当前，投资者心中有一个共同的疑问：我们是否会再次面临一场全球资产泡沫？或者，至少是新兴市场国家的资产泡沫？
这个问题的逻辑是这样的：首先，这场70年来最严重的贸易、金融和经济危机才开始一年。它的影响很可能还将持续五年。在20世纪30年代的大萧条中，金融市场萎靡了很多年，直到“二战”结束才真正开始复苏。
但是，在这次危机中，资产价格仅下跌了六个月。从2009年2月或3月开始，世界各地的股票、债券、大宗商品和新兴经济体货币均大幅反弹。即使是这次金融危机的重灾区——房地产行业——也已经开始企稳，美国部分地区的房地产市场甚至出现反弹。在中国内地和香港等地区，房价又开始向新高冲刺。
到底发生了什么？这次危机跟70年前那次影响深远的灾难有什么区别？简言之，是政府干预。这次危机伊始，各国财政部均迅速推出大规模经济刺激计划，并为陷入困境的银行和其他金融机构提供资金支持。更重要的是，全球各央行迅速下调利率，使之接近于零，并且印了足够的钞票保证市场流动性充裕，同时购买不良资产。在很多国家，这些举措引发了基础货币供给的快速增加。
正如大家所知，一旦印钞机开动，新发的钞票总是要有去处的。消费者也许不愿意把这些钞票花在商品和服务上，但是，极低的利率和充足的流动性难道不会引发“下一个资产大泡沫”吗？
今年夏天一个重大变化是，中国的货币政策从过度宽松向相对紧缩转变。同时，全部新兴经济体或者某一地区，目前尚不具备资产泡沫再起条件。
那么，资产泡沫形成需要哪些要素？简言之，一是稳定、低波动和低利率的资金来源，以保证充裕的流动性；二是，债券和股票市场都能提供较高稳定回报的地区。
现在，我们已经拥有这些了吗？看起来，我们似乎正在向那个方向发展。即便以我们最乐观的估计，未来两三年，美国、欧盟和日本等发达国家和地区的经济增长也将非常缓慢。它们的消费者和银行要努力偿还过去十年累积起来的庞大债务，提高储蓄率以及降低资产负债率。在这种情况下，有经验的央行可能会暂时将利率降到很低，并保持较充裕流动性。当然，此时的零利率实际并不太宽松，但恢复到“中性”的水平会是一个漫长而渐进的过程。
另一方面，如果我们回头看新兴经济体，我们会发现这些国家资产负债表更健康，潜在增长空间更大。这在亚洲尤其明显。亚洲的结构性储蓄、生产能力以及国内刺激政策的潜力都是世界最高的。我们估计，发达国家中期潜在真实年增幅约1.5％，亚洲则超过7％。
在这种情况下，亚洲地区几乎肯定会比那些高收入国家，表现出更高的通胀、利率和收入增长水平。因此，如果各国投资者从低利率、低增长的国家借来大笔资金（这些地方流动性非常充裕），投资在高增长、高回报的亚洲，我们又何必奇怪呢？
在我们看来，这些论点都很有意义。但是，我们很可能还没有到达这个阶段。固然，全球利率已经在最低点，流动性非常充裕，亚洲经济正加速复苏。可问题是，我们无法确定未来的增长和流动性水平。如果美国经济明年出乎意料快速复苏，并且美联储超预期提前加息，美元兑新兴市场国家货币升值，那会有怎样的结果？一旦出现这种情况，“做多新兴市场/做空美国”的利差交易将血本无归。如果明年欧洲央行或者欧盟国家在货币政策上开始摇摆，再次收紧信贷以及流动性，结果又会是怎么样？和前一种情况一样，押宝亚洲的投资者也会遭到重创。
这意味着，我们几乎具有所有的前提条件，但是，我们真正需要的，是对全球经济能实现缓慢却持续的复苏有更大的信心。但是，这也许还需要几个季度。
是什么让中国内地和香港房地产价格在过去半年快速上涨？并不是全球流动性涌入，而是中国自己创造的流动性。毕竟，中国央行从2008年秋天开始，印了大量基础货币。目前，中国央行正加快收紧流动性。虽然新增贷款在过去几个月保持适度增长，但是，短期商业信贷工具，特别是“非贷款”性质的商业票据和贴现，自今年7月起明显回落。这可能为中国及其周边区域房地产价格的上涨“泄洪”。
所以，亚洲经济基本面没有什么问题。我们也有充分理由认为，亚洲的资产价格会出现新一轮泡沫。但是，至少在未来六个月，我们对事情的发展方向还须警醒。
作者乔纳森·安德森（Jonathan Anderson）为UBS全球新兴市场经济学家（Global Emerging Markets Economist）
（此文英文原文请见《财经网》英文版http://english.caijing.com.cn/economist/）
