中国：躲得过金融危机，免不了经济下滑

独立于全球金融危机之外

正在席卷主要工业化经济体的金融危机已经对这些国家的金融系统造成了巨大破坏。许多欧盟经济体国家也已经强烈地感受到此次金融危机的冲击，这体现在资本外流、紧张的国内流动性、其货币的贬值压力等方面。

然而迄今为止，中国在很大程度上幸免于此次全球性的金融危机。有以下几个原因使得全球去杠杆化过程（造成金融风暴的主要推动力）对其的影响相当有限，中国看起来更像是独立于金融风暴之外的安全高地。

首先，中国已成为储蓄的净输出国，这从最近几年稳定的、数量可观的经常账户顺差就可见一斑。因此，作为一个经济整体，其杠杆化效应大大低于世界其他地方，这反映在极低的外债水平上。
第二，持续性经常账户顺差所造成的外汇储备的快速增长使得国内银行系统的流动性仍然泛滥。
第三，归功于对资本账户的控制，中国和世界其他国家之间跨境资本流动的主要形式是中国中央银行对外进行高质量和高流动性的证券投资。
第四，各经济部门（如家庭、企业和政府）之间的金融联系主要是以传统的商业银行为媒介，因此非常简单和清晰，特别是与美国高度证券化的金融市场相比时。
第五，家庭和政府的资产负债状况很健康。家庭和政府的债务水平低到分别只占到国内生产总值的13%和33%。此外，银行资本充足，流动性泛滥，贷/存款比率只有65%，是除日本之外的亚洲地区最低的国家之一。

不能幸免于全球经济的衰退

与其他一些新兴市场经济体一样，全球金融危机的影响和中国经济衰退将主要通过贸易而不是金融资本流动和信贷周期的渠道来传递。

美国和欧盟占到了中国总出口的40%，所以，中国出口对于工业化国家需求疲软会非常敏感。我们的美国、欧元区和日本经济学家都大幅调低了对各自区域2009年国内生产总值增长的预测。

中国黯淡的出口前景可能会转化为企业盈利下滑和信心降低，从而抑制对出口导向产业的投资欲望。而制造行业的投资约占全部固定资产投资的30%。

中国的通货膨胀风险很可能会因全球经济的衰退而明显降低。通常情况下，企业的定价能力将受到经济衰退的负面影响。以中国为例，当外部需求减弱时，中国制造商往往会转向国内市场以促进销售。国内市场的供应增加将进一步舒缓通胀压力。

中国过去的经验表明，出口增长的大幅度降低会造成严重的通货紧缩。中国近年来曾经历过两次通货紧缩：一次是在亚洲金融危机期间，另一次是在纳斯达克股票泡沫破灭之后。出口增长大幅下滑的同时或不久之后就会发生通货紧缩。

最近几个月内，消费价格指数的增长速度确实已经发生了大幅度下降，如果2009年的出口前景更加疲软的话，这种趋势可能会延续。此外，一直高企的生产者物价指数（PPI）也可能已经见顶，国际商品价格已经开始从顶部下滑。如果商品价格保持在现有水平，其将构成2009年中国抑制通胀的一股重要力量。

应对政策

三种类型的应对政策都有足够的回旋余地，其中包括货币、财政和结构性政策。

随着全球去杠杆化过程的演进，如果发生大量的资本外流，中国庞大的官方外汇储备能保护自己的经济免受冲击。

在财政政策方面，收入和支出政策都可以考虑。收入方面的关键措施将可能包括提高缴纳个人所得税的最低门槛以及将增值税的征收从生产环节转化到消费环节。根据我们的初步测算，如果在消费环节征收所得税，企业节省的税收可高达国内生产总值的0.5%-1.0%。

除了收入方面的政策，政府也可以增加其资本支出，尤其是在基础设施项目方面。更重要的是，政府资本支出往往会充当“种子资金”，以促进非政府资金的投资，因而在出口发生下降时，总体固定资产投资往往会起到提振作用。

财政支出刺激经济增长的最终效果是由政府的债务水平而不是当前财政顺差或赤字的规模所决定的。鉴于中国具有相对较低的公共债务水平（即大约占到国内生产总值的30%），如果理由充分 （的确为支持增长所需），我们认为中国能够承担多年的财政赤字而不陷入债务可持续性方面的问题。

在结构性政策方面，影响最深远的政策变化已经开始发生在房地产行业，可能会有各种应对政策来刺激住房需求。在此背景下，管理当局的另一项重要政策措施可能是，进一步增加财政支出以扩大经济适用房的供应量，力求在支持经济增长和提高中低收入家庭住房购买力的社会目标之间达到平衡。

加强对农民土地权利的保护可能会成为另一个重要的结构性政策变化，并将产生深远的长期影响。管理当局在中共十七届三中全会结束后宣布这一重大政策变化，从短期效果来看，这一政策变化将有助于提高农村家庭消费者的信心；长远看来，将鼓励和提高农业方面的投资和生产力。

我们并不赞同部分市场参与者过度悲观的看法，我们认为对经济直接硬着陆（例如，低于7%的国内生产总值增长率）的担心过头了。刺激增长的应对政策将有助于将资产负债状况优势转变为经济增长复苏的动力，从而抑制经济过度衰退的风险。

（作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家）