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盖特纳计划是“纳税人的诅咒”

  拍卖活动的中标者有时出价过高,这种现象被称为“赢家的诅咒”。但美国财长蒂姆•盖特纳(Tim Geithner)上上周提出的、为充斥金融体系的不良资产定价的计划,向私人投资者提供了异乎寻常的激励,诱惑他们高价收购不良资产:如果资产价值最终远低于收购价格,则大部分损失将由政府买单。实际上,投资者对这些资产的竞购越积极,结果对纳税人就越不利。我将这称为“纳税人的诅咒”。

  举一个简单的例子就能说明问题。假设有一批抵押贷款支持证券(MBS),若这些抵押贷款可确保得到全额偿付,则这批证券的价值为2000万美元;但它们也可能最终变得一文不值。不管你花多少钱收购这批证券,美国政府都同意:若出现任何损失,政府将承担全部损失的约85%;而若产生任何收益,其中的一半将归你所有。作为交换,你只需承担收购价的约7.5%。这批资产能卖多少钱取决于两个方面:其他人参与竞购的积极程度,以及资产的最终价值存在多大的不确定性。

  为简单起见,假设这批资产价值为2000万美元和价值为零的概率相等。假设你以1000万美元的价格中标。根据盖特纳的计划,你出资75万美元,获得一笔股权;政府出余下的925万美元:850万美元为贷款,75万美元换取同样份额的股权。你有50%的机会收回全部资金,并从中获利500万美元(在这种情况下,另外500万美元收益归财政部所有)。

  当然,这批资产有同样大的可能性最终变得分文不值。但在那种情况下,你的全部损失也只是你最初支付的75万美元,联邦政府则要承担其余损失。据此计算,投资75万美元的预期收益为212.5万美元,回报率为283%。

  这似乎美好得令人难以置信。的确如此,因为来自其他竞标者的竞争可能会大幅抬高收购价格。但这可真令人遗憾,因为1000万美元已经是该资产的预期价值。举例来说,1400万美元的收购价也仍算得上便宜,因为在这种情况下,投资者最初的投资约为100万美元,预期收益也约为100万美元,回报率为100%。另一方面,纳税人预期会损失近40%的投资。

  这正是财政部计划的异常荒谬之处:竞标者之间的竞争越激烈,结果对纳税人就越不利,由此形成的所谓“市场”价格就扭曲得越厉害。更普遍而言,人们可把价格扭曲量和纳税人的预期收益作为资产变现价值与投资者所要求的预期收益之差的函数,计算出相应的数值。例如,假设有两种概率相同的结果,其一高于平均值50%,另一低于平均值50%,那么,除非私人投资者的预期回报率高于180%,否则就可预期纳税人会遭受损失。

  有些人可能认为,这是为振兴金融体系所必须付出的代价。但在我看来,这个代价过于高昂。问题不仅在于损失的资金可能多达数千亿美元。真正的症结在于,该计划恰恰延续了最初令我们陷入当前困境的那种做法。近几十年来,华尔街的能人异士开发出种种多数人都理解不了的产品——相当多的金融市场玩家自己都理解不了。整个金融体系因此充斥着定价不当和过度的冒险行为。

  公开支持提高透明度的奥巴马政府,竟然提出这样一项主要目的在于补贴银行、而表面上却毫无此意的计划,委实令人失望。这非但不能使不良资产的价格变得更加透明,反而很可能向市场注入新的价格扭曲因素和不确定性,同时让纳税人承受巨大风险。或许银行也可以因此宣称,拍卖后它们帐目上未售出的资产,也应以与已售资产同样虚高的价格定价。

  一个更直接的计划是大力鼓励银行拍卖不良资产,但不向收购方提供补贴。这将使许多花招失去用武之地,而且形成的价格也更能反映资产的真实经济价值。如果拍卖不够活跃,未能达成清理银行资产负债表的目的,那么政府必须暂时掌控无偿付能力的机构,花上一段时间来处置它们的不良资产,正如在上世纪80年代储蓄及贷款危机之后所做的一样。

  本文作者为牛津大学(University of Oxford)詹姆斯•米德(James Meade)经济学教授、布鲁金斯学会(Brookings Institution)高级研究员

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