我们已经很难想象没有金融体系支撑的国家经济究竟会什么样子，也许人们正受困于物物交换的纠纷，也许你正乞求某位侠客能够“主持正义”，为你讨回债款，总之我们的生活将回溯到至少300年前的状态。恐怕每个人都会有这样的感慨，难道金融的发展真能为社会的进步提供那样大的动力吗？金融体系的稳健发展对于一国的经济进步究竟能有怎样的作用呢？为什么英美两国的崛起伴随着金融的不断创新？带着种种问题，记者采访耶鲁大学金融学教授陈志武。
记者：在英美两国的产业发展里程中，金融业所走过的轨迹是截然不同。这一不同对于当今中国经济的发展有什么意义？中国应该怎样理解欧美国家的发展经历？
陈志武：对于这一问题的理解，我们可以分成三个方面来探讨。首先我们谈一谈由于金融体系的不发达，在历史上使得中国承担了怎样的负担，随后再分析一下英国和美国的金融业发展过程究竟给国家经济发展带来什么。我们通过三个主线：一个是中国的历史，再有就是英国的历史和美国的发展史。通过比较三个国家的历史，我们可以从中看出这些差别。
大家学习中国近代史都会学到两个事件，一个是甲午战争后，中国必须向日本支付两亿两银子作赔款，这一事件被很多学者看作是中国近代史上的分水岭。第二个事件就是1900年的八国联军打进北京城，清政府被迫签定庚子条约，赔款4.5亿两白银。按当时的中国人口估算，大概每人要交一两白银。这两笔赔款是个什么概念呢？19世纪90年代的时候，清政府一年的所有税收大约8千万两白银，2亿两甲午赔款相当于是清政府当时大约两年半的税收，这表示清政府即使一年到头不吃不喝，至少也要等两年半以后才能凑到这么多钱。而庚子赔款的4.5个亿，就几乎是其6年的全部税收了。单说甲午赔款，当时签下协议时规定，清政府必须两年以后要交清赔款。这简直是不可能的事情。在我们看来清政府为了解决这一问题，可以有这样几个选择：第一，由清政府发国债；第二，发外债；第三，卖土地，也就是向日本割让更多的领土，但是从民族感情而言这是不可以接受的，所以当时就要尽量的考虑通过利用金融借贷来解决这些问题。最后清政府就在1895至1897年期间发行了一亿两白银的名叫招新股份国债，利息5%，可由于当时中国并没有自己的银行体系，国债只销售一千多万两银子就被迫停止，时间仅仅几个月。最后清政府被逼无奈，不得不向法国、英国、德国、俄国等一些国家的银行借外债。但借外债和本国国内的发债有很大的差别。外国投资者或银行的权益怎么保护？即使给予外国银行抵押，但是拿什么做抵押呢？有人以为可以将故宫作为质押品，但即使外国人能够接受这种质押品，也是没有任何意义的。因为一旦遇到中方赖帐的情况，作为债权人的外国银行和外国投资者也不可能把故宫接管过来。如果强行接管，那么全体中国人民都会出于民族尊严而大闹起来，这就意味着外方的投资者或银行的接管行动肯定是不可能完成的。因此如果清政府想借外债的话，就必须提供外方的投资者或银行可以接收的质押品，这种质押品不可以是不动产，所以唯一可行的只能是某一种现金流权益。当时清政府的现金流只有税收。从金融学里的监督角度而言，因为外方的投资者和银行不可能派人去接管中国的地租、地税，所以考虑到当时的实际情况，中外最后达成了共识，用海关的关税来作为质押品。因为当时的只在五个通商口岸征收，比较集中，方便验证，所以后来就有了英国人接管中国海关，来负责监督和管理关税的收入流。中国人普遍认为这是对中国很不公平的事情。但通过分析，我们可以看到金融发展起到多么大的作用。我们常常把外国银行向中国放债和日本要求中国赔2亿两银子等战争赔款混为一起。目前有少数的历史学家开始认为这两者是不能够混为一谈的。日本要中国赔两亿两银子这个是一回事，当时清政府没办法一次支付2亿两银子，从外国银行或外国投资者借债是另外一回事。在当时金融体系不发达的情况之下，清政府要支付2亿两银子的赔款必须借外债，因为没有别的选择，除非割让更多的领土。外国银行和外国投资者愿意借给清政府就已经很不错了，否则就找不到解决方案了。从这个意义上讲，倘若在借外债和割让更多的领土之间作选择的话，我想更多的人会选择借外债。为了保护外国银行和外国投资者的利益，就必须在支付未来利息和偿还本金能力方面做一些保障，因此海关的关税要让外国人监管是一个可以理解的安排，否则外国的银行就能够随便派军队到中国来讨债。对比割让更多的领土和让出关税监管权，后者的危害比较小。如果日后中国有更多的新收入，那么这些债务就可以提前还清了。按理说这样的安排可以最大限度的保障中国的领土完整和主权。与对日本的2亿两赔款相对应，后来的庚子赔款也是同样的情况。