宏观经济基本稳定了下来
对于第三季度的经济下滑，有人认为来得比较突然，但一定程度上这也是预料之中的。因为尽管今年上半年投资增长了30%，但经济并没明显过热的趋势,有一些可能导致过热的因素，也很快得到了缓解。原因在于：
1)很多部门仍然存在一定的过剩生产能力，也就是说，2003、2004 年高增长特别是投资高增长所产生的一些生产能力现在被证明是过剩的。这个趋势在去年下半年非常明显，今年上半年实际上仍在继续。尽管它被其他一些部门的投资增长掩盖了，但产能过剩问题还是存在的。包括钢铁、水泥、重型机械、电力、纺织在内12 个部门中存在不同程度的过剩。在讨论经济趋势时，以下几个指标容易被忽视：首先，产业投资增长并不快，这一轮投资增长还是由地方政府的基础设施投资所推动。有相当大一部分产业的投资出现增长速度下滑，沿海有的省份投资增长速度下降到10%以下，甚至有的月份负增长。相比之下，2003、2004年的高增长最初是由政府投资带动的，然后因为生产资料短缺从而推动各个部门开始高投资。但在今年上半年增长中，消费品和服务业部门增长更快一些，生产资料部门增长速度都放缓。其次，上半年贸易顺差继续了去年的走势，表明国内需求并不旺盛。进口增长比较缓慢，达到21%、22%，比去年略微高一点，而出口则继续了去年30%的增速，因此出现大量外贸顺差，这是国内需求并不旺盛的表现。最后，从经济周期角度看，2003-2004 年高增长阶段之后还没有出现低谷，这不符合经济周期的原理，过剩生产能力还是需要消化。经济政策制定的好，可以适当的熨平波动，但不能完全消除。总的来讲，周期是一定存在的，过热之后肯定有调整，这也是导致经济放缓的一个因素。
2)政策因素。年初的投资高增长有两大原因：首先是地方政府的投资冲动。去年全国范围内的换届基本结束，新官到任，开始新规划，不可避免的产生投资冲动。其次是银行今年第一季度的突击放款，一季度贷款增长额相当于全年计划贷款增长额的50%以上。其中一个制度原因是银行改革导致银行行为模式改变。银行为了在年底之前收回贷款，实现利润和资本充足率目标，急于在年初把贷款投放出去，从而导致放款量急剧上升。
紧接着出台了两项政策，其中一个是土地政策，严格控制地方政府的投资项目。这一轮控制的速度相当快。结果是导致投资增速的回落。这可以体现在“新开工项目的计划投资总额”这个指标上。在投资过热的时候，它会非常高，会在50%以上，但最近几个季度一直在下滑，九月份为11%。当然这个数字波动非常大，因为它是地方政府上报的，有些可能已经施工了但是没报，政策严的时候就报的少，政策宽的时候就报的多，这里有政策博弈的因素。尽管如此，这个指标还是非常有指示意义的。另一个政策措施是央行针对突击放款(当然也有其他诸如货币发行过多、外汇储备过多等原因)所采取的紧缩措施，包括两次提高准备金率、提高利率的措施。可以认为，这次调控政策已经见效，见效的突出表现是抑制住了基础设施建设的公共投资总额，整体的投资增长速度就会随之放缓，经济增长速度也就开始放缓。
未来这种调整的趋势还会继续。投资放缓后，需求相对抑制住了，而过剩生产能力更会起到抑制投资的作用。但到目前为止增长速度还是比较快的，投资增长速度仍然在20%以上，现在说总需求不足、应该扩大内需仍为时过早。从政策角度看，还需要先观察一段时间再进行决策，原来的政策还要实行，但目前经济缓和下调的趋势也表明不宜再出台新的政策(为抵消外汇增长而采取的新的“对冲”政策即适当减少流动性的政策除外)。其他方面的紧缩性因素可能会使下调趋势持续更长一段时间。如果经济下滑进一步明显，那确实要早一点调整政策。政策调整应该要早，等到经济增长速度下滑到8%以下再调整政策就晚了。
解决外部不平衡：从多方面进行调节
众所周知，中国现在面临一个新的大问题，即外部不平衡问题。中国的外部不平衡问题和其它发展中国家不一样。其它发展中国家的外部不平衡问题是外汇储备太少，而中国现在是外汇储备太多。也许此时此刻，外汇储备正在突破一万亿美元的大关。经常项目顺差的总额并不重要，重要的是它和GDP 的比例关系。今年年底很有可能出现的情况是，美国的经常项目逆差达到GDP 的7%，我国的经常项目顺差达到GDP 的7%。而且这种趋势还没有逆转的迹象。明年出口可能会继续强劲，进口仍然较低，仍有可能像今年一样增加两、三千亿美元的外汇储备，后年也许还会继续。外汇储备增长何时结束是值得研究的大问题。钱多了不一定是好事。经济学原理告诉我们，不均衡总是不好的，不管是短缺还是过剩。所以我们要仔细研究顺差过大可能带来的风险。
