中小企业债“远水难解近渴”

　　中小企业融资难的问题越来越受到政府有关部门的重视，向中小企业开放债市是解决中小企业融资难题的一个重要途径，可以帮助部分饱受利润挤压之苦的中小企业缓解流动性危机。
　　然而，中小企业债究竟是“及时雨”还是“毛毛雨”，完全取决于债市的基础是政府信用还是企业信用，是政府定价还是企业定价，这两个问题事关债市发展的基础设施。
　　向中小企业开放债市的举措正在紧锣密鼓地进行着。
　　近日，中国银行间市场交易商协会召集各主承销商和信用评级开会，以推动中小企业短期融资券的发行。据称，目前各银行正在筛选阶段，还未提出正式申请，但是有望9月推出首批中小企业短期融资券。
　　同时，四川、重庆、河南、北京、辽宁、浙江、深圳等省市正在筹备企业集合发债。以深圳为例，该市8月4日开始组织第二批三年期集合债申报，深圳市贸易工业局、深圳市中小企业服务中心发布《关于开展2008年深圳市中小企业集合债券组织申报工作的公告》。
　　去年深圳市曾集合发债，20家中小企业联合发行的10亿元“07深中小债”于11月面向境内机构投资者发行。
　　债券市场向中小企业开放为消除长期以来债市对中小企业歧视迈出了历史性的一步。
　　对中小企业而言，债市的发展有两方面的好处：第一，为中小企业提供中长期的融资工具，有助于缓解中小企业面临的流动性风险；第二，中小企业的高成长性和高风险使得这些企业很难从商业银行融资，而通过股权融资势必意味着与股权投资者分享企业高成长性，因此，对于那些不愿与别人分享股权的企业，以及无法通过股权融资的企业，允许它们发行固定收益类债券是解决其融资问题的渠道之一。
　　发展中小企业债券还可以拓宽企业和居民的投资渠道，是增加居民财产性收入的重要渠道。中小企业债的高风险与高收益相对称，可以为投资者提供风险和回报介于银行存款和股市投资之间的投资产品，在债市极不发达的情况下，这方面的投资产品基本上还是空白。理论上讲，给定中小企业在我国经济发展中的重要地位，投资中小企业债有可能为投资者提供接近于名义GDP增长速度即15%左右的回报。
　　但是，中小企业发债也面临几个难题：
　　第一，中小企业债依赖的是企业信用还是政府信用？一般认为，中小企业债的破产风险较高。例如，在1983-1999年穆迪评级的企业中，资产安全性较差的B1，B2和B3级公司债的平均年违约率分别为3.5%、6.9%和12.2%。投资者对高风险的中小企业债必然要求高回报。政府可以通过增信（即提供担保）的方式与债券投资者分担这一风险，但由于增信大都有政府的背景，有可能将企业的信用风险集中于政府。政府增信的方式一旦流行，中小企业债有可能成为一种准政府信用。
　　在今年集体债发行中，深圳市财政将出资提供增信和担保支持，据称目前专项资金申请已提交财政局。同时，集合债由深圳市中小企业信用担保中心有限公司等三家机构共同担保，并由市政府设立的中小企业集合债券增信资金提供再担保。
　　重庆市的中小企业集合债可能由两家担保公司进行担保，由三峡担保公司提供再担保。另外，市财政将安排专项资金为担保公司提供风险补偿。
　　去年深圳首次发行的集合债，经联合资信评估有限公司评定，信用级别为AAA，各家企业的主体信用级别则从A+到BBB-不等。
　　第二，如何定价，特别是如何界定中小企业的风险并为之定价？较为准确地判断中小企业债的信用风险需要历史数据，在资料缺乏的情况下，即使是有经验的评级机构也难有作为。通常情况下，在违约率与债券收益之间有一个利差，代表了无风险收益。假设无风险收益为4%，违约率为6%，中小企业的债券收益率应该为10%左右。除非以政府为背景的增信能够大幅度降低中小企业的信用风险，否则，我国中小企业债的回报应该高于市场贷款利率。 
　　深圳市第二期企业集合债券期限为三年，每年付息一次，本金在第三年偿还；采用固定利率，根据债券评级结果及债券市场情况确定利率水平。
　　2007年深圳市20家中小企业集合债为五年期固定利率债券，票面年利率5.70%。
　　如此看来，如果是市场化运作，中小企业发债融资的成本应该比银行贷款成本高。但在政府增信的情况下，中国的现实却是，即便将担保和承销费用考虑在内，发行集合债的费用仍然比银行贷款的成本要低，而目前部分商业银行在一些地区对中小企业贷款利率已达20％以上。
　　第三，什么样的企业受益？在准政府信用和债券低收益的情况下，中小企业债的发行无非有两种可能：一是政府承担信用风险，企业债的发行数量取决于政府承担风险的能力；二是政府选择中小企业中风险较小、规模较大的企业发债。或者说，中小企业债的发债规模取决于风险分担的方式。
　　这事实上就是一种逆向选择。以重庆市为例，该市对发债企业有严格的甄选标准，申请企业须具备以下几个条件：成立时间在四年以上，净资产规模在人民币6000万元以上；具有独立的知识产权，有明确的筹资建设项目和资金使用计划；现金流好，具有较强的成长性，近三年连续销售增长20%，连续净利润增长10%。同时，申请发债额不低于5000万元，近三年没有违法和重大违规行为。
　　由于地方政府对发债企业有较为严格的规定，可能最终通过审核发债的企业并不是最急需资金的那部分。中小企业债也许仅会起到“锦上添花”而非“雪中送炭”的作用。
　　中小企业债是积极解决中小企业融资问题的一种重要的工具，但除非与债市相关的一系列基础设施能够逐步建立起来，公司债对缓解近期中小企业流动性的压力作用有限。债券市场的基础设施包括历史数据的积累、信用评级、定价机制、破产清偿机制等，这需要时间才能逐步建立和完善。■