到1901年的时候，中国的证券市场仍然是不发达的，所以在当时的情况之下，外债还是唯一可以依赖的途径。我们退一步来讲的话，如果当时中国的金融市场很发达，那么晚清政府不用向外借债，通过向本国的老百姓发国债就可以解决问题。尽管贫穷的老百姓占大多数，但是当时也会有许多有钱的人。国债的利息再加上国家信誉，清政府将轻松的筹集所需要的资金而且不需要提供任何质押。但是如果向外国的银行借钱的话，即使是简单的信誉贷款也不可能做到，清政府必须要提供某种质押。因此如果本国的金融体系已经很发达了，提供资本的能力非常强的话，那么2亿两甚至4.5亿两银子不一定是个负担。透过历史我们可以很容易的理解为什么金融发展跟一个社会、一个家庭、一个人的有着很重要的关系。金融发展能够提供的方便之一就是帮助一个政府、一个公司、一个人利用金融产品把一次性的金融开支尽量去摊平， 2亿两银子的甲午赔款也好，庚子赔款4.5亿两也好，这并不是每年都有的。像这种一次性的开支，金额很大，但是这又是不经常的开支，所以说金融的发展能够帮助你能够有能力把2个亿的开支放在未来的100年、50年或30年来平摊，不会因为今天要支付这2亿两银子，明天就不会活下去了。金融可以帮助你把大开支带给生活和自主权的冲击降到零。没有金融的话，短期巨额支付的冲击是很致命的，人的自主权在短时间内会很容易被侵犯。我们刚才讲到的那2亿两银子以及后来的4.5亿两庚子赔款在很大程度上就意味着清政府的破产，因为康熙皇帝早年的诏令，所以国家税收又不能增加，这让清政府没有回旋的余地，由此可以理解清政府最后的垮台是百分之百的事。
记者：英国的金融发展过程是怎样的呢？
陈志武：在过去的至少三四百年里，在英国历史上整个金融市场到底起到什么作用呢？这里要先做个假设，如果当时英国的金融市场不发达的话，英国能否建立大英帝国呢？结论肯定是否定的。为什么英国如此之小的国家在17世纪以后就变成世界霸权，到18至19世纪至少200年左右的时间主宰了世界。 18世纪初的时候，英国的人口大约1000万左右，当时中国人口有3亿左右，英国是小岛国，资源欠缺， 可它居然可以发展到主宰全球四分之一的土地、四分之一的人口，再加上鸦片战争迫使中国做这么多让步，我们应该思考究竟是什么打造了英国的竞争力呢？我们必须强调的是金融的发展为英国从17世纪末开始崛起提供力量。在这一力量的刺激下，到18世纪末的时候，英国变成了世界上最强的帝国。可是1700年英政府借的国债大约是当时英国GDP的两倍多，这怎么理解呢？
记者：应该说超过30%就是警戒线了。
陈志武：对！中国今天的所有的国债存量加在一起大约是中国GDP的20%，即使加上外债以及银行的NPL和养老基金储备，中国政府今天的负债也顶多是相当于GDP总额多一点点，但英国在高负债的情况下仍然能发展起来，这也需要我们详细的分析英国的近代史。在1688年光荣革命后英国形成了完善的宪政机制，随后他们开始了对美洲的等地殖民侵略，于是为了应付战争，为了能继续发展海军，英国政府每年就不得不发国债来维护统治。所以当时到了1700年左右，英国的国债已经到了当时GDP的两倍多。当我们研究英国的产权保护体系和权利制衡机制究竟如何发展起来时，就需要先这样设想一下，如果当时英国国王和议会对产权的保护非常粗鲁,如果国王可以提议新的法案要求把方方面面的税收随意增加，或者议会不通过新的法律禁止国王的行为，政府的信用毫无保障的话，那么这对当时的英国来讲很可能会是灾难性的。为了凭借超过2倍GDP的国债使政府继续运作下去，并帮助军队继续扩张，英国政府必须要讲信用，否则很难再发行债券，即使能再发行债券，利息一定也很高。再有，现存的超过两倍的GDP国债很快就要到期了，政府要再融资了，但没信用会使得再融资成本变的非常高。所以我们可以很容易的理解为什么英国在1688年以后的政府变得越来越规范。由于政府背的债务非常多，因此推进宪政制衡就使英国政府不会随意地践踏产权。政府会处处小心，不会因为某一决策使得整个资本市场对政府的看法变得很负面，以至于使得政府破产。好在后来的历史恰恰说明英国政府很好的保护了产权，政府的公债仍然是在超过两倍GDP的情况下继续发行。这样的历史进程应该可以给当今的中国政府以很多启示。
记者：您能否更加详细的说明，不同种类的金融机构是怎样在英国发展起来的吗？
