尽管 “巴山轮会议”对政府处理1985年的通货膨胀的思路产生了重要的影响，但是之后中国经济还是经历了1988年和1993年两次更严重的通货膨胀。有意思的是，产出与通货膨胀之间为正相关的关系在其他转型经济里很少出现过。例如，在俄罗斯和中东欧，总产出的下降与通货膨胀在经济实行自由化的改革以来一直并存。而在中国，1978-1993年间，通货膨胀与经济增长始终保持着正相关的关系，而在1993年之后，GDP的增长则又与通货紧缩并存。
频繁的通货膨胀和收放循环的那一段经历虽然已经成为过去，但这个现象留给经济学家的却是一个理论创造的机会。我们知道了很多那个阶段的故事，包括“提前翻番”，也包括工资和消费基金的膨胀，我们也比较认同“国民收入超分配”的说法。但是，在很长的时间里，经济学家一直希望能够找到一个可检验的经济学的理论，这个理论需要能够解释为什么中国在转型初期的通货膨胀会伴随产出的增长而不是下降。
一个好的经济学理论是不容易做出的，它需要创新。它不仅要在逻辑上自圆其说，具有可以实证检验的性质，而且它要抓住相对重要的经验现象，且解释最好要是比较简单的。1980年代中期以来，确实在经济学文献里出现了不少解释中国通货膨胀循环的理论。的确，从早期的文献上看，大多数解释中国通货膨胀的理论，主要是解释为什么会出现消费膨胀，为什么国有企业存在追求投资扩张的冲动等。这些解释对于我们理解中国转型初期的通货膨胀循环现象当然是有帮助的，但是，这些理论总体上还只是帮助我们认识了一些局部的和更零碎的现象。这些现象有用，但也许还不是比较重要的经验现象。所以，在我的印象里，那个时候大多数解释通货膨胀循环的理论不过是在重复教科书上关于通货膨胀会由总需求的膨胀而拉起的基本原理而已。它们更像是已有理论的应用，而不是理论的创新。理论的创新很不容易。
一直到了2000年4月，美国芝加哥大学的 《政治经济学杂志》（JournalofPoliticalEconomy）终于发表了一篇由多伦多大学的Brandt和Zhu署名的论文，提出了一个解释中国1981-1993年间通货膨胀循环的一个新理论。我认为这可能是到目前为止最好的一个理论，因为这个理论试图去捕捉中国的现象对经济学可能存在的贡献机会。一个理论在没有更好的替代理论出现之前，我们暂且说它是最好的理论。而好的理论总是激发出人们去推翻它的欲望。
这篇论文的题目是 “一个分权经济中的再分配：中国改革时期的增长与通货膨胀”（RedistributioninaDe－centralizedEconomy：GrowthandInfla－tioninChinaunderReform）。作者在论文里给出了解释1981-1993年中国通货膨胀循环的一个非常简单的理论。
作者的理论建立在这样两个基本的现象关联之上：第一，1981-1993年期间的通货膨胀总是与货币的增发联系在一起；第二，这一时期的通货膨胀总是伴随了产出的增长。那么，什么东西又使这两个现象关联在一起的呢？作者认为，是银行信贷向非国有部门的分流（creditdiversion）把以上两个现象关联起来了。
本来，银行信贷是政府控制的，怎么可能出现信贷向非国有部门的分流呢？作者认为，这是分权的结果。由于分权化的改革，指令性的信贷分配不再奏效。进一步来说，即使有了信贷的分流，如果信贷总额在当年是固定的，那么银行信贷向非国有部门的分流只会帮助解释非国有部门的产出增长，但并未能解释为什么会有通货膨胀。而这篇文章之所以重要，就是因为作者在这里巧妙地找到了一个外生的东西，它使得信贷的规模不再固定。这个外生的东西就是那个时候政府对国有企业的就业保障和承诺，而这个就业保障是由中国的社会主义体制给定的，所以对于信贷的分配而言是外生的东西。
于是，解释通货膨胀和产出增长相伴的理论就出来了：分权化的改革越来越使银行的信贷开始向非国有企业分流。由于非国有企业的生产率高于国有企业，因此两企业部门的生产率的差，就解释了产出的持续增长；而政府为了维持国有企业的就业和福利待遇等（这个承诺是外生的），只能对国有企业实行补贴。由于分权改革造成政府财政补贴的能力下降，因此政府不得不越来越多地依赖货币创造来补贴国有部门，从而引起通货膨胀。每一次，只要政府要控制通货膨胀，就必然也只能控制信贷向非国有企业的分流。控制住了这个，货币创造的压力就释放了。这样一来，控制了通货膨胀，但也影响了产出的增长。而要增加产出，又必须再放松对信贷分流的控制，从而形成“收－放”的循环。
