警惕经济过快反弹吹起新的泡沫
全球经济的前景依然不太明朗，但中国经济企稳回升已经成为现实。虽然中国GDP同比增长速度从去年第四季度的6.8%，进一步下滑到今年第一季度的6.1%，但环比增长速度却已经从0.1%反弹至1.5%。日前，国家统计局表示，根据4、5月的主要经济指标推测，第二季度GDP的同比增长速度可能已经回升到8%左右，环比增长速度则再次攀升到2%左右。正如几个月前温家宝总理所预期的，中国确实率先走出了经济增长的低谷。
与此同时，资产价格，尤其是股票价格和房地产价格，止跌回升。资产市场转暖，首先是因为经济活动稳定，导致了市场对经济状况持续改善的预期，投资者信心稳步上升。但更重要的是，今年年初以来，市场上的流动性急剧增加，推动了对股票和房地产的需求。现在，不少投资者以为中国的资产市场已经进入新的上升通道，牛市已经再次来临。不过，我以为这些预期可能过于乐观，今后一到两年内，中国的资产价格仍然面临下调的重大风险。
1.经济非常困难的时期尚未过去
GDP增长回升，主要是得益于政府强有力的经济刺激计划。中央政府四万亿元的投资措施，是推动近期固定资产投资增长的主要力量，而地方政府各自出台的经济建设计划接近30万亿元，几乎相当于全年的GDP总额。今年年初以来，固定资产投资增速迅速回升到25%-30%的区间，最近几个月又再次出现持续加速的趋势。在政府如此全力投资的背景下，中国经济实现8%左右的增长目标，几乎没有多少悬念。
两个季度以前，许多国际投资者对中国政府在金融危机期间保持经济快速增长的能力表示怀疑。他们的主要依据是中国政府实行了30年的市场化改革，对经济的干预能力已经明显减弱。比如，国有经济占GDP的比例已经从十年前的三分之二，下降到目前的三分之一；而出口占GDP的比例则从21%上升到35%。这些数据表明，中国已经逐步走入市场经济阶段，因此中国经济将如其他市场经济体一样，不可避免地经历激烈的经济震荡周期。
这个观点一度在国际资本市场非常流行，从中国走向市场这一方向来说当然没有错。但是这一判断从根本上反映了部分国际分析师只看表面现象的通病。确实，中国经济正在变得越来越市场化，但凡是对中国经济有深入了解的政界、学界人士都会了解到，起码在过去十年，中国政府对经济的干预能力不仅没有弱化，反而大幅度增强了。比如，政府财政收入占GDP的比例，从十年前的11%上升到当前的21%；随着银行和社保改革的顺利推进改革，政府的隐性债务已经明显减少。
其实，中国政府敢干预经济活动的能力并不局限于财政措施，更重要的是政府全方位的影响力。比如，国有部门的赢利状况在过去十年发生了翻天覆地的变化，意味着政府有更大的空间引导国有企业推动经济增长。特别值得指出的是，中国的银行业在过去十年间经历了巨大的变革，使不良贷款比例从近40%下降到约7%，与国际上许多国家的情形不同的是，中国的银行业流动性充裕，资本充足率较高。在多数银行仍然是国有为主的情况下，政府利用信贷政策调控经济活动的空间非常大。
所有这些原因，使得中国经济在短短的一两个季度内出现了强力的反弹。但经济增长走过低谷，并不意味着实体经济最困难的时期已经过去。一个很重要的原因，就是政府保得住经济增长，但就业、企业利润、居民收入仍面临困难。在出口市场前景持续暗淡的前提下，产能过剩的状况在短期内难以缓解。这就意味着尽管现在越来越多的投资者开始再次形成通胀预期，通货紧缩的压力很难快速消除。这将给企业赢利造成持续的压力。
与此同时，劳动力市场往往是经济周期的滞后变量。即使经济增长继续回升，劳动力市场的状况将无可避免地继续恶化。它的最终结果将落实在两个指标上面：失业率和收入增长。通常实体经济在开始上行之后，失业率仍然会继续上升，这主要是因为企业解聘或雇员的决策一般会滞后一段时间。如果劳动力市场调整灵活，那么就业压力更多地是体现在工资水平下降，而不一定是失业率上升。我国在东亚金融危机期间就出现了类似的情形。工资下降，通货紧缩的可能性更大，而消费增长则面临新的风险。这样综合起来看，中国经济非常困难的时期其实尚未过去。
2.经济反弹过快的弊端
中国经济不仅成功地避免了负增长，而且率先走出增长低谷，这确实是一件值得庆贺的事情。中国经济反弹不但令中国的投资者信心倍增，也给持续低迷的世界经济注入了一针强心剂。中国经济一枝独秀，给世界经济最终走向复苏带来了的希望。
经济反弹过快更大的弊端，则反映在国内经济。过去近十年来，中国政府一再强调经济结构失衡的风险，主要反映在对出口市场依赖过度、投资占GDP的比例过高、大宗商品消费过多、经济效率过于低下，等等。用温家宝总理的话说，就是这样的经济增长模式难以持续。十年来，政府一直在采取一系列的措施调整经济结构，比如控制投资规模、人民币缓步升值和刺激消费。只不过现在看来，这些措施的效果还不够明显。但十年来，经济结构失衡的矛盾不仅没有得到缓解，反而加剧了。