陈志武：英国最早的金融发展领域应该是银行，其次是保险业。具体的时间段是这样的，16世纪初之前银行业是金融发展主要范畴，其他的证券品种也有，但是都没做出来任何的规模。1500年到16世纪末，保险业发展壮大，规模逐渐形成。从17世纪初到19世纪中，主要是债券市场发展得最快，到19世纪中期，世界金融市场中交易的主要还是国债和一些少数地方政府的债券。19世纪中期以后就是股票市场。有一个问题值得我们思考，为什么股票市场是最后发展起来的？为什么债券市场是19世纪中叶之前发展的？为什么保险业是在哥伦布发现新大陆之后伴随大西洋贸易才发展起来的？从金融理论或合约理论的角度来讲，任何一种金融产品，比如证券，都是金融合同，任何一个合同最关键最核心的内容就是支付的条件，也就是规定在什么情况下要付多少钱。银行之所以最初发展起来是因为其暴露出的委托代理问题是最弱的。人们作为储户，把钱存到银行以后如果保证六个月之内不动，可以获得3%的利息，那么对储户来讲，不必管银行拿了这个钱之后要干什么，只要银行不破产，银行赚的多或少都和我无关，反正只拿3%的利息，所以合同的支付条件在银行业务里相对来说是好判断的，也就是说只要银行还活着，储户除了拿到3%的利息没有别的指望，，而且不管利润多少，3%的利息是无条件的。银行给储户的收据就相当于一个债券凭证，双方从此就有了借贷的关系。银行的支付条件是最容易做到并维持的。倘若现在重新讨论股东权益保护的问题，我作为银行，你作为储户，我们之间的信息不对称对于交易来讲没有太多影响。只将付3%的利息在协议里很清楚地写出来就可以了，因此这就使得银行业的交易相对来说很容易发展。其次就是保险业，保险的本身也是一个金融合同，但保险和银行存款或者银行贷款不一样的地方在哪里？比如人寿保险，只有在人死了以后才可以发生支付；比如汽车保险，在出了车祸以后汽车受了损害，才可以发生支付；又比如医疗保险，要在人生病的时候发生支付等等，人死了、汽车受损了、人生病了这些条件，总的来说还是很好验证，是比较容易做到的，因为这个支付条件是不会因为我们双方的信息不对称了而有什么变化，而且比如车祸中有警察可以帮助验证确确实实是车辆被损坏了；人有没有生病也是医生可以验证的。所以这些发生支付的条件也很容易判断。信息的不对称对保险业的发生和发展障碍不是太大，台湾就是一个很好的例子，台湾的股市也是最近几年慢慢发展起来的，在过去也有股市但是股市一直没有作出什么名堂，基金管理业也是最近几年开始有一点规模，但保险业就不一样，像刚刚去世的蔡万霖，国泰人寿使得他成为华人富豪之一，而且国泰人寿是台湾唯一进入世界500强的企业，这都说明了保险业的巨大发展能量。保险业合同本身支付条件具有可验证性，而且是非常客观的，不因信息不对称而有所变化，这就是即使在法制环境和委托代理环境不是太好的情况下，保险业发展也不会遇到非常致命的障碍。至于债券的发展，公司债、政府债和银行的存款类似，但是比保险业要稍微复杂一点，比如企业发债以后企业有可能破产，但是公司债跟股票比起来还是有更好发展的空间。比如你购买A公司债，每年的利息是8%，那么买完以后你就可以不管了，即使A公司今年取得了50%的ROE，对买债券的人来说关系也不大，换句话来讲债券人唯一的关心的就是A公司会不会在债券到期之前发生破产，只要它不发生破产，其他的事情就不用考虑了，管理层怎么乱用它的资产，怎么样吃喝玩乐，跟债权人没关系。
记者：因此债券市场相比股票市场要容易发展很多。
陈志武：股票发展是最难的。剩余索取权如何体现是关键的问题，也就是说所有掌握公司证券的人都分得他们应该分到的以后，剩下来的钱就归股东。股票作为金融合同，它最困难的地方首先在于支付条件是很不确定的，如果这个公司赚了钱，它只是有分红的可能，赚了很多钱之后是不是真的能分红还要由管理层来决定，而管理层掌握内部信息最多，信息不对称和委托代理关系中的道德风险在股票市场被最大化到最极端的程度。因为股票的的支付条件是非常不确定的，现金流的情况完全由内部人来决定，这就是为什么要发展好股票市场之前首先要有比较好的独立司法体系。
记者：这也使得我联想到微软公司为什么这么长时间不分红，现在分红了，每股4美元。
