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二板市场在我国发展的前景

二板市场是金融市场中新出现的一种融资方式。对于任何企业来说,融资方式无非是股权融资和债务融资两种。二板市场是一种企业股权融资的新方式。在国外二板市场主要是为了满足已经运营一段时间, 具有高成长、高风险特性的高科技企业投资者的退出和企业进一步发展所需的融资要求而出现的。因此,要了解二板市场在我国发展的前景,就必须分析清楚在我国目前的发展阶段,企业的特性,企业融资以何种股权或是债务方式为优,以及现在或是在未来的一段时间里我国是否会涌现一批具有高成长、高风险特性的高科技企业。本文的结论是,在我国目前的发展阶段,符合比较优势的企业应当是劳动力比较密集的中小企业,对于这类企业来说,债务融资比股权融资合适,为解决这类型企业的融资困难,应当大力发展中小银行。而为满足少数需要到二板市场融资或作为风险投资退出机制的企业的需要,最好是允许那些企业到海外的二板市场上市。

一、债务融资还是股权融资?

金融市场中的各种债务和股权的安排,目的都在于动员资金以满足企业融资的需要。要探讨何种融资方式为最优,我们首先应弄清企业所需的资金规模。因为在不同的资金规模下,股权融资和债务融资的优缺点是不一样的。企业所需的资金规模不同,其最优融资方式或最优的资金来源结构也不同,对是否需要设立二板市场的含义也不同。

在产品市场的国际化程度越来越高的情况下,一个企业的竞争力主要取决于其产品的生产成本,和生产同类产品的企业的生产成本相比较,成本越低的企业竞争力就越强。一个正常经营的企业,其相对成本的高低主要决定于它的产业区段 和技术选择是否符合本国的比较优势,而一国的比较优势则决定于该国的要素禀赋特征 。现阶段我国是一个资本相对稀缺、劳动力相对丰富的国家。因此,我国企业应当考虑这种特征,在产业上,选择劳动相对密集的产业区段,在技术上,选择多用劳动力、少用资本的技术。因此,在目前的要素禀赋结构下,我国最具竞争力的企业的特征应当是资金规模较小,劳动力投入较多,因而企业规模一般不太大的劳动密集型中小企业。这就是考虑我国的企业融资和金融市场安排问题的出发点。

针对这些企业的融资问题,我们从以下三个方面对债务融资和股权融资进行比较。

1. 成本

我们首先从筹资者角度实际比较一下债务融资和股权融资的成本。通过银行融资的费用即企业向银行实际支付的利息包括三个部分,一是银行储户应得的利息,一是银行自己的运营成本,包括雇员工资、办公费用、管理费用等等,一是银行的利润。通过股权融资可以避免银行这个中间环节,从而省去了这些费用。但企业向最终投资者传递信息的过程很复杂,发行上市需要中介机构对其资信情况进行鉴定和推荐,上市后,也要经常对投资者披露其经营境况,请中介机构鉴定其披露的信息的真实性。对于中小企业来说,这种传递信息的过程所涉及的融资成本往往超过省去中间环节所节约的费用。因此,中小企业通过股权融资的成本往往高于银行筹资的成本。

王巍(1999)介绍了美国NASDAQ的上市费用 。按照他的介绍,美国NASDAQ的上市费用包括入市费、年费、证券律师费、审计师费、财务顾问费、包销商费及其他费用(包括印刷、申请、宣传、调查费用等等)。上市费用取决于公司规模、集资方法和集资数量。一般说来,最后的集资费用约为筹集资金的13%-18%,但最少需要30-50万美元,另加包销商佣金。因此,集资数额越大,相对来说集资成本越低。如果集资额低于500万美元,则可能不合算。由此看来,股权融资对于资金需求规模不大的中小企业并不合适。

