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人参吃得太多也有麻烦

  美国7月消费者物价指数(CPI)同比增长率达到5.6%,创17年新高;核心通胀增长率为2.51%,超过政策目标上限。另外,美国消费减少、就业疲软、股市低迷,经济处于衰退边缘。结果,我们看到,虽然通胀压力不小,美联储8月初仍小心翼翼地把联邦基金利率维持在2%低位不变。比滞胀风险更难办的是,次贷危机已过周年,不仅没有很快走出谷底,反而伴随“两房”(房利美、房地美)从“救火队员”转变为“伤病员”,局势变得更加复杂。

  美国目前通胀、衰退、金融动荡“三角难题”再次说明,单纯通胀或衰退可以用常规景气周期变动来解释,滞胀组合背后则一定有特殊深层结构原因。上世纪70年代,西方滞胀根植于过度频繁行政干预对经济基本面的损害;新近滞胀压力卷土重来,则与美国近年来房地产泡沫破灭相联系。
  2000年科技股泡沫破灭后,美国实行赤字财政和低利率政策,推动房地产价格以数倍于人均收入增速飙升。美国通过“金融创新能力”,把数以百万缺乏支付能力的低收入家庭推进房屋市场,并通过衍生工具把次贷资产风险分散到全球各个角落。房地产过热拉动投资并刺激消费,与外部环境互动构成通胀压力上升的宏观背景。这场资产泡沫和过度消费的盛宴,曾被看做宏观波动隐退的“大调和”(the great moderation)新规律表现。然而,水落石出后呈现的图景,不过是用一个新泡沫来解决旧泡沫破灭带来的问题。

  从宏观分析视角看,美国目前的“三角难题”与前几年外部不平衡有着重要关联。受上世纪90年代新经济产业革命推动,美国内需高涨并伴随外部赤字增加,2000年前后,贸易和经常账户赤字占GDP比例超过4%。科技股泡沫破灭后,本需要通过一次足够深度的调整来降低外部失衡,并重建进一步稳健增长的基础。然而,实际上,美国外部失衡反而快速扩大,2006年贸易赤字占GDP比重升到6.35%。

  美国学界对外部不平衡出现两派观点的争论。可持续论者认为,其他国家净储蓄流入导致美国外部赤字扩大具有经济合理性。在他们看来,美国在推动技术和产业前沿以及把科技成果转化为生产力方面具有优势,有可能取得比其他发达国家较高的生产率增长。美国独步全球的资本市场和金融系统提供多样化金融工具,能够满足投资者不同风险和时间偏好。加上美国历史上具有“危机避难所”地位,并且已有大量投资具有转移成本,因而,外资流入美国或美国外部赤字可以持续。

  与之观点对立的人士则强调,外部赤字持续上升将会带来美元暴跌、汇率崩盘、通货膨胀、利率高升、经济衰退的后果,不仅冲击美国和全球经济,而且对美元国际地位和美国战略地位产生负面影响,因而,需要通过调整美元汇率和降低财政赤字来主动治理。然而,在次贷危机爆发前,可持续论在美国决策层显然占据上风,延误了采取必要治理措施的最佳时期。

  近年来,美国外部净头寸为2万多亿美元负值,然而,净投资收益仍然为正,说明美国人“长袖善舞”,能用负资产换来净收入。不过,次贷危机表明,可持续论者过于乐观了。对次贷危机教训不仅需要从金融监管必要性以及金融工具创新两面性等角度总结,而且需要结合次贷危机与外部失衡关系探讨。“外部失衡——流动性过剩——房价虚高——过量消费——放贷过度——次贷危机”的因果链条说明,过度依赖外部储蓄和消费驱动增长模式不可持续,而且,会对美国以及全球经济带来损害。

  次贷危机与外部失衡联系表现在不同方面。一是过量利用外部储蓄促成过度消费驱动增长模式,构成房价虚高和危机的重要宏观条件。二是促成银根宽松和流动性过剩,构成诱发次贷危机的的货币信贷环境。三是外部失衡和次贷衍生工具都与美国金融相对优势有关,是同一根“好事变坏事”树藤上的两颗果实。最后,从危机爆发影响看,美国需要在通胀、衰退、金融动荡三角困境中完成对外部失衡的阶段性治理。

  一国的金融能力,是在一定历史条件下,在特定制度环境和人力因素作用下,通过持续学习效应培育生成的软实力。美国人在金融创新领域占据相对优势的格局大概不会很快改变。然而,次贷危机与外部失衡关系说明,发挥优势也受到“过犹不及”客观规律制约。打个比方,过度迷信美国金融优势的可持续论者认为:美国人体质好,可以多吃人参、鹿茸;外国人体质差,只能吃五谷杂粮。次贷危机的教训是:人参吃得太多也会有麻烦。

作者为北京大学中国经济研究中心教授,本栏目由北京大学中国经济研究中心(位于北大朗润园)部分教授供

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