陈志武：因此想想国内股市发展为什么如此困难呢？第一是没有人从很基本的方面去理解各国金融发展史的差别，并从核心层面去理解金融合同的本质在哪里？YALE研究生或博士生要花很多时间从经济学或信息学的角度学习合同设计。合约条款不是随便就能定的，当事人是否能验证这个条件是非常关键的，所有条件必须做到可验证。我给我学生讲的第一堂课就是从数学的“域”开始。很多数学家都觉得“域”很抽象，但对于合同设计或者是证券品种设计而言，这是非常核心的概念。假如当事人无法验证支付条件的话，那么这种证券是无法交易的。举个例子，假如以后在中国要有这样的证券品种，即如果一个月以后在月球上会下一场大雨，那么买方可以得到一个亿，如果一个月以后月球上没有下雨，那么卖方可以得到一百万，其实这个证券是不能够交易的。因为一个月后月球上到底下不下雨是无法验证的，这样的证券是没有市场的，所以股市真正地变成非常有规模的一种市场是非常近代的事情，全世界各个国家都是这样子的。虽然早在17世纪，在英国和荷兰的阿姆斯特丹就有股票交易，但那仅仅是在大街小巷里的，朋友之间、熟人之间很原始的交易。
记者：他们最早的股市交易所在咖啡厅，黑板上写报价。在20世纪初是美国也是在咖啡厅里面做股票交易的。
陈志武：交易场所本身不是很重要，关键是我们需要理解为什么历史发展按照这样的顺序进行。不同的发展阶段有着不同的发展特点，这些特点也带来了很多法律方面的不同要求。因为股票的支付条件是很含糊的，在股票交易刚刚出现的时候，法律没有严格定义好，因此造成了道德风险大大增加，由此延伸出来的一系列的法律程序也逐渐变得很复杂。
记者：我们在讨论金融经济学尤其是讨论世界金融史的时候通常会思考，在过去几百年的世界历史上，金融发展究竟对于经济的发展起到怎样的作用呢？为什么金融发展程度的不同会造成不同国家发展机遇和水平的极大差异呢？
陈志武：刚才我们拿晚清庚子赔款、甲午战争赔款作为例子，本身也说明没有发达的金融市场，会给一个国家带来极大的风险甚至是屈辱。反观当时的英国，英国政府在伦敦有着非常方便的融资市场，政府透过那里可以发国债，人们以高的价格以及很低的利息购买国债，这些对于英国的进步是非常重要的。法国当时没有像英国那样飞快崛起，也是因为他们的证券市场跟英国相去甚远。例如为了建立更大的海军，法国的政府和英国的政府所面对的选择空间是非常不同的，法国只能从当年所有的财政收入中拿一部分来花，不能超前消费或通过发债来增强财力。但英国政府不同，只要他们愿意就通过发行更多的国债，获得超过它一年收入好几倍的资金。也就是说正是因为17世纪初英国有了比较发达的金融市场，才使得英国政府有了很好的长期融资手段。政府可以发行任意期限的国债，有10年到期30年到期的或者是100年到期的，甚至是1000年到期的债券，只要他们希望将未来1000年后需要付出的钱提前到今天消费就行。这些手段对当时的英国是一个非常大的帮助，甚至对今天的美国也是这样。比如说美国攻打伊拉克需要大量订购B52轰炸机，一架B52轰炸机大约是十几亿美金，如果美国国防部决定买10架，那么就有100多个亿美圆的费用投入。这100多个亿如果全部从当年的国防预算里支出的话，显然是非常困难的事情，就好像当年的晚清政府一样，两亿两银子的赔款没办法1年内攒起，倘若要把所有的税收都拿出来，这又是一种极端的情况。因此美国国防部总是利用民间融资或向银行机构去贷款，然后把100多亿的开支摊平到未来的20 年，这样的话可以帮助政府把未来的收入提前消费了，并且避免因为购买轰炸机而对当年政府财政造成极大的冲击。我们不要仅仅认为这只是一种提前消费行为，实际上并不仅仅如此。正是金融工具的便利，使得美国赢得军事优势的机会大大增加了。原因是什么呢？倘若美国有了那些B52轰炸机，他们军队的力量今天就开始强大了，就不用等20年以后再强大了。反过来对比一下17世纪的英国 法国以及其它欧洲大陆上国家，正因为只有英国可随时通过伦敦市场发行国债，才使得英国有能力提前让他们的海军强大。直到后来的两百多年，英国海军的军舰数量和海军实力都要比其他欧洲国家强大。这带来的效果就是让他们在军事上很容易就把欧洲大陆国家震慑住，像荷兰人和法国人一直在亚洲、美洲、非洲、有殖民地，但后来这些殖民地都被英国抢过去，这就是因为法国海军荷兰海军的实力没办法和英国海军实力相比。换句话说，如果英国在16世纪末17世纪没有发达的金融市场，那么世界的历史将是另一般景象。
记者：金融工具的完善对于普通人的生活有怎样的影响呢？
陈志武：拿住房按揭贷款作个例子。如果你一年工资6万，有可能可以买50万的房子，如果有住房按揭贷款，你可以马上买下来，通过每月月供扣钱的方式还款就可以了。但如果没有住房按揭贷款，有可能你未来20年或者是30年里每个月都要省下钱来，不敢大额消费，最后终于有了50万买房子了，可那时至少有五十岁了，买房子得到的享受跟今天就买下相比，完全是天壤之别了。有了贷款，你在未来的30年里每个月要节省下的钱就减少很多。我们可以简单地算一下，30年的按揭贷款可以借50 万的话，大概每个月要付3000块钱左右，那么没有按揭的话，每个月要省下4000甚至更多。也就是说在金融体系不发达的时候，你要等30年才能买到大房子，那时候年纪大了，即使是看到好房子，也没有那么长时间享受它。现在有住房贷款了，你可以超前消费，从经济学的效应函数来谈，个人的幸福感能够大大上升。