我们再来从投资者的角度比较一下债务融资和股权融资的成本。一方面,企业支付给股票投资者的红利水平不确定,波动和风险大,股权投资者要求的预期收益比银行的储蓄利息高。同时,与银行监督比较,股东监督成本较高。原因是,在股权融资的情况下,要形成有效监督,就得有许多股东监督,每个股东都需付出信息成本;这样总的监督成本就会很高,造成浪费。当通过债务融资时,债权人数量毕竟有限,在有效监督的情况下所涉及的总的监督成本不会很高。

另一方面,与银行融资相比,股权融资需要额外的协调成本。在股权融资的情况下,一般而言是由大股东组成的董事会和监事会来进行监督,企业的重大决策也由董事会作出。董事会成员之间易出现意见分歧,从而导致谈判成本。当董事会成员间的矛盾难以解决时,就得召开股东大会,从而进一步增加谈判成本。而当通过债务融资时,债权人如银行在进行监督时不会出现这些成本。

另外,在股权融资的情况下,存在对公司法人和股东“双重征税”的情况。这实际上相当于提高了股东的成本,降低了其收益。而在债务融资的情况下,债务的利息被计入经营成本,因而就有了降低税基的作用,避免了“双重征税”的出现。

2.监督效果

一般而言,在对企业的监督方面,银行比股东的监督效果好。原因在于,对代理人的行为进行监督是要有一定的专业技能和条件的。比如,要弄清楚代理人是否通过损害委托人利益的做法来增加自己的效用,监督者就得查账。而要把账查清楚,就得由专业的会计师或审计师来查,一般的股东不会有这个本事,如果委托别人或机构查账成本又太高。而债务融资就不一样。比如通过银行贷款融资。由于银行本身就是专业的金融机构,已经雇佣了专业的会计师或者审计师,因此监督的能力也要大得多。同时,监督是经常性的,对代理人的监督应当在整个生产经营过程或资金使用过程中进行全过程监督。这对于银行来说不是难事,因为银行能够掌握企业资金流动过程的资料,从而可以实施实时监督。而一般的股东尤其是小股东是做不到这一点的。

另外,在股权融资时,由于一家企业有许多个股东,因此如果要形成有效监督,每个股东都应履行一定的监督职能。但由于监督要付出成本,而且如果其他股东实施监督的话,一个股东就可以不予监督,从而不付出监督成本即可获取好处,这就出现了“搭便车”行为。“搭便车”的结果是,众多小股东都不予监督,而采取“用脚投票”的方式来进行间接监督。这种监督的效果显然比直接监督差。另外,在股权融资的情况下,在董事会、监事会成员之间可能出现意见分歧,会给代理人采取机会主义行为造成可乘之机。而在债务融资的情况下,由于企业的债权人数量有限,因此一方面债权人不能指望采取“搭便车”行为,另一方面债权人之间的分歧也会少得多。

3.市场操纵

由于中小企业的资本规模较小,如果是股权融资,则易受大户操纵。结果就会出现大股东经常变化的局面,其后果是管理层不稳定,企业战略和管理理念经常变化,不利于长期发展。而且市场操纵可能形成泡沫经济,对整个宏观经济造成出现金融危机的可能。另外,债务融资不影响企业原有的管理结构。而股权融资对企业原有的管理结构有很大的影响。

二、历史证据

实际上,在任何一个经济中,二板市场甚至整个股票市场都不是主要的融资方式,也不是主要的投资退出方式。原因很简单,对于整个经济来说,能够上市且愿意上市的企业并不多。实际上,对于大多数企业来说,公开上市是不可企及的事情。就美国而言,美国有数百万家企业,但真正上市的还不到企业总数的1%,美国的主板市场和二板市场上的上市公司加在一起,也不过9000家左右。台湾的二板市场被认为是办得比较好的,到1998年11月上市公司也只有11家 。


注:“0”表示这项融资方式未被采用。80年代中,新台币对美元的比价约为1美元兑付36元新台币。资料来源:陈国中,1986,《融资顾问资料大全》(上、下册),台湾:永庆出版社第719页。

