战略与管理9901
编者按：索罗斯去年11月出版的《全球资本主义的危机》一书引起了巨大反响。本刊征得作者同意，在此予以摘译发表。文中观点并不代表本刊编辑部的立场。
过去十年来使世界经济保持繁荣的全球资本主义体系已经开始解体。目前的股市动荡只是一种症侯，而且还是晚来的症侯，这背后有一些更深远的问题困扰着世界经济。亚洲部分股市的下挫比华尔街1929年的崩盘还严重。此外，它们的币值跌到只有原来盯住美元时的一小部分。尾随亚洲金融崩溃而来的是经济崩溃。更严重的是，这种情形已经蔓延到拉丁美洲。
假如我们因为大部分问题都出在国外而掉以轻心，那就太愚蠢了。我们也是全球资本主义体系的一个构成部分，这个体系的特色不仅是自由贸易，也包括资金的自由流动。此一体系对金融资本很有利，后者可以自由选择去向，这促成了全球金融市场的快速成长。我们可以把此一体系视为一个巨型的循环系统，它把资金吸进位居系统中心的金融市场和金融机构之后，再以信贷或投资组合的方式直接输送到边缘地带，或间接地透过跨国企业输往外地。
1997年7月泰国爆发危机以前，此一中心不断吸入和输出资金，劲道十足，于是金融市场日益壮大和重要。边缘地带的国家只要开放资金市场，就可以得到大量资金供应。全球各地经济繁荣，新兴经济体的情况尤佳。1994年，流入美国各共同基金的钱有一半以上又投入了新兴市场上的投资基金。
亚洲的危机扭转了资金的流向，资金开始从边缘地带回流。起初，资金回流对于全球资本主义体系的核心是有利的。当时，美国经济已经濒于过热，联邦储备委员会也考虑要调高贴现率。但亚洲危机发生之后，这一步就显得不明智了，股市为此大受鼓舞。于是，美国经济两蒙其利：一方面，廉价的进口商品使国内的通胀压力受到遏止；另一方面，股市则屡创新高。核心的兴旺带来了希望，使人认为也许边缘地带也可以复苏。从98年2月至4月，以当地货币计算，亚洲大部分股市大致都收复了一半失地。这是一次典型的熊市回升。
但边缘地带的痛苦强烈到某一程度后，全球体系的核心也会不好过。在俄罗斯金融崩溃后，我们已经感觉到这一点。我这样说有三个理由。
首先，国际银行业存在的某些缺陷，过去遭人忽略，现在俄罗斯的崩溃却把这些缺陷暴露出来。银行界除了资产负债表列明的收支差额外，还在银行同业和客户间从事交换、远期交易以及衍生金融商品交易。这些交易并不列入资产负债表，并不断视市况好坏加以调整。换言之，交易不断重新估价，成本与市价之间的差距要用现金弥补。这种做法的原意是消除任何不履行义务的风险。交换、远期和衍生金融商品市场规模很大，但保证金只有一点点。换言之，交易背后牵涉的实际金额是进行交易时所动用的资金的许多倍。这些交易形成了由许多环节组成的一个大循环，每一个环节对其交易对象有若干义务，但却不一定知道还有什么人牵涉在内。每一个交易对象的风险都限制在信用额度之内。
俄罗斯银行体系崩溃后，这个复杂的系统受到严重冲击。俄国银行不履行义务，但西方的银行却不能就此摆脱他们的客户。他们根本找不到办法抵销银行与银行间的债务。许多对冲基金和投机帐户蒙受巨额损失，最后都要清算收场。正常的跨期买卖被打乱了，运用各种衍生金融商品套利的专业人士也蒙受巨额损失。不久之后，马来西亚故意宣布停止对外国人开放金融市场，于是同样的情形再次出现。但新加坡金融管理局和其他国家的中央银行马上联合采取行动，将仍未了结的合约全部拿出来，损失大家分摊，结果避免了系统失灵。
这些事件使大部分市场参与者设法全面降低他们的风险。银行也拼命把风险降到最低，取消杠杆运作。于是银行股急跌，全球性的信贷萎缩逐渐出现。这现象本来已经使流向边缘地带的资金减少，现在则开始使国内经济也出现信用紧缩的问题。