这个理论与通常人们所接受的理论有一个不同。在解释中国通货膨胀和产出波动的形成机理时，一般的理论都突出了投资规模的角色，认为是投资规模的变动引起产出的波动和通货膨胀。不过，这个理论在经验上的基础并不牢靠，因为大多数情况下，产出波动的时候，投资占GDP的比重并没有特别明显的变动。而Brandt和Zhu的这个理论强调的不是总的投资规模，而是投资在效率不同的两个部门之间的分配。
为了检验这个理论与经验观察是否吻合，作者估计了国有企业部门和非国有企业部门的 “净现金流”（netcashflow），它是企业的产出与所有非金融性投入（包括投资、社会福利支出等）的差额。用这个“净现金流”来衡量国有企业部门的补贴缺口。作者的数据发现，1983年以后，这个缺口越来越大了。
2005年，在 《发展经济学杂志》（JournalofDevelopmentEconomics）上，另外两位作者Feltenstein和Iwata把这个解释框架进一步推广到了1952年以后的中国的商业周期现象。他们的研究证实，在数据允许的1952年至1996年间，中国不断发生的通货膨胀是财政向地方政府分权的一个不可避免的结果。地方政府不断获得的财政自主权经过一个传导机制，最后推动了货币创造，使货币供给常常失去控制，从而通货膨胀总是频繁地发生。按照他们的说法，中国的经济分权对实物产出有显著的正面影响，但财政分权却不利于物价的稳定。这个结论与上面我们所讨论的理论当然是“同出一辙”。
其实，这个理论也有助于解释1994年以后中国商业周期的变化。1994年之后，国有企业的布局发生了变化，国有企业的数量大大减少。再加上1994年实行的中央与地方的分税制大大提高了中央政府的预算收入的比重，从而缓释了对货币创造的需求。1994年实行分税制之后，地方政府的财政收入增长缓慢，限制了对地方国有企业的补贴能力，结果大多数地方中小型国有企业不得不被民营化。所以，在1994年之后，超额货币创造的压力没有了。这是中国在1994年之后通货膨胀消失的主要原因。
在中国的经济学界，人们总是在思维上习惯于把1994年之后的通货膨胀的消失和通货紧缩简单地归因于所谓“产能过剩”。但是，这样的解释无异于逻辑上的“同义语反复”。这好像是在用总供给和总需求曲线去定义什么是通货紧缩。这不是好的经济学理论。“产能过剩”的流行观点并没有告诉我们为什么在1994年之后产能才过剩了，产能的扩张在1993年之前就持续发生了，并没能阻止通货膨胀的到来 （最后一次恶性的通货膨胀发生在1992－1993年）。而且，没有理由认为1993年之后与之前产能的扩张就应该有本质性的不同。而事实是，在此之前的通货膨胀高发时期，产能也一直在增长。所以，从逻辑上说，产能扩张不应该是1993年之后通货膨胀远离我们的主要原因。解释中国通货紧缩生成机制的任何好的理论都要能够同时解释为什么曾经摆脱不掉频繁的通货膨胀的压力。
在解释1994年之后通货膨胀压力被解除的问题上，Brandt和Zhu的理论至少让我们去关注了更重要的现象。每一次的通货膨胀总是与中央政府的过多透支行为联系在一起。因此，当中央政府在1994年之后把更多的财政收入集中在手中以后，一系列的事情就自然发生了变化：
首先，过去不断由中央政府的透支行为而推动的货币创造的机会就基本被控制住了；其次，地方的财力被约束之后，地方政府因为财力有限而不得不加快了对国有企业的民营化进程，从前政府保障国有部门的就业和福利的那个“外生的”承诺（社会契约）被动摇和瓦解了；第三，中央政府不断积累的财政收入显著提高了中央政府对宏观经济的平衡和调控能力。特别是当中央的财力提高之后，可以在宏观总量上加大对于基础产业和重要基础设施的投入，缓解瓶颈行业的约束。而且中央政府财力的大幅度增长，提高了中央政府对上游产业的收入或者价格的补贴能力，使得基础原材料和能源价格的上涨对下游的传导因为这个中央补贴的能力而梗阻了。而这些方面的变化与1994年以后中央与地方财税安排的改变，以及国有经济的战略性重组的精彩故事有直接的关系。要弄明白通货膨胀为什么离我们而去，我们更需要注意这些故事才是。