尤其,对于中小企业来说,即使是非上市企业,股权融资也不占主要地位。从我国台湾的经验可以明显看出这一点。表1按照实收资本额对台湾中小企业的长期资金筹措方式进行了排序。这是根据台湾80年代中期的情况得出的。从表中可以明显看出,股权融资的重要性在所有9种融资方式中仅排在第四或第五位。

同样,在经济现实中,股票市场(不管是主板还是二板)在任何国家也都不是主要的退出渠道。以英国为例,表2所示为英国1983-1987年各年企业退出途径统计。从中可以看出,在此期间内,仅1000多家企业选择了到证券交易市场上市,包括完全上市、在非挂牌证券市场上市或在第三市场上市。最常用的退出方式是广告出售。


资料来源:C.巴罗著,高俊山译,1998,《小型企业》,中信出版社和西蒙与舒斯特出版公司第220页。

三、关于二板市场的其他几个问题

在任何一个经济中,一个有效的金融体系是内生的,而且是随着一个国家要素禀赋结构、法律环境、企业规模、资金需求的不断变化而变化的。 是企业和风险投资的发展孵化了二板市场,还是二板市场孵化了高科技企业和风险投资,这是一个很重要的问题。诚然,对于某个特定的企业来说,二板市场可能是它发展的重要途径,甚至可以说是二板市场孵化了这一企业。但是,对于整个经济来说,必然是企业和风险投资的发展孵化了二板市场。随着整个经济的发展,企业规模不断扩大,股权融资的优越性越来越大,而债务融资的优越性越来越小,这就在客观上提出了股权融资的要求;而伴随着经济的发展,经济的要素禀赋结构也在不断发生变化,经济剩余的积累导致经济的资本密集程度的提高,在可用资金增加的情况下,追求高回报的投资者承担风险的能力和进行风险投资的愿望增强;而在发展过程中,相关法律和政策环境也逐渐发展和成熟,最终就导致了二板市场的出现。以美国为例。美国的风险投资从1946年ARD公司成立起,到1971年NASDAQ开通,经过了四分之一个世纪的发展。在这20几年里,随着美国经济尤其是其高科技产业的不断发展,对风险投资的需求越来越强烈,而美国丰富的资金,又为高科技企业迅速大幅度扩大规模提供了条件。美国是资金密集而劳动力相对稀缺的国家,因此其企业的资金规模一般都较大。这样,对于企业来说通过股权融资成本就比较低廉,因而客观上就产生了对股权融资的需求。而高科技产业的高回报预期又对投资者产生了强烈的吸引力,于是投资者也就有了进行股权投资的愿望,即股权融资的供给增加了。而在经济的发展过程中,风险投资制度也逐渐发展成熟,与之相应的整个宏观经济环境与政策也基本到位。此时,所谓的高科技二板市场才真正形成。因此,对于我国来说,要设立二板市场,需要在产业结构、人员、环境(法律环境、社会环境、政策环境)方面都有一定的准备,而且这些因素之间互相要磨合的相当好,形成相互配套的一套有机的体系。而人为形成的东西是做不到这一点的。因此,二板市场实际上是经济发展到一定阶段后的自然的产物,而不是人为地先设立二板市场,再通过二板市场来为企业融资或为投资者提供一个退出渠道,从而对企业的进一步发展起到促进作用。