其次，边缘地带的痛苦日益加剧，于是个别国家开始撤出全球资本主义体系，或在撤出过程中就垮了下去。首先是印尼，然后是俄罗斯，两国的崩溃都相当彻底。但马来西亚和香港的情形在某一方面看来更严重。俄罗斯和印尼的崩溃并非这两国的本意，马来西来却是自行要脱离全球体系的，结果的确让一部分外国投资者和投机者遭受损失。把国家自我孤立，就得以调低利率，推高股市。但这喘息的机会肯定只是暂时的，因为国界是可以渗透的，资金会循非法管道外流。这对马来西亚经济不啻是一场浩劫。马来西亚采取的措施使设法维持市场开放的国家受害，原因是这会引起资金外流。从这一方面来说，马来西亚采取的正是所谓“以邻为壑”的政策。假如此一政策使马来西亚看来把它的邻国都比下去了，别的国家就会竞相仿效，其他国家就愈来愈不容易维持市场开放了。
促使全球资本主义体系解体的第三个因素是国际金融当局显然无力维持此一体系，国际货币基金组织的方案看来起不了什么作用，更糟的是它已经没有钱了。七大工业国对俄罗斯危机的对策完全不到位，失控的情况非常可怕。在这方面，金融市场是很独特的：金融市场反对政府任何形式的干预，但却深信一旦情况变得异常恶劣，政府当局就会插手。现在这种信念已经动摇了。
前述三项因素加强了资本从边缘地带向核心的回流，俄罗斯崩溃引起的震撼很可能会逐渐消褪，但边缘地带将继续承受压力。现在资金外流的情形已经蔓延到巴西，假如巴西倒下去，阿根廷就岌岌可危。对全球经济增长的预测不断下调，我认为最后一定会沦落到负增长的地步。假如这种衰退的情形扩散到美国，它可能变得比较不愿接受进口货，而这却是扭转资本流向所必须的。于是，国际自由贸易的崩溃可能就会尾随全球金融体系的瓦解而来。
要预防这种情形，唯一的方法是国际金融机构介入。但我们看到的前景很黯淡，原因是七大工业国政府未能在俄罗斯进行干预，但从此引起的后果也许可以视为一声警报。我们迫切需要重新思考并改革全球资本主义体系。俄罗斯的例子显示，我们愈让问题持续恶化下去，问题就愈难掌握。
我们进行重新思考的起点就是要承认金融市场天生就是不稳定的。全球资本主义体系的信念就是：放任金融市场，听其自生自灭，它自然而然就会趋于均衡状态；金融市场被视为一个钟摆，可能因外力干预而失灵，这种外力被称为外来震波(exogenousshocks)，但它们终究要回归均衡状态。这种信念是错误的。金融市场可以走到极端，假如一连串的大起大落超过了某一点，金融钟摆就永远不会回到原来的位置。金融市场最近真的不像一个钟摆，反而像拆房子的大吊锤，接二连三地击破各经济体。
现在不少人奢谈金融市场纪律，但假如实行市场纪律等于引进不稳定，社会能够承受多少不稳定呢?市场纪律必须辅以另一种纪律，那就是说，维持金融市场的稳定必须是公共政策的目标之一。这是我希望提出的一般原则。
虽然对自由市场的信念仍处于上风，但事实上此一原则已经在全美范围之内得到接受，并已经在实行中。联邦储备委员会及其他的金融机关的任务是防止国内金融市场崩溃，同时在必要时成为最后贷款者。我很有信心他们能够履行他们的任务。但在国际舞台上，合适的金融机关却没有。我们拥有布雷顿森林协定之后成立的机构——即国际货币基金组织和世界银行，两者曾奋力适应瞬息万变的环境。但我们不得不承认，国际货币基金组织提出的各项方案未能成功地解决当前的全球金融危机，因此我们必须重新考虑国际货币基金组织的任务和运作方法。我个人相信，我们可能还要另外加设机构。今年年初，我建议成立一家国际信贷保险公司，但当时我们还未能看清楚资金回流会变成那么严重的问题，于是我的建议就无疾而终。我相信现在已经到了成立这样的一家公司的时候了。我们也要对各国的国家监督机关进行某种形式的国际监督。更进一步而言，我们也要重新思考国际银行体系和交换及衍生金融商品市场运作方式。中国的困境