记者：对于整个社会的意义在哪里呢？
陈志武：通过住房按揭贷款以及汽车贷款，学费贷款等金融工具，可以让年轻人在自己年轻的时候甚至读大学期间就能买到房子和汽车。国家应该尽可能的鼓励青年人提前消费，因为青年时期正是每个人最想消费却又最没钱的时候，等有钱了年纪却大了不想消费了。我自己的感受就很明显。在我读大学的时候，如果每天能多消费1块钱，那幸福感要提高很多。可现在即使我每天多消费1000块钱，幸福感的增加也可以忽略不计。我1983年大学毕业，当时只要知道自己要出差了，不管是到哪儿去，心里都会很激动，睡不好觉。但现在出差却成了我的负担，至少没觉得是个享受，这就是差别所在。金融发展对个人生活意义非常大，对于整个社会经济来讲也是一样。正因为有了这些金融品种，让我们省钱存钱的压力大大减少，本国的经济内需就可以大大上升。存钱的压力减小以后，每个月可以拿出更多的钱去消费，中国的经济就不用仅仅靠出口促进增长了，而是靠国内新增加的需求来带动各个行业的发展。
记者：很多人认为您的理念无非只是让大家提前消费而已。把未来10年消费或30年的消费提前到现在，与10年或30年以后再消费有什么不同呢？有人认为没有实质的差别，对经济增长没有什么任何的促进效果。您怎么看？
陈志武：我认为有没有提前消费对整个经济发展的影响差别很大。原因是什么呢？比如说刚才提到的房地产和汽车行业，因为有了贷款可以让相当一部分人提前消费，对于房地产商而言等于是将本来要等30年才可能销售房子的提前销售了，汽车也一样。这就使得今天的房地产行业或汽车行业马上就有了大的发展。首先，房地产行业和汽车行业提供的就业机会增多，再有房地产或汽车行业的利润也大大增加，因此很多就职于这些行业的人就可以增加收入了。实际上各行各业受益都很大，作为主导产业的房地产和汽车的经济拉动效应非常明显。当然肯定有人会说，你在大学里面教书，房地产或汽车行业的增长跟你有什么关系呢？实际上是有很大关系的，房地产公司的利润多了，他们也许可以拿一部分钱出来为一些研究项目提供赞助，而且政府的税收也就增加了，财政部就可以拨更多的教育经费，这就使得作教授的人也能得到好处。另外一方面，正因为有了这些住房贷款、汽车贷款、教育贷款，我们本来要节省下来的钱就能投入消费，可以做一些新的开支，这些新的开支又可以有一些新的连锁反应，例如可以买衣服、到餐馆吃饭，这样可以让商店或餐饮业得到一些好处，那么这些行业的利润增加了，员工的收入也可以提升，反馈效应对整个社会经济发展都将是正面的。每个人的实际真正可支配收入，也比没有按揭贷款的时候要高。提前消费给各个行业都带来更多的利润和机会，而这些机会又反馈回来，使得我们明年和后年的工资能够长得更多，这样经济增长的良性循环就启动了。所以金融手段的丰富不是简单的提前消费或错后消费，而是能否挖掘经济增长潜能的问题。
记者：刚才我们一直探讨英国的金融发展历史，那美国的金融发展史又有怎样的特点呢？我们通常认为英国是工业资本主义，美国是金融资本主义，您认为这两种发展方式对于中国有怎样的前瞻意义呢？
陈志武：的确，美国和英国各自所经历的金融发展里程差别很大。从需求上来讲， 18 世纪末一直到19世纪末，英国在世界范围主要是发展简单商品贸易，他们生产非常多的东西本国没法消费，就运到国外海外市场，正因为英国在海外扩张仅仅是伴随与商品有关的简单商业，所以在很大程度上，对金融的需求停留在保险和信贷，而且短期交易的很多。而就美国而言，从独立开始一直到1800年左右，其金融发展也比较有限。19世纪初开始，美国将英国工业革命中推出的新技术很快地学过来，更确切的说，美国主要是把英国纺织业有关生产技术和机械设备的制造方法都学过来。因此我们可以看到，英国的金融业在很大程度上是围绕商业或为了战争进行国家融资才完善起来的，而美国的金融业崛起却在很大程度上是围绕科技创新和技术进步的。美国的企业要融资，与当年东印度公司的目的完全不一样。要想搞清楚美国金融的发展里程，就一定要清楚美国科技的发展里程，两者关系极大。19 世纪20年代，世界上的轮船都是帆船，没有装备蒸汽发动机，后来随着蒸汽发动机用到船上，远洋运输从帆船改成用蒸汽轮船，这在运输方面是一个很大的进步。