明年是亚洲金融危机十周年。亚洲金融危机之前，大家通过拉美国家的教训知道，财政赤字和通货膨胀会导致经济危机。控制住这两个指标之后，经济基本上不会出大问题。后来的东南亚各国对这两个指标控制得都比较好，财政赤字和通货膨胀都比较低，但是忽视了其它两个问题，结果也出现了金融危机：一是财产泡沫，包括股市泡沫和房产泡沫；二是在国内条件还不具备的情况下过早开放金融市场、允许资本自由流动所导致的风险。日本、香港是典型的财产泡沫，泰国、印尼主要问题是金融市场过早开放。韩国虽然没有开放股权投资，但对短期商业债务的监管很少。我们于是从亚洲金融危机的教训中知道要防止这两方面的风险。
因此，总的来说，我们在防范以上各种风险方面目前都没有大的问题。比如说，我国的财政赤字和通货膨胀现在都很低。中国是世界上财政赤字最低的国家之一，政府债务占GDP 比例也是最低的国家之一，大概在17%左右。相比之下，欧盟成员国加入欧元的条件是财政赤字占GDP 的比例小于3%，或者政府债务占GDP 比例不超过60%。日本现在政府债务占GDP 比例是160%。我国通货膨胀上半年有上升的趋势，但后来又缓解下来。此外金融还没有全部开放，还有很多资本控制；股市还没有起来，房市泡沫刚要起来，大家很敏感，又把它压住了。
但现在中国出了一个新的问题，即长期、大额双顺差(经常项目顺差和资本项目顺差)导致的外汇储备大幅增加。通常认为如此巨额的外汇储备风险会来自美元大幅贬值。但是如果当前的有管理的小幅浮动汇率制度不变，美元贬值时人民币也贬值，那么尽管我们相对于欧元也大幅贬值，但美元资产短期内也不会出现大的损失。这种策略可能导致中国对欧元区的外贸顺差大幅增长，新的不平衡又会出现，也会有风险，但这个风险在资本账户基本封闭的情况下似乎也不是很大。
尽管如此，我们仍然需要研究双顺差的问题，因为真正的危机往往是我们任何人没有想到的危机，是迄今为止我们的知识所不能预见的问题。人民币汇率确实有低估的问题，汇率仍然需要调整，对此我也同意。过去十年劳动生产率每年提升12%左右，而工资的年增长速度大约为10%，每年有一两个百分点的差额。
有人说一两个百分点不是问题，但考虑到这工资增长速度只是对正式职工的统计，并未涵盖农民工的工资，而农民工的工资多年来是不上涨的。但是调整汇率既不能解决美国的贸易逆差问题，也解决不了中国高额储备的问题，因为一旦人民币升值，虽然经常项目的顺差可能减少，一方面这并不能减少投资于中国高增长的外国投资并不会减少，而投机于人民币升值的资本还会急剧上升，外汇储备最终还会上涨，不能根本解决问题。
因此解决这个问题，需要各方面的配套措施，包括如何管理资本账户、如何实现贸易平衡、如何实现自身的调整等，来解决这一问题。这也就是说，我们的眼界要放得宽一些，去思考更多的可调节变量，由多个部门一起来解决。
比如，在存在大量贸易顺差的情况下，我们可以选择普及农民工社保来缓解出口产品成本过低的矛盾。我们不愿意大幅度升值，是因为怕大幅升值对国内企业的成本造成很大冲击，使企业的竞争力下降，担心出口贸易的订单跑到其它诸如孟加拉、越南等国家(如果他们的汇率不是跟中国一起变的话)。而且，更重要的是，汇率问题从根本上是美元本位的国际金融体系的问题，是美元发放过多的问题(60%美元在美国之外流通)，是美国的问题。我们不能太多调整汇率，否则就变成世界上最穷的人去给最富的人所造成的问题埋单。但我们的确可以在劳动成本上做文章，即涉及当前建设和谐社会、缩小收入差距、三农问题、农民工问题的农民工社保问题。目前农民工社保的覆盖率非常低，社保体系是地方化的，不能在全国流动。因此，与其更多的调整汇率，不如扩大社保范围。通过此项措施提高劳动成本，既有利于解决社会差距拉大的问题，又有利于解决我们当前的外部不平衡问题，一箭双雕。
再比如，在资本账户下，企业境外融资是这几年增长最快的项目，最近工商银行又创造了世界最大的IPO，筹进来一大笔美元，而我们已经有巨大的外汇储备。我并不是反对境外上市，境外上市可以借助境外市场的制度来监管我们的企业，但境外上市的比例可以适当减少，可以更多的考虑如何利用国内储蓄。此外，还可以鼓励借款形式的资本流出，可以想办法鼓励外国人到中国来发行债务。让他们把我们的美元用到国外去。对于制度不健全的发展中国家，资本流入的最好方式是直接投资，而最理想的、风险最小的资本流出形式首先是借款。