中国大陆的银行向来受制于政治而非商业考虑，坏帐的严重比南韩有过之而无不及。中国大陆出口导向的经济，当竞争国货币贬值时，其竞争优势就会削弱。大陆商业地产的开发曾有过一段好光景，在亚洲危机爆发前夕，世界上有一半的起重机正在上海操作，流进的外资中约70％来自海外华人。现在，一切都告结束。
中国大陆最大的好处是人民币不能自由兑换，否则无论官方有多少外汇存底，都难保不被大锤击倒。以外币计算的应付款为数不小，象其它亚洲国家一样，其规模也没有可靠的公开数据。外资，尤其是华人资本，可能会开溜。如有机会，他们也可能利用期货交割替自己的投资避险。事实上，资金的管制给政府较充裕的时间来应付危局。
中国大陆试着利用这段时间来刺激内需。政府必须带给人民富裕，才能得以维系，这意味着8％的年经济增长率。但增长的引擎——出口和外资的流入被切断了。内需必须起而代之。政府祭出凯恩斯的老法宝，推动大型基础建设工程，并试图刺激房地产兴建。中国坚决不让人民币贬值有几个理由：中国大陆要维持世界性地位，与美国建立坚强的关系，并加入世界贸易组织；担心如果人民币贬值会遭到美国保护主义的反制措施；贬值也会伤害港币与美元的联系汇率制度，而当前的政府极欲实行其“一国两制”的理念，希望大陆能更象香港。香港是中国大陆国有企业民营化的工具，这些在香港上市的企业也就是港股中的红筹股。但香港股市也遭遇强大的压力，没有新公司在港上市，香港金融管理局还买进大量港股以稳定市场。大陆政府希望以限制进口和出口补贴来达到类似贬值的作用，但走私交易兴旺，尤其是军队经营的企业削弱了政策的威信和有效性。目前的政策是否奏效还有待观察。银行体系和国有企业的帐面持续恶化。外贸盈余因为走私猖狂而不真实。官方的外汇存底因为地下资金外流而仅能够维持。鼓励购买房产等于打击储蓄。银行原以储蓄来支撑千疮百孔的国有企业，这种作法无异于加重政府对人民的积欠而又刺激不了经济。激烈的结构改革是必要的，但因为担心引发社会不安而一再搁置。我曾预测中国会被资本主义危机击垮，这有可能正在发生，只是危机先由邻国点起。
预测未来
我现在要回过头来谈更大的全球性盛/衰过程。全球资本主义体系在1994年及1995年墨西哥危机时历经严格的考验，并从这“龙舌兰酒效应”中挣扎出来，变得更强壮。但就在这段时期内，全球体系的崩溃已开始进入加速期，经济景气也已变得不再是一件好事了。而持有墨西哥国库券的人在危机中全身而退这个事实，给俄罗斯国库券投机客树了一个坏榜样。转折点出现在1997年7月的泰国危机，它使资金流向逆转。我知道资本的盛宴完了，尤其是对俄罗斯而言，当时我也这么说了，只是我过度低估了问题的严重性。我当时预期俄国将发生的是像墨西哥危机那样的考验，而不是终结性的逆转。
一开始，逆转对位于中心的金融市场有利，其间的道理我已说过，中心的繁荣也给边缘带来希望。若以当地货币来计算，亚洲股市在再度下跌前，已收复了近一半的失土。这可解释为日暮时刻。逐渐地，位于中心的金融市场也开始转坏。一开始的侵蚀极其缓慢，共同基金的钱仍旧进大于出，但俄罗斯的崩溃触发疯狂抛售，这是市场谷底的特征之一，但还不是全部。我相信这是个假的谷底，就象亚洲危机在1998年初出现的假谷底一样。我预期有个50％的回升，但在反弹前，我无法排除进一步下跌的可能。市场终将下滑，进入全球性衰退。全球资本主义体系的解体将阻止复苏，衰退将恶化成萧条。