美国次债爆发以后，中国经济受到了严重影响，从而彻底打破了所谓中国已经与美国经济脱钩的幻想。金融危机对中国经济的影响首先反映在出口疲软甚至下跌，给国内经济包括就业、利润和收入等造成了影响。但有些专家也将这次金融危机看作中国经济结构调整的契机，既然出口市场出现问题，中国就不得不提升国内需求来支持经济增长。如果政府能成功地维持高速增长，也许就能成功地实现国内与国外需求之间的平衡。
现在看来，政府确实成功地增加了国内需求，经济增长保持8%水平也没有问题。不过可惜的是，由于政府过于关注短期经济增长，经济刺激措施不仅没有缓解结构性矛盾，反而使这些矛盾变得更加突出。比如，在中央政府提出的四万亿元的经济刺激方案中，固定资产投资占到90%以上，用于支持社会福利设施和刺激消费增长的开支非常少。从政府的角度来看，这样的安排是有道理的，如果经济增长是主要目标，那么增加投资就比增加消费要容易得多。不过由于政府主要通过投资支持经济增长，投资占GDP的比例进一步增加，消费不足的问题也就变得更加严重。
更为严重的是，经济刺激措施在短期内主要通过国有部门实施，不仅造成了国进民退的局面，与中国30年改革的方向背道而驰。同时这些措施的仓促执行也使投资的回报成为问题，未来银行的不良资产是一个特别值得关注的指标。短期内国家投资挤出民营投资也许是一个正常的现象，但如果国家的投资不能最终引领民间投资的增长，中国经济增长的前景就令人担忧。从这个意义上说，两年以后，或者出口将重新成为经济增长的支柱，或者经济增长难以为继。不论是哪一种情形，中国经济增长的可持续性都将面临风险。
可以说，中国政府刺激经济增长的措施是成功的，但是要警惕忽略对经济结构的调整，甚至正是由于经济刺激措施使得经济结构的矛盾变得更为突出。从这个角度看，如果经济刺激政策的成功，降低了调整经济结构的压力。这对长期经济增长不见得是好事。正如我们一再提出的，其实应对危机政策的重点应该放在保护民生上面，如果经济刺激措施集中解决老百姓的收入和经济安全问题，那么即使经济增长速度低一些，反而有利于长期经济增长。
3.形成新的资产价格泡沫的风险
国内资产价格已经自今年年初开始稳步回升，上海A股市场指数不断上扬，最近已经突破3000点，房地产市场也不断回暖，最近几个月房价环比增速不断提高。但这些资产价格的变化似乎与宏观经济基本面的状况并不一致。如前所述，尽管经济增长加速，无论从微观还是宏观的层面看，经济矛盾尚没有得到根本性改善，甚至可以说最困难的阶段还没有过去。
那么是什么因素推动了近期资产价格的强势回升呢？在我看来不外乎如下几条：第一，与一年前相比，去年年底的时候无论是股市还是楼市的估值均已明显回落。2008年A股市场价格平均下降了50%，房价也持续疲软，调整大的地区价格下跌超过30%。这些价格调整无疑促成了投资者关于投资价值的猜想，关于资产价格上升空间的预期也不断增加。
第二，中国宏观经济从年初开始出现稳定的迹象，也使对经济增长的信心大为增强。即使在欧美等经济体，越来越多的经济学家也开始讨论经济复苏的“绿芽”。所有这些都增强了大家对全球经济衰退即将结束的预期。
第三，国际大宗商品价格明显回升，更增强了经济复苏的预期。原油价格最近突破每桶70美元的水平，铁矿、铜和煤炭等需求和价格均稳步上升。在国际市场上有两类猜想支持大宗商品价格持续增长，一是需求增长意味着经济复苏在即；二是流动性泛滥最终将导致通货膨胀。不论是哪个因素，关于大宗商品价格将大幅度上升的预期似乎不存在多大的争议。
最后，国内流动性严重泛滥，迫使投资者寻找有效的投资渠道。货币供应加速主要是通过银行大量发放贷款实现的，因此它实际就是政府刺激经济措施的体现。最近不少经济学家试图证明银行的贷款没有直接进入股市，就此证明近期股市上升的主要原因不是缘于贷款流入。这样的分析其实没有什么意义，当社会上流动性泛滥，操作股市或楼市资金的具体来源并不重要。
客观地看，上述推动资产价格上升的因素中没有几个是可持续的，这就意味着最近股价和房价上涨其实存在很多虚假的成分。在所有这些因素中，流动性过度泛滥无疑是最重要的因素。
当前国际投资者对美联储的货币政策多有批评，尤其是本世纪初当IT泡沫破灭时，美联储通过维持过低的利率和过多的流动性，创造了新的房地产市场泡沫，最终导致了危及全球的次债危机。现在联储又通过大量诸如流动性来解决金融危机问题，再次成为经济学家批评的焦点。在我看来，联储重复近十年前的政策失误的可能性并不大，正是因为广泛的批评，联储官员已经非常关注联储信誉的重建；同时，联储最近增加的流动性中，起码有一半是用于替代金融机构的中介功能，相对比较容易回收。
今年年初以来，令人瞠目的信贷扩张确实有助于经济复苏，但有须明察多少用于推动资产价格泡沫。当然，在短期内，资产价格暴涨也有助于经济复苏，起码股价上升增强了企业融资能力，房价上涨也可以提升房地产投资，所有这些最终都有助于提升投资者和消费者信心。问题是，如果资产价格是基于对经济基本面虚无缥缈的判断和流动性泛滥的推动，最终收获的只能是泡沫，还有跟随泡沫破灭而来的灾难。
黄益平 北京大学国家发展研究院教授
