中国股票价格是如何决定的？

　　在证券交易所交易的股票价格明天会比今天高吗?经济学不能解答这问题。但是经济学能够解释在证券交易所交易的股票的即时价格。这是今天我要谈的问题。

　　根据美国著名投资理论家约翰·威廉斯的观点，投资者投资股票的目的是为了获得该股票未来股利的索取权，对于投资者来说，股票的价值就是该股票预期股利的现值。因此，理论上, 在均衡市场中，股价应该是投资者所能获得的所有股利现值的外在体现。在实际研究中，由该股利贴现理论决定的股票价格与实际情况吻合吗？

　　股利贴现理论是指现期的股价是预期的未来所有股利的贴现值。运用该理论，我分析了香港证券交易所恒生指数的17只股票(1982~1993年数据)和纽约证券交易所道琼斯指数的30只股票(1953~1998年数据) (见我写的《中国经济转型》)，结果股利贴现理论很好地解释了这47只股票的价格。这说明在成熟的股票市场，股票价格的变动反映了预期股利的变动。

　　1990年11月上海证券交易所正式成立，并于1992年5月市场化经营。对比已经发展了上百年的美国和香港股票市场，截至1998年上海股票市场才走过了不到十年的历程。那么，这个适用于成熟股票市场的股利贴现理论是否也能够解释上海证券交易所的股票价格呢？

　　在实证研究中，我选取上证指数中的47只股票和它们从1993年到1998年的数据，然后运用与美国、香港股市相同的实证研究方法进行分析，最后发现股利贴现理论也能够很好的解释上交所股价。并且，根据上交所的数据所估计的参数和应用相同模型对美国和香港市场估计所得的大体上是一致的。

　　在研究方法中, 我假定了前一段时期的股利和股利增长率会影响未来股利贴现值, 也就是说是影响股票价格的重要因素。因此, 股票市场中的投资者是根据股利和股利增长率的表现来预期股票的价格。这个道理不难理解，当前一期股票的股利丰厚并且增长迅速，适应性预期下，投资者就会预计下一期股票的股利会继续保持这个增长趋势，这种类型股票的股价一般较高。反之当股利状况不佳，并且处于下降趋势时，股票的价格就会出现下跌情形。但是从回归的参数中我们可以发现，美国投资者比中国投资者更看重股利增长率这个因素。（见我写的《中国经济转型》） 这主要是因为中国的股市只发展了短短的十来年光景，而美国的股市却有数十年的历史，稳定性强于中国的股市。因此，对比中国，美国前期股利增长率是预测未来股利增长率的一个更好的指标。这就是为什么美国投资者比中国投资者更看重股利增长率这个指标。

　　总体来看，虽然当前中国股市建立的时间不长，发展得还不成熟，但是股价仍然可以由股利贴现理论决定。不过由于市场稳定性等因素，中国投资者更关注股利的短期表现。尽管中国股票市场属于新兴市场，但就其本质来说，它依然遵循了市场经济的基本原则，肩负了资本融通的根本任务。

　　（作者邹至庄系普林斯顿大学经济学讲座教授，讲义整理莫燕 王从 张敏涛 赵婧)