按我国目前的发展水平来看,我国开办了二板市场,能成功吗?我们认为成功的希望不大。原因如下。

第一,我国的上市资源不够。没有一定数目的上市企业,二板市场就不会成功。那么,我国会有足够的上市资源吗?恐怕没有。二板市场是针对具有高风险、高回报特性的高科技企业开办的。我国的企业要想在高新技术产品的市场中具有竞争力,就必须符合我国的比较优势。我国是资本相对稀缺的国家,金融资本密集的产业区段不是我国的比较优势之所在,因此,我国的高新技术企业仅在劳动力相对密集的硬件生产以及人力资本相对密集的软件生产产业区段中有比较优势。劳动力密集的零部件生产和最终产品的组装,和传统产业相比风险和回报的情况没有本质的不同,因此,债务融资的方式必股权融资的方式合适。人力资本密集的高新技术企业主要是软件的研发企业。目前的运用软件以美国为主的英文软件市场为主,我国虽在运用软件的编程上有一定比较优势,但在了解市场需求动态,提出新产品概念的人力资本上并无优势,因此,英文软件上,我国的企业能有竞争力主要是为外国的软件开发企业作编程等代工,在这方面风险和回报也有限。在我国能够成为二板市场上市资源的高新技术的,主要是中文软件企业。但目前的中文软件市场还有限,中文软件以英文软件的汉化为主,自主开发的软件以及软件企业寥寥无几,能上市的这样企业会有几家呢?

第二,我国目前的证券监管能力和经验不够。开放二板市场要求放宽企业上市标准。在当前国内资本市场透明度较低的情况下,难免会出现各种各样的问题。信息问题的存在和操纵市场的可能使得对证券市场需要进行严格监管。但我国目前在监管方面还不是十分成熟的,无论是监管的经验和手段还是相应的法律都还需要进一步的积累和完善。对于,证券监管部门来说,目前主板市场都监管不过来,二板市场就更谈不上了。

第三,从世界各国开办二板市场的经验看,成功的例子不多。判断二板市场成功与否的标准主要是二板市场的流动性,即交易是否活跃。如果交易清淡甚至长时期没有交易,则是失败的。因为二板市场的设立无非是为企业提供一个融资渠道,为投资者提供一个退出渠道。如果交易清淡,则融资和退出都将无法进行。从世界许多二板市场的经验来看,虽然许多国家和地区都开办了二板市场,但大都是由于流动性不足而失败。从流动性看,成功的二板市场大概只有美国的NASDAQ和台湾的柜头交易市场。二板市场在法国、澳大利亚的发展并不理想,澳大利亚、新西兰最近刚刚关闭了二板市场。

四、总结

在当今世界上,产品市场的全球化趋势越来越明显,世界各国所面临的产品市场越来越一体化。在这种情况下,一国企业的竞争力就取决于其产品的生产成本和其它国家同类产品生产企业的成本的比较。而要使一国企业的生产成本达到可能的最低状态,就必须使企业的产业区段和生产技术选择符合本国的要素禀赋特点或本国的比较优势。

我国要素禀赋的特点是资本相对稀缺而劳动力相对丰富。这一特点决定了我国最具竞争力的产品是劳动密集型的产品,在给定产品的生产中最具竞争力的技术是多用劳动力、少用资本的技术,而这样的企业一般都是中小企业。在融资规模有限的情况下,从融资成本、监督效果和市场操纵三个方面来看,与债务融资相比,通过股票市场,包括二板市场,来融资其成本都相对高。历史证据和经济现实也表明,对于任何一个国家来说,股票市场既不能作为企业主要的融资途径,也不能作为主要的投资退出渠道。而我国目前的其他特点也决定了在我国目前发展二板市场的条件尚不成熟。

金融市场的功能主要在于动员资金、配置资金为经济发展提供服务,最优的金融市场结构取决于最有竞争力的产业和企业特性而定。超前发展的金融市场和落后的金融市场同样会成为经济发展的负担和瓶颈。我国目前最有竞争力的产业在劳动力相对密集的区段,最有竞争力的企业则是资金需求规模不大的中小企业。根据《解放日报》9月16日的报导,企业要在我国即将设立的二板市场上市,有形资产需要在800万元以上,注册资本1000万元以上,主营业务的销售收入、利润递增额要在30%以上,国内在创业初期能满足这些条件的企业少又少。因此,从二板市场本身来说,上市资源不够将是制约我国二板市场发展的一个主要因素。而从企业的融资需求来说,我国应该大力发展的是能够真正为中小企业融资提供服务的中小银行。当然,我国内总会有一些成功的高科技企业需要利用二板市场作为融资和风险投资的退出渠道,为满足这些少数企业的需要,最好的方式是允许他们到国外的二板市场上市。

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