中国股市大跌的深层因素
中国股市大幅下跌的深层原因是股权分置改革所承诺的非流通股解禁带来的剧痛，股改前期的补偿机制所引发的大牛市，像一针麻醉药，让人暂时忘记了非流通股减持这一痛苦的事实。麻药的退去比人们想象的还快，毕竟今天主导市场的机构投资者比以往的散户更加理性。根本上讲，监管层的政策重点应放在加强监管、改进上市公司的会计制度上，大力推动上市公司以各种实际的措施回馈投资者。短期内，延缓解禁股减持的速度，以减缓改革的剧痛，也符合改革的逻辑。
近3个月来，A股市场巨幅下跌，股票指数的最低点距去年的历史最高点下跌超过50%，速度之快，幅度之大，比当年亚洲金融危机各国的股市有过之而无不及。于是乎，“熊市来临”、“政府应该重手救市”等声音不绝于耳。尽管政府出台了下调印花税税率等措施，但在熊市是否来临、政府应不应该救市等问题上仍存在争论。在回答这些问题之前，我们首先应该厘清的是股市为何出现如此大规模下跌。
大跌的本质是股改阵痛
目前，在解释股市大跌方面，比较流行的有次贷危机冲击论、宏观调控论、基本面恶化论、流动性紧缩论等说法。笔者认为，这些观点都不足以解释A股市场如此大幅的下降。要从根本上揭示股市大跌的原因，必须从中国资本市场最大的特点和难题说起。
中国股市最大的特点，就是占总股本60%以上、以国有股为绝对主力的股份不能流通。如此巨大的股份掌握在受诸多非经济因素影响的政府投资者手中，股市必然难摘政策市这顶帽子。当前股市的大跌，根本问题就是市场参与者无法把握解禁股的去向，这是股市最大的不确定性。 大量解禁非流通股一旦在二级市场上出售，不仅会吸收巨额的市场流动性，更重要的是，它发出的信号是掌握大量信息的公司内部人也认为股价明显高于企业价值，这对于市场信心的打击可想而知。
如果说，大量国有非流通股的存在是尚未彻底完成的国企改革推给中国资本市场的包袱，那么，股权分置改革就扮演了国企改革推动者的角色。问题是，股权分置改革分了两步走，它的第一步是非流通股东补偿利益受害者，即流通股股东。对于后者来说，股改的第一步是甜蜜的，但第二步却是痛苦的，尽管它是按照事先宣布的时间表，逐一解禁非流通股，而非流通股的去向仍成为股市巨大的问号。
非常有意思的是，股改的特点是先补偿、再行动，而补偿和行动的时差高达两年以上。资本市场的两年是天文时间，股价可以翻两番，让投资者们经历大喜大悲两重天。
麻药提前退去，理性投资主体直面改革剧痛
股改的第一步不仅带来了中国资本市场两年多的牛市，还直接加剧了中国投资主体结构的深刻变化，即，基金和其他机构投资者进一步取代了散户投资者，成为主导资本市场的行为主体。基金持股市值占流通市值的比重从2004年底的13%上升到2007年底的28%，加上保险资金、社保基金、企业年金等，目前各类机构持股比重已占A股流通市值的近50%。
行为主体的变化带来了投资行为的变化。机构投资者比散户更注重市场的基本面分析和股票的价值分析，其信息量和分析能力远比散户丰富和专业，同时，机构更加注重证券所带来的实际回报。投资主体和投资行为的这一理性化趋势当然值得赞扬，中国股市将会迎来同步性、联动性减少，股价与企业价值更加吻合的时代。多年来中国股市大幅波动、同涨同落这一为人诟病的痼疾，正开始解开。