但是人们发现蒸汽船再强大也没办法上陆地，这样一来外贸以及国内贸易就基本上围绕着有水有海的地方发生，这就是为什么美国经济最初的是在东海岸崛起，比如纽约、华盛顿，原因就是这些城市挨着大西洋。随着19世纪40-50年代火车被发明，当时美国最热烈的题目就由航运转为铁路。在火车出现以前，没有一个人可以把商业或工业中心放到内陆，因为运输很不方便，后来人们发现只要把铁路在全美国各个地方修遍，这样经济的发展就不只局限在沿海地区了，而且可以向内地的很多地方扩张。这在当时的美洲人看来是个新世纪的开端。我们现在都谈internet可以改变世界，那个时候就认为火车可以改变世界。反过来看证券市场的变化， 19世纪50-60年代之前的纽约股市上交易的只是是政府公债 少数的企业债以及一部分银行和一部分保险公司的股票，，那时几乎没有工业公司的股票，最早的工业公司股票上市是在19世纪30年代，因此那个时候美国的证券市场和英国的证券市场非常类似，主要是为了政府发行公债。到了19 世纪中期的时候，大量火车公司在新英格兰和芝加哥等地方相继成立了，大家都认为应该修很多的铁路把美国各个地方都串通起来，每个人都觉得铁路是新的世界到来的象征，所以那时在纽约和波士顿掀起了购买铁路股票的热潮，现在看起来那只是泡沫而已。于是19世纪60-70年代美国证券交易所交易的股票多数都是铁路公司的股票。从另一个角度来讲，正因为当时这么多人非理性的对铁路股票狂热，才使得美国的证券市场从过去的债券市场变成真正的股票市场，如果没有这一次狂热的冲击，美国的股票市场还要等很多年才能转变。再有，股票市场的最终建立可以为当时愿意冒险创业的人提供非常便宜的资本。可以说当年对于铁路的炒做就类似今天对于概念股的炒做。接下来新的概念就是电话， 19世纪80年代贝尔发明了电话。美国电话电报公司在19世纪80年代便有了初步的发展，到1891年它正式把股票放到纽约交易所上市，从此大家把关注的目标由原来的铁路转到电话上来。1910年以后又出现了新的概念——汽车，例如福特汽车，其间还有石油和钢铁，这里不得不提JP摩根，他看到很多钢铁公司半死不活，于是就收购他们，重组之后通过华尔街市场和摩根银行向投资者销售股票，JP摩根把美国证券公司的销售能力和投资理念提高到新的层次。JP摩根的投资银行可以说是真正的投资银行，因为它比别的任何人更能够找到资本，并善于整合概念，没有人比他更会销售这些股票。
记者：股市为主导的金融市场和银行为主导的市场对于经济的发展有怎样不同的作用呢？
陈志武∶我们还是借助金融发展史来思考这个问题。美国的发展史和英国很不一样，英国当年也有几次泡沫，但不像美国那样频繁地出现新概念。在今天看来，正因为出现这些新概念和追求新概念浪潮，使得美国的科技创新总是能够用很低的成本得到很多的资本。通过股市融资和透过银行获得的资本有着本质上的差别。对多数的银行来说，它的资产都是存户的存款，多数存户的钱是短期的。在我看来最理想的投资安排，是把那些很多年都不需要的钱筹到增值前景比较好的证券上，而不应该放在银行。银行最多每年给一些利息，这些利息是固定的，所以赚钱的前景很渺茫，再加上多数存款是短期的，所以从银行的角度来讲，真正负责任的银行不应该把短期的存款拿出来去做长期的投资，因为从风险管理的角度来讲，如果银行把短期存款都去投到长期项目的话，那么资产、投资和债务的不稳定性就会爆发性的增长，这种不稳定性就变成银行本身所承受的风险，从这个角度来讲银行承担的风险就太高了，真正的负责任的银行就不应该做这种长远的投资，而是把存户的短期存款投放到短期的贷款项目上，这样使银行自己能承担相应低的风险和信息的不对称。相比而言股票发生支付的条件是不确定的、不限期的，换句话说能够透过股票拿到的资本是不限期的，如果要使用银行贷款的话，每年都要有支付利息的压力，而且资本能够呆在企业里的时间相对来说就短多了。对于以商业为主的英国来讲，资本停留时间还不是个太突出问题。但对于美国这个总是不断的做一些新概念以及技术创新的经济体而言，如果没有一个可以提供无限期资本的市场来支持，那么美国经济将会非常缺乏资金来推动发展。正因为有资本市场，这样就间接的为美国的企业不断地作基础研究和创新研究提供了很好的资本环境，他们所获得的资本没有利息。如果美国的公司或创业者只能通过银行得到资本，那么微软也好，思科也好，其他的这些公司也好，肯定只考虑近期的利益，很难考虑未来的发展。所以一个靠银行来提供资金为主要支持的经济或社会不太容易允许企业做技术创新。相比之下，在像美国这样的，以股票市场为主的金融环境中，高科技企业所进行的技术创新就会有长期的资本支持。因此我们可以看到，不同的融资途径和不同的证券品种所带来的创业机会及发展途径，有着非常大的差别。
