廉价货币 昂贵楼市

如同大多数开放式基金经理具有一定的资产配置能力，但基本不具备时机选择能力一样，开发商的宏观形势判断也相当滞后，这可能和房地产行业的集中度太低有一定关系。在2007年下半年的博鳌，当我们尝试讨论土地囤积的风险时，一位开发商以傲慢的口气打断讨论说，我们不用浪费时间讨论不可能发生的问题。在今年3月的杭州，当我们乐观地认为房地产市场全年价平量增持续回暖，销售面积和金额均可能接近甚至超越历史最高点的2007年时，一向乐观的任志强也用半信半疑的眼光对我说，你这么乐观和肯定，4月份房地产统计数据出来如果又滑坡怎么办？媒体的主流看法是，楼市不过是小阳春，其中包含开发商自欺欺人的成分。

当前的楼市趋势如何？对不起，我倾向性的意见是：由于次贷危机带来的令人惊讶的廉价货币，一线城市的楼市调整在1季度已结束，全国楼市调整在2季度大体结束，目前去存货化进程迅速、市场需求从刚性需求的释放，已经扩散到投资性需求的猛烈升温。预期2009年全年商品房销售量和销售金额比2007年的历史高位分别约高出10%和15%。土地出让和房地产投资的增速不会如此惊人，但也会有一定程度的回暖。或者说，目前的楼市不是小阳春，而很可能转眼即是盛夏。

很少有人愿意接受上述乐观判断。重要的不是观点，而是赖以得出观点的数据和逻辑。乐观的理由在哪里？

一是对中国经济走势的判断。我一直坚持V型反转是宏观经济的基本趋势，考虑到不存在所谓“次贷危机第二波”，以及今年年底明年年初美国经济摆脱衰退的弱势复苏，考虑到目前中国GDP增长中，消费和投资并举，服务业超越制造业，我们的结论是：今年GDP增速保8，明年超9，规模以上工业企业盈利增长约10%左右，该结论比大多数判断要乐观得多。当然，我们倾向于认为今明两年摆脱通货紧缩、甚至转入通货膨胀的可能性均不大，这也许又比较悲观。在这样的宏观预期下，楼市作为资产价格的一部分，调整行将结束。中国经济异乎寻常的强劲复苏，已充分体现在投资增速、钢铁和铜等黑色有色金属的消耗量、股市和楼市的表现上。

二是对廉价货币投放的理解。如果不仔细观察数据，你很难理解在过去30年，中国投放了多么巨额的货币，目前M2/GDP的比率是全球之首。M2每年同比增长12%曾被视为保持经济平稳增长的“经验公式”，但在次贷危机后增速已翻番，全年信贷很难不突破8万亿。从1998到2007年，城镇单位就业人员平均劳动报酬，国有企业从每年7600元上升到26100元。北京市中位数家庭人均年收入则从9400元上升到23200元，这种货币化进程几乎是匪夷所思的。在次贷危机爆发之后，如果按经济刺激方案对GDP的占比来看，中国的经济刺激方案力度甚至超过了美国。廉价货币的大量注入，并非使得产能过程的实体经济从中受益，而是推动股市、楼市等资产价格的上涨。股市现在牛熊之争可能渐渐失去悬念，但对楼市的未来趋势尚无共识。考虑到目前57折的5年期以上按揭利率已低到4%，比中国中长期通货膨胀4.8还要低；考虑到中长期国债的收益率尚不足3%，而房地产项目开发的资本金要求已降至20%，廉价货币使得本应中期深度调整的楼市，目前已草草收场，迎来转机了。

三是一季度的回暖指标惊人。尽管目前对发电量和GDP增长之间的背离、货币供应量和财政收入之间的背离等等存在纷争，但可能许多研究人员忽略了其他一些回暖指标太过惊人。金融40人的内部论坛上，中金证券研究认为美国经济甚至第三季度即可摆脱深度衰退，徐刚则乐观认为V型反转导致全年资产价格逐波向上，高善文则指出目前钢材、铜的表观消费量，已超过2007年景气巅峰时刻。

我们观察到的房地产行业数据显示，第一季度深圳新房和北京二手房的交易量，均是历史天量。2007年，全国商品房销售面积、竣工面积和销售金额分别为7.7亿平米、6亿平米和2.9万亿，我们预期今年销售面积和金额均接近甚至超过2007年，而竣工面积则很可能创下历史新高。考虑到全年土地出让和房地产开发投资的相对平稳，因此目前楼市的回暖具有两大特点，一是消费需求从刚性需求的释放向投资需求扩散，这表现为二手房交易有所降温的同时新房和别墅交易升温；二是开发供应的去存货化速度快于预期，目前全球平均减少了3－4个月的存货，去存货化进程已完成1/3。因此楼市的回暖的确不是虚假的小阳春，而是新一轮盛夏的前兆。

总体上，经济刺激政策的波及效应、廉价而充沛的信贷，销售的迅猛回暖、对供应商和建筑施工企业的三角债拖欠、以及项目资本金要求的下降，都给了开发企业以巨大的喘息之机。该出局的开发商侥幸幸存了，该以品牌、产品和服务争取购房者的又在组织客户排队了，该维持房价向理性回归的又陷入狂热冲动的迹象了。看起来优秀房地产开发企业的股票比其开发的楼盘更有交易性机会。楼市经历了一个不太冷的冬天之后，由次贷迅速带来了盛夏，从价值判断角度，我不知道这是好是坏，只知道它正在发生而众人尚未察觉，廉价货币，昂贵楼市，以后总会有人在盛宴之后赶来收拾残羹冷炙。

（作者为北京师范大学金融研究中心教授）