)*X*V(A)
=X*V(A)-a*X*V(A)
所以：a*X*(V(A)+V(B))=X*V(A)
所以：V(A)=a*( V(A)+V(B))=a*V……………………………………………(5)
把（3）、（5）代入（4），得：
a*( X*a*( P（b）- P（c）)+ X*(1-a)*( P（b）- P（a）))= X*b* P（b）- X*a*P（c）
整理后，解得：
b= a*（（1-a）*P(c)+P(b)-(1-a)*P(a)）/P(b)………………………(6)
公式的推导
原流通股股东所获对价比率
=(a-b)*X/((1-a)*X)
=（a- a*（（1-a）*P(c)+P(b)-(1-a)*P(a)）/P(b)）/(1-a)
= a*(P(a)-P(c))/P(b))…………………………………………(7)
公式的推导
原非流通股出让的对价比率
=(a-b)/a
=（a- a*（（1-a）*P(c)+P(b)-(1-a)*P(a)）/P(b)）/a
= （1-a）*(P(a)-P(c))/P(b))………………………………………(8)
参见：http://bbs.efnchina.com/dispbbs.asp?boardID=92512&ID=74782