记者：那么中国现在这种以银行主导的金融结构是不是也需要改变呢？去年各个方面一直在炒的一个概念：中国股市的融资功能是不是逐渐被边缘化了，不知道您怎么看这个问题？这种状态应该怎样来改变？
陈志武：我之所以从金融发展的角度来讲英美两国的经济史，更重要的也是想为今天中国经济的崛起作相应的贡献。我们现在一直关心中国应该怎样面对因为原料供应及能源供给所带来的全球化挑战。从竞争力上讲，中国的石油公司根本没办法和英美以及欧洲其他的大石油公司相比。首先在融资途径上，中国的公司和外国的公司所能够得到的支持差别在哪里呢？比如BP，美孚艾克森或者雪佛龙加士古，他们这些公司的资本支持来自美国资本市场，对于他们来说不存在融不到资本的问题，而且纽约那里的资本相对来说是很便宜的，几乎是供给无限的，因为世界各地的有钱人几乎都将财富直接或间接地委托给纽约周围的基金管理公司。因此有了这么广泛的资本支持以后，就使得BP，美孚艾克森或者雪佛龙加士古等公司在资金方面肯是不成问题的。虽然目前中国石油、中国石化也去海外上市了，但这些中国的石油公司上市以后的表现究竟如何呢？他们所获得的市盈率可能很难和外资石油公司相比。
记者：郎咸平教授做过比较，显示国外石油公司的市盈率普遍高于中国的石油企业。
陈志武：因为这里面存在很多问题，比如信息沟通。
记者：我个人认为中国的石油公司在海外信息披露上有很大问题的。我记得华尔街日报有一篇文章就是写中海油的总经理卫留成的，说他2003年9月就到海南去当省长了，但这个消息是过了好几个月才在证券市场披露，这让投资者感觉非常糟糕。2004年12月初，中国航油（新加坡）公司在一点征兆都没有的前提下突然申请破产保护，原因是炒做石油期货巨亏，伦敦金融时报称这是1995年巴林银行倒闭以来新加坡最大的上市公司丑闻，更让人难以接受的是中航油母公司早在事发前两个月就获悉亏损情况并开始在市场减持其掌握的15%股权，但其他投资者对中航油（新加坡）内部究竟发生什么一无所知。这样的事情必将使得外国投资者对于中国企业的信誉及管理能力大为怀疑。因此我认为信息披露不畅是造成中国的石油公司在海外市盈率比较低的主要原因。
陈志武：这确实是非常糟糕的现象，我们只能希望他们在未来能有所转变，他们应该对于资本市场的规则充满敬畏。当然，目前中国公司可以到海外任何股票交易所上市，比如香港 伦敦 东京，什么地方都可以上市。从融资途径来讲，越来越不成问题。这是资本全球化的好处。金融全球化给中国公司带来了新的机会，但问题就是中国公司的市盈率跟美国的同行业相比偏低一些，这反映公司治理上的差别，在某种程度上来说中国的公司在融资能力上处于弱势，因为市盈率低就意味着融资成本就要高。如果融资成本更高，那么我们很容易想象中国公司需要做的事情就更多，与此同时管理效率又没法与跨国公司相比，那么因为管理付出的成本又要高，这两方面的成本高了以后，中国公司与外资的竞争结果就会可想而知了。
记者：今后我们是应该走美国发展的道路还是走英国发展的道路？按照您刚才的对比似乎我们应该尽可能走美国发展的道路。
陈志武：也不完全是这样子。今天中国的发展有很多的优惠条件。当今的世界秩序为中国提供了非常多的有利因素，这些有利条件是当年的英国和美国都不敢想象的。因为和当年英国相比，中国可以很容易地利用已经国际资本市场，当年英国不可能做到的，19世纪中的美国也没有这样的条件，所以今天中国面对的是已经非常开放的海外证券交易所。在全球化的今天，海外证券交易所已经为中国的公司提供了这个方便。当然最理想的情况，是中国自己的金融市场已经很发达了，因为通过中国自己的资本市场融资的话，成本也许会更低一点，尤其是在中国股市今天的市盈率这么高的情况下，倘若这些公司能够大规模大容量的在本国市场上发售股票的话，那么融资成本会非常理想。当然我们也要非常清楚，正是因为那些大的公司，比如中国石油、中国石化、建行、中国银行还有中国人寿都被安排到海外去融资了，进而才造成国内上市好企业较少且市盈率偏高。如果这些大公司都在本国融资的话，国内的股市是否能够提供足够的资本支持可是说不一定的，即使是真的能够提供支持的话，很可能全部的股票的价格全部要压下去。
记者：现在不断有传闻说中国石油要回国内到A股上市，要融资388亿人民币，股市连阴多日。