然而，资本市场的辩证法体现为理性投资者往往活得比非理性者更累，投资主体行为的理性化，令股改第一步所带来的麻醉药提前散去，股价的大跌提前到来。简单回顾过去两年的基金史，问题就十分清楚。中国现有的大量基金是在股市上涨期间发行的，而出于满足监管的要求，基金成立之初必须迅速建仓达到一定的持仓比重，这种情况下的投资行为必然侧重于做多，尽管基金经理理性的分析给出的判断是相反的。而一旦新基金发行减缓、大部分基金已经满仓，基金经理必然更多地转入基本面分析，他们必须考虑股改第二步的到来，必须关心解禁股的去向，因此必将逐步减仓。这方面，社保基金等机构的行为最为明显。据报道，社保基金在去年股市下跌时逐步减仓，因而锁定了殷实的投资回报，而在目前股市下跌时则开始建仓。中信证券(35.09,0.79,2.30%,吧)的基金仓位监测数据显示，截至4月11日，140只开放式基金平均仓位降至72.2%。
过去一年多以来，不少分析人士反复强调，股市在北京奥运以前不会大跌，事后看来，他们低估了资本市场新兴投资主体的理性化倾向，没想到股改第一步的麻醉剂消退速度如此之快，没想到麻药的目的是拔牙，牙终归是要拔的，剧痛难以避免。
监管重点在于让上市公司直接回馈理性投资者
既然改革的剧痛不可避免，监管层的任何救市行动也只能缓解股改第二步的痛苦，减少改革的阻力。降低印花税的政策无非是使投资交易的成本降低、交易量上升，而交易量的上升短期内可能使吸引更多的投资者入市，但它不能持久推动股价的上升，股价的上升根本上还是取决于投资主体对估值的基本判断。
与降低印花税相比，适当限制从而放缓解禁股的减持更为重要，其功力也更为持久，尽管这也不能从根本上解决国有股减持所带来的冲击。国有企业的改革最终还是要求相当比例的国有股出售，而接手庞大国有股的不可能都是战略投资者，必然需要相当一部分非战略投资者来接盘。这一过程中，股价下降的压力难以避免。
放宽新基金的审批，让更多的基金去吸引新投资者入市，短期来看有推高股市的作用，因为新基金有建仓的压力，必须购买股票。但问题是一旦建仓完毕，理性的基金经理又有做空的冲动，股价下行的压力重现，到那时，更多的股民和基民齐声抱怨，股市会成为更大的社会难题。
长远来看，由于投资主体日益理性化，为了股市的繁荣，监管层需要关注的是加强对上市公司的监管，让上市公司真正直接地回馈股市中理性的投资者。其一是，做实上市公司的基本财务报表。据笔者了解，最近一个时期以来，一些上市公司的会计报表受到了质疑，部分公司在高管行权时进行的会计操作也经不起推敲。
过去两年来施行的新的上市公司会计准也值得商榷。比如，企业投资股市的资产溢价即使还没有锁定，只是账目升值，很多情况下，也必须以投资收益的方式算入企业利润。不可否认，这种做法一定有其微观层面的合理，也的确是国际接轨的，但是在不成熟的市场经济中，在宏观层面上，它又有非常不合理的一面。因为这对于资本市场无疑起到了推波助澜的作用，在资本市场价格高涨时期，推高了企业利润，相反，在股价下落时期，上市公司利润又会加速回落，因此，特别不利于资本市场的长期健康发展。事实上，这个美国人当年强加给日本的会计准则，对日本上世纪80年代的资产大泡沫及其90年代泡沫的加速破裂，负有不可推卸的责任。据中欧商学院会计学专家许定波教授的研究，2006年全部上市公司投资收益之和占总利润之和约13%，2007年上半年，该比例高达26%，更凸显了这一问题的重要性。
资本市场的长期健康发展，也有赖于大力强化上市公司的分红和股票回购机制。2007年中国上市公司的总体分红在1000亿元左右，红利回报率不到0.5%。分红率如此之低，世界罕见。回馈股民的另一个方式是上市公司的股票回购机制，而股票回购在中国市场极为罕见。一个分红极少也没有股票回购机制的市场中，上市公司给投资者回报的最后方法就是把公司的利润维持在很高水平，让外界投资者确信其利润有合理的会计基础，并且让他们放心地相信内部人会有效地用好、投资好公司留利，而不是挥霍掉。而这些恰好是中国上市公司最薄弱的环节。
