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朱宁:高铁债务危机与预算软约束

编者注:中国经济下滑已经成为定局,是否应该重启政府投资成为争论焦点。基础建设投资作为其间的重要一环,备受关注,铁道部的改制新闻近期频出,也牵动人心;本次FT中文网选取朱宁与袁江两篇文章,从“稳增长”与“软约束”不同方面来论证正反效应,也探讨了民间资本实质进入的可能性。

近期中国铁路系统向民间资本抛出了橄榄枝,吸引民间资本进入铁路发展。业内人士指出,这一开放举措的推出,直接诱因是铁路系统居高不下,甚至日益攀升的负债水平。据不完全统计,铁路系统的负债率已经超过的百分之六十,这一传统意义上企业债务的警戒红线。如此高的负债率,足以让普通企业,即使是以高负债率著称的房地产企业,都噤若寒蝉,何以铁路系统风风火火一路走来却无人对此问津呢?俗话说,跳蚤多了不痒,欠债多了不愁。又是什么原因导致铁路系统终于不得不放低身段,突然积极谋求民间资本了呢?

众所周知,铁路项目投资大,周期长,而铁路运费长期担负经济和政策双重责任,受到管制。与此同时,公路航空等新型交通工具的出现和发展,不可避免地分散了铁路的客流,影响铁路的效益。这也正是为什么很长在一段时间里,无论是在其他国家还是在中国本国,投资者对铁路发展和投资持保留态度,一定程度上制约了铁路在全球的进一步发展。

其实这种在发展过程中的资金约束,并不是铁路所面对的特有挑战。产品市场和资本市场的平衡,恰恰是市场经济的重要核心之一。资本市场通过对不同投资机会的甄别,帮助社会更有效,也更廉价地配置资源。如果投资者不看好某个行业,就会对在此行业投资提出较高的预期收益。这种高预期收益,就会直接变成该行业里的企业所面临的融资成本。融资成本提高,该行业的发展自然就减速了。

在一个企业或者行业发展的过程中,如何解决好融资规模和财务健康一直是过去一个世纪以来企业高管和金融学界高度关注的话题。企业融资,无非透过股权和债务两大途径。增资扩股有稀释创始人和原有股东股权之虞,而发债或向银行借款相对门槛较高,而且债务合约往往对财务指标有较高要求。一旦企业运营过程中现金流管理不当,不但可能导致企业债务违约,伤及企业信用评价和今后发债的可操作性,更严重的可能会导致企业破产,前功尽弃。

铁路在过去几年发展的妙处,就在于它“成功”地解决了学界和实务界长久以来都没能解决的难题。铁路在大规模发行债务之后,仍然能够轻松地从政策性银行,乃至商业银行获得廉价资本。历史上更曾经上演过过铁路在大规模发债之后,某些信用评价机构非但不下调,甚至上调铁路系统信用评价的“成功案例”。

问题的核心在于,和地方政府债和国有企业债相类似的,投资者在考虑铁路系统的负债率和信用水平(creditworthiness)时,都能机敏地穿过公司之幕,透彻地看到这些发债主体背后看得见的中央政府支持,至少是扶持之手。所以,虽然铁路系统和地方政府负债率之高,财务状况之严峻足以吓走传统意义上最勇敢的投资者,但仍有大量了解国情的投资者不但不为之所惧,反而一时间趋之若鹜。

在这种局部获利,中央买单的大环境下,各个地方和部门面临的是一场“正面我赢,负面你输(Heads I win,tails you lose)”的不败掷硬币赌博中。无怪乎家家都乐得发展,并慷慨地分享成功经验。重庆的经济发展,许多地区的基础设施建设,某些地区的新能源产业(特别是太阳能,风能产业)的发展,都不同程度上地反映了铁路系统的发展模式。简而言之,就是预算软约束2.0版。过去的预算软约束,是通过软约束下的政府财政拨款和税收调整实现的。升级版的软约束,是通过软约束下的信用评级的转嫁来实现的。

天量财政刺激,银行业为达标而进行的激进的信贷投放,以及全球在多轮量化宽松政策刺激下的亢奋复苏,都无疑促成了铁路发展模式在过去几年的高歌猛进。但也正是因为这几个铁路发展所倚重的重要政策终于走到了头,铁路系统的下一步发展,才终于不得不重新回到市场经济的轨道中。政策银行,商业银行终于在铁路系统的高负债率目前却步了。铁路将不得不面对那些提出苛刻要求的民间资本,并且做好在那些苛刻的要求下,仍然难以获得填补其资金缺口的民间资本的准备。从某些角度讲,眼下铁路的增长放缓,可能才是符合市场经济精神的,可持续的稳定发展。

正如“股神”巴菲特在全球金融危机后所言:“只有潮退时,我们才能看清谁在裸泳”。

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