陈：这确实是个问题，因此我们不能够说今天的中国股票市场到底能够为中国的企业每年提供多少资金。再有，仅仅以数字来判断中国股市对中国的经济到底重要不重要或者是否已经被边缘化，是没有太大意义的。我们必须看到股市的重要性，不要仅仅看今天的中国股市能够帮中国企业融多少资金，更也要看到它的潜力。假如内地股市变的更好的话，那其潜在的提供资金能力将是极为巨大的。所以现在我们必须努力完善中国的资本市场。
记者：透过您的分析，我们明确资本市场对中国企业的意义。尤其是在国内资本市场尚不成熟的情况下，海外市场就显得非常重要了。那么政府在对外政策的选择上应该保持怎样的导向来协助企业的海外融资呢？
陈志武：当然，今天的中国相比当年的英国要幸运，在海外扩张上所面对的挑战要少很多。中国企业今天所具备的融资条件已经是把当年的英国的金融发展的特色和当年美国的发展特点融合在一起了。因此中国为了能够保留和维护这么好的一个发展机会及国际环境，就应该在外交和国际政策上做相应的调整。今天中国能够得到这样好的发展的机会，不仅仅是本国人的功劳，也是因为美国、英国为中国提供了可共享的金融及贸易平台。但如果我们的民族主义情绪继续在政府层面延伸下去的话，大家可能会幼稚的认为有没有纽约 伦敦股票交易所或香港联交所是无所谓的事情，那就等于再一次把中国封闭起来，把中国跟美国及其他西方国家对立起来。这会使得中国的公司丧失本可以享受到的国际市场途径，这些途径将因为民族主义情绪带来的国际秩序变化而被关掉。在今天中国股市不发达的情况之下，在中国银行业本身困难重重的情况之下，中国的政府和企业应该意识到海外资本市场对于他们的发展是多么的重要。如果不清醒一下头脑，过分地强调民族主义，到最后演变出来的结果有可能是我们中国人绝对不想看到的，我们会发现原来敞开的门都关上了。倘若这真的发生，那中国就有可能回到晚清时代，这并不是不可能，晚清的时候连银行体系都没有，也没有证券销售体系，假如说今天民族主义过分地发展，对今天现有的世界次序带来非常大的挑战，那必将使得今天中国的证券业、银行业运作不起来，到那个时候又怎么可能顺畅的为企业融资并发国债呢？
记者：那您觉得中国的企业怎么样更好地应对今后金融全球化的趋势？应该怎么利用现在所有的优势呢？
陈志武：在我看来今天中国公司所拥有的各种便利条件是100年前的英美商人很难想象的。因此中国的企业一定要抓住目前的大好时机尽可能的走出去，即使政府设置很多的行政规章以及审批步骤，但国外融资的途径对他们来说都是开放的，这是当年的英国公司和美国公司没有的优惠条件，所以无论是政府还是企业家都应该很好的思考如何让企业更充分的利用这些机会。
记者：在金融全球化的背景下，我们看到哈尔滨啤酒的股权被两家国外公司争来争去。在中国的企业不断地走向海外的同时，国内的企业以及政府应该怎么看待这样的事情呢？
陈志武：这是一个很有意思的新的现象，这现象几经进行了好几年了而且趋势会越来越强。
记者：国外的资本在中国不断地争夺中国的企业，进而争取更大的市场回报。
陈志武：中国的企业也可以在国外争夺其他的国家企业的股权或者是其他的产权，中国石油在哈萨克斯坦买了他们第二大石油公司70-80%的股份，现在也希望在俄罗斯以及其他中亚国家、非洲国家、拉美国家做同样的事情。我想以后会有越来越多的中国公司都会到国外去找一些投资机会，这是个非常有意思的新局面。当然我们也要思考新的话题，比如中国公司的海外产权如何保护。这是中国几百年都没有遇到过的新挑战和新现象，每一个有责任感的中国学者都应该对此进行充分的思考。再有我认为中国必须打造强大的金融体系，晚清时期的教训应该让我们引以为戒。
记者手记
每一个学术大师都有着各自不同的历史观，透过他们系统的分析使得公众领悟了艰深的经济发展历程。记者向来希望公众不要迷信任何人的理念，但陈教授所展示给我们的历史画卷的确值得我们每个人深思。采访结束之时，教授还再不断的强调他对中国企业的期望：抓紧时机。记者多少能够领悟到其中的潜台词----今天的发展机遇来之不易，但我们的机会源自当今的国际秩序，可总有股众人皆知的力量在某种意识形态的刺激下妄图打破目前的世界体系。记者和教授都不敢想象所谓新秩序究竟会给中国带来什么。
我们需要一种健康的民族情绪，我们需要理性甚至是中性的历史观。也许对于多数国人而言，以一种旁观者的心态看待自己曾经的耻辱定是件痛苦的事。但这是中国必须做出的选择。教授与记者希望用乔治华盛顿的名言与读者共勉：一个理智的民族不应该总是沉浸在对另一个民族的爱慕或憎恶之中，否则他们终将成为奴隶，成为这种爱慕或憎恶的奴隶。