事情到底会如何发展，绝大部分取决于银行体系、投资民众和位于中心的金融主管机构的反应，可能的范围是在股市狂泻与经济前景长期不被看好之间。我想后者比较可能。国际金融体系的震荡可能逐渐减弱，被迫清偿的部分会被逐渐消化。紧张局势的主要来源之一是美元强势、日元疲软，而这已被修正。另一个问题的焦点是香港，看来似乎也已安度危机。俄罗斯元气大伤，利率即将调降，股价已低到足以吸引人进场的地步。民众只知道在长期看好的市场下跌时买进绝对有利可图，而在他们理解市场不会永远看好之前，总要花一些时间。
但假曙光之后跟着而来的是漫长的看空行情，就象30年代及亚洲目前的情况。民众不会逢低买进，反而会开始出清退场，把钱投入货币市场或国库券。财富效应有其杀伤力，而消费需求将会下滑。投资需求也会减弱，有几个理由：获利愈来愈困难、进口增加而出口衰退、较不知名的企业和不动产业融资变得日益困难。调降利率可缓和市场下滑的影响，只要全球资本主义体系能稳住，经济迟早会复苏。但它解体的可能性已大大增加。如果美国国内经济增长减缓，它容忍大幅贸易赤字的意愿自然降低，由此进而危及自由贸易体系。
我曾以为，亚洲危机会引导资本主义全面胜利，跨国企业将取代华人家族企业，而亚洲模式会融入全球资本主义模式中。这仍然可能发生，但由现状看来，如果他们由中心取得资金的远景消失，边缘国家更有可能退出全球资本主义体系。银行和组合投资人损失惨重，而且事情还没完没了。俄罗斯可能不会偿付以美元计的债务，印尼的损失也不容忽视。银行被股东惩罚，因为他们被暴露于风险中，他们不愿再扩大他们的承诺。只有国际性的政府联合行动可以在边缘注入资金。但看不出有什么国际合作的迹象。资本主义对“儒教资本主义”：胜利与危机
近二十年来，股份制公司愈来愈多，其规模和股东的权益也空前膨胀。经理在关心产品市场的同时，也关心股票市场。如果一定要选择，来自金融市场的信号甚至优于来自产品市场的信号，如果能扩张股东的权益，经理会毫不犹豫地卖掉公司的一部分或甚至于全部。他们以扩展利润为先，市场占有率其次。在日益一体化的全球市场中，不是兼并别人就是被别人兼并，高涨的股价在这两种情况中都对公司有利。他们的个人酬劳也愈来愈与公司的股价息息相关。这种变化在迅速进行整合的金融界特别明显。金融股的股价常为其帐面价格的数倍，可是这些金融机构的经理人仍在继续在收购股票，减少流通在外的股数以拉高其价格。
在各种产业进行全球大整合的同时，购并活动也达到空前的水平。跨国交易日益普及，欧洲单一货币的发行大有裨益于欧洲内部的整合。公司间的排列组合迅速变化，全球性的独占和寡头产业开始出现。目前全世界只剩下四家大的会计公司。类似的集中也发生于其它的金融业界，但比较不明显。
在此同时，股东的数目在增加，买股票在家庭理财中的重要性迅速提升，股票也在迅速而稳定地上涨。在1998年8月之前，自80年代初期开始涨升的股市只在1987年曾遭受一次重大的挫折，美国标准普尔股价指数在这段时期内上涨了350％。德国市场自1992年9月迄今已经上涨了297％。
通过共同基金持有股票的情形愈来愈普遍，这造成两个潜在的不稳定源，尤其是在美国。第一个是所谓的财富效应。38％的家庭财富和56％的养老基金都投资于股市。拥有股票的人就拥有很大的纸上财富，他们感到富有，因此他们的储蓄习惯逐渐消失。个人储蓄占可支配收入的比率已从1975年最高峰时期的13％减少到目前的01％。如果股价持续下跌，持股的意愿将会反转，这将靠成经济衰退并加深股市的跌幅。
另外一个潜在的不稳定源是共同基金。基金经理人的绩效考评全凭与其它基金经理人相比，而不是看他的绝对绩效。这件事说起来有点怪，但是其影响却很深远，因为这几乎等于迫使基金经理人采取追随趋势的做法。只要跟着大家一起行动，即使赔钱，都不会使他们受到处罚；但如果他们逆势操作因而相对绩效有一点差错，就可能被炒鱿鱼。到了1998年秋，共同基金在习惯于新资金不断涌入的情况下，现金准备的比率已降到空前的低水平。如果股市逆转，他们将被迫进场抛售，这将加重股价的跌势。
