在我们探讨如何通过进一步的金融创新来有效地管理这些风险的时候，回顾一下以往的金融创新的成功和不成功的经验，或许能给我们带来有益的启示。这里我想要提出的一个问题是，什么样的因素决定了我们现有的风险配置机制？比如为什么对于有的风险，如人寿、财产等有相对成熟的市场、中间机构和金融产品来对其进行有效的分散、规避和配置；而对有的风险，如希勒教授书中所提到的各类宏观和个人风险，尚没有现成的市场、机构和产品。这不仅取决于我们对风险的认识，对风险管理的需求，现有的理论和技术，以及金融体制本身的条件和限制——以上这几方面，希勒教授在他的书中都有相当篇幅的讨论——这还取决于风险本身的特性和内涵，这些特性所决定的金融创新的可能和机制。而这个问题正是我今天想讨论的。风险的特性可由以下几方面来划分：一、总体风险与个体风险，例如全球性的经济涨落和个人就业情况的变化；二、实体风险与金融风险，例如某个行业的兴衰与通货膨胀的风险；三、多发与偶发的风险，例如每日股市的变化与偶然的自然灾害；四、外生风险与内生风险，例如一个人的生病与开飞车。某种风险的特性，往往决定了它是否能被重新配置以及其配置的合理机制。
风险的外生和内生是一个重要的区别。对于外生的风险，通过一些金融产品来管理，往往是比较有效的。对于内生的风险，由于其本身受到风险承受者的行为的影响，它的转移和规避就会带来很多复杂的因素，尤其是其中所包含的道德风险。这一点，刚才吴老师和张维迎教授已经提到。这里我可以举个例子，我有一次碰到一个德国的博士生，估计年纪已四十出头，我先以为他是在职博士，后来才知道他从大学毕业开始，已读了近二十年的博士。在美国，四年不能毕业，一般即不再有经济资助，这对一个学生来说，是有相当的风险的，因为四年之内很可能论文做不完。而在德国，经济资助可以一直有，学生固然不再有论文未完就得走人的危险，但也带来了道德风险，一个学生可以一辈子在学校待下去，真的成了职业学生。因此内生风险所包涵的激励机制和道德风险，怎样对这些风险进行规避，是一个很大的挑战，希勒教授所提到的个人生计保险、宏观风险的保险、房地产价值的风险保险等都面临着这样的问题。
但内生风险所隐含的道德风险，不一定都是决定性的。比如车险和人寿保险，投保人和保险者的利益是基本一致的，开车的人不愿出事，保险公司也不愿出事，因此我们不常见到，买了车险以后人人都开始开飞车，买了寿险以后人人都去吃河豚、漂黄河。但相比于个人生计保险，情况就不一样，投保人和保险者的利益可以是相反的，这时的道德风险，就可能特别的严重。
另外一点，道德风险不总是带来负面的影响，它也会带来正面的影响，比如养老金能有效的提供对老年人的生活保障，这就会影响年青人生孩子的激励机制。因为生孩子的一个经济因素是养儿防老，既然年老时有了保障，这个经济驱动也就不存在了。
在有些情况下，合理的金融创新可以有效的解决内生风险中的道德风险问题，使之能够得到有效的配置。一个明显的例子就是美国的住房贷款市场，传统的模式时通过银行对个人的经济情况、偿付能力等进行分析，然后决定是否贷款，这样的过程，显然交易成本较高。而现在只要在网上就可以申请并获得贷款。之所以能如此是通过首付和抵押来降低银行所面临的道德风险并通过对住房贷款的证券化来进一步分散道德和信用风险。这就有效地降低了这些风险所能带来的借贷成本的提高。
总体风险和个体风险也是一个重要的区别。总体风险因其涉及面广，对其进行规避和配置的总体需求高，因此产生有效配置机制较为容易。而个体风险因缺乏规模效应，配置成本高，产生有效的交易配置机制，相对要困难些。在这里，金融创新的一个重要目标就是如何降低交易成本。
因此，风险配置的具体方式和机制，在很大程度上依赖于风险的特性。一般来讲，风险配置主要有三种形式：一是证券市场，如债市、股市和期市。二是金融中介机构，如保险公司、银行、公共基金等。三是政府，它除了提供法律和监管框架及基础设施，也可以直接作为中介机构，如社保、税收等。某个风险的配置采取何种机制和风险本生的特性有密切的关系。
对于总体风险，证券市场提供颇为有效的配置机制，比如对于一个国家的经济风险，可以通过各国的股市和债市来进行转移和分散。中国老百姓不一定把资本都投在国内，而应该在世界范围内进行有效的分散。从这个意义上来讲，现有的产品和市场为我们提供了很大的空间。但实际上，这并没有得到充分的利用。这可能是由于人们对于风险的认识和现有工具的认识还处在一个发展阶段，而希勒教授的书对促进这个发展是很有意义的。
对于个体及风险，则中介机构往往是较为有效的机制，因为这些机构的主要功能就是降低交易成本。而在市场机制出现缺漏的地方，政府的介入才会是有意义的。这里我想举一个例子，大家知道通货膨胀的危险对于人民的生计而言，是一个重要的风险。美国虽然近二十年通胀水平较低，但七十年代也曾经历过高通胀，因此有人希望通过引入通胀期货，来帮助人们规避通胀风险。但产品引入后，时间不长就失败了。原则上讲，通胀风险是一个宏观风险，以衍生证券的方式引进对冲机制是合理的，但是通胀风险同时又是偶发性的，使用期货进行规避所产生的交易量是极有限的。从交易的角度来讲，它的利润恰恰来自于交易量。因此低交易量就使得引入这样的产品得不偿失，只能作罢。虽然从整个社会的角度，这个产品是极有价值的，但这个外部效应不能为交易所内化，从而市场机制就失效了。一直到了九十年代，才由美国政府引入了保值债券，从而提供了规避通胀风险的一个有效工具。
我最后一点想谈的是金融创新本身所带来的风险，这点前面吴敬琏老师也提到。随着新的金融工具的引进，交易的渠道和复杂性增加。如果缺乏足够透明性，这也会引入新的内生风险。美国最近住房贷款市场所出现的危机，就是一个新的例子。早期美国政府为了推动住房贷款市场的发展，设立了两个专门功能的银行，推动住房贷款的证券化。虽然这两家银行也是采取股份形式，但因其政府背景，它们的具体运作远不如一般金融中介公司透明。由于政府的间接保证所带来的优势，改变了它们经营的激励机制，它们利用自身低息借贷的能力，大量吃进高息的住房贷款抵押证券，从而把自己办成了一个对冲基金，大量的持有了这些抵押证券，总量高达一万七千亿美元，占市场总额的三分之一。这就使得这两家银行承担了巨大的利率风险，随着利率的大幅度变化，这两家银行也遭受了可观的损失。由于它们在市场中的作用和所拥有的份额，它们自身的风险直接威胁到整个住房借贷市场的稳定。这个例子给我们带来一个深刻的教训，在以机构和政府参与的形式进行风险管理的时候，其透明性往往较市场机制为低，并且往往缺乏市场价格的指导而带有盲目性。这些毛病往往会带来新的系统性风险。因此，我们应该尽可能的利用市场机制，充分注意各种机制的透明度。我今天就讲到这里。谢谢！
王江(美国麻省理工大学斯隆管理学院金融学教授，美国国家经济研究局研究员，清华大学经济管理学院特聘教授)