无论这有多令人担心，主要的不稳定源还是来自国际方面。全球资本市场目前正在经历有史以来最严重的考验，就亚洲危机和其后果。如果全球资本主义体系安然度过目前的考验，前面将会有一段加速期，把这个体系推到距离均衡更远的地方。这种更新、更极端的全球资本主义形式将铲除所谓的儒家资本模式。这种最近萌生的模式是自由市场意识形态的一种可能的替代模式。目前的亚洲危机将使华裔和韩裔的资本家财力大受打击，并使他们被迫放弃家族式经营。愿意如此做的人将可以生存，反之将灭亡。这次危机也加重了亚洲公司的负债。向外国借贷的人的资产负债比将进一步恶化，向国内借贷的人会受到利率上升、获利减少的双重打击。唯一的出路是以股权换债权，或是增资。这种事无法由家族完成，通常也不可能在当地完成，因而除了卖给外资之外别无选择。结果将是亚洲模式的结束和一个新时代的开始。在这个新时代里，各国将更紧密地融入全球资本主义体系。国际银行和跨国公司将大行其道。在地方性的公司中，新一代的家族成员或是在外国受过教育的经理人将位居要津。赚钱将胜过儒家伦理和民族主义的自傲，市场原教旨主义的成见则会进一步强化。一些像马来西亚这样不肯放弃其反市场政策的国家将难以为继。
所以如果全球资本主义体系战胜目前的危机，可以确定的是世界经济将比今天还要受制于股票上市的大型国际公司。剧烈的竞争将不容许他们对社会问题付出多大心力。当然他们会对环保等有意义的事情口惠一番，尤其是与大众发生关联的企业，但绝不会为此而损失其利润。
另一方面，全球资本主义体系很可能过不了目前的这一关。边缘国家的经济还没有起色，不经过一番痛苦很难改观。银行和一些公司可能必需重组，还有很多人会失业。政治局势非常紧张，而且还在继续紧张之中。金融危机带来的政治改革使许多腐败和独裁政权瓦解。南韩很幸运能选出金大中这位终生直言抨击政商勾结的人当新总统。泰国现在的总理川·立派是一个诚实的人，而且得到一个在西方受过教育、市场导向内阁的辅佐。在印尼，苏哈托被罢黜。在马来西亚，马哈蒂尔岌岌可危。中国大陆的经济改革派仍在当权，不过如果经济继续恶化，改革派失势，就有真正的危险。在整个亚洲，反美、反国际货币基金组织、排外的情绪已经在蕴酿，连日本都包括在内。
此时中心国家的决策可能很重要。直到最近，边缘所发生的问题是有利于中心的。但亚洲危机的正面效应已经开始消失，负面开始出现。获利的压力愈来愈大，有些公司直接受到需求减退和更强竞争的冲击，其它不受国际竞争直接影响的服务业也感到劳动成本的上升。股市的上升已到强弩之末。一旦股价反转，财富效应就会把市场的退却转变成经济的退却。这将进一步造成对进口货品的抗拒，并因而再进一步造成边缘国家的怨怼。
自亚洲危机爆发之后，资本就在从边缘逃离。如果这些边缘国家不再对外资重返抱有希望，他们可能会行使主权禁止资本流出。这样做反而会加强外汇的逃离，使整个体系瓦解。美国也愈来愈只管自己，今天拒绝对国际货币基金组织增加摊派费用，将与当年国会增收进口关税造成萧条有异曲同工之效。
两者之中那一种会发生，我倾向於后者。但身为一个市场参与者，我要维持心态的开放。我要强调的是，除非我们认清全球资本主义体系是有缺陷的，并且及时行动来匡正在这些缺陷，否则一定会为其缺陷付出代价，不是这次，就是下次。我现在就可以说出危机的最后阶段，它一定就是政治危机。本土性的政治连动将发生于各国境内，这些运动将设法驱逐跨国公司，并收回“国家”的财富。有些类似义和团造反的运动也许会成功，这些成功会动摇对金融市场的信心，产生自动的下坠过程。这种情形这一次不发生，就是下一次。
