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孙涤:中国能否建成一流资本市场?

近日A股持续低迷,中国证监会主席郭树清则数次表示中国资本市场成为“世界一流”具备有利条件。上海能不能成为“第一流的资本市场”?理由有多种,坊间谈论很多。比如上海同香港对比,优势在哪里,和伦敦、纽约相比,又怎样?

记得十年前,笔者曾带领中国建设银行总行一队人,造访德意志银行在法兰克福的总部,那时他们也有取代伦敦的雄心。但不出两年,德意志银行的总部竟迁往了伦敦,而开会议时的工作语言也换成了英语。经营的环境和治理的基础,比起德国人通常自圆其说的那样,伦敦的生活多彩多姿,所以从业人员都乐意到那里去居住生活,恐怕要复杂许多。幸好中国处于“后发”,理应有利于学习人家的成败,免蹈覆辙。

今日巴克莱银行的CEO戴蒙先生(B. Diamond)引咎辞职,继摩根大通银行的戴蒙先生(Dimon)犯下的“致命错误”之后,又替市场提供了一例鲜活的教训。一个月前,笔者在本栏里提出“缺失了问责的机制,未能对责任人有效追索他们的报酬和给予应有惩戒的话,企业的亏损、社会的风险将层出不穷,市场将无宁日。”不幸言中,还真是“六月债,还得快”。

为什么总有人执意要把大客车开到F1的赛车道上?略微深入一点看问题,毛病还是出在“激励不相容”上。问题一旦爆发出来,还债的不但是股东,更是不得不维护广大存户利益的全国纳税人(所谓“大而不能倒”的困窘),但拿了巨额暴利的主管们却已安全着陆,走之夭夭。比如,苏格兰皇家银行的CEO“好人”(F. Goodman)先生被迫辞职时,还要卷走两千五百万美金才算完,英国人愤恨之余,也只褫夺了他的“爵号”;巴克莱的戴蒙2011一年就拿了银行3280万美元(据BBC的报道)。

这类骇人的弊病若得不到纠正,市场怎能恢复信心?

当年美国遭大萧条的重创,罗斯福总统邀请肯尼迪的父亲老约瑟夫,来设计证券交易的规范,就是要借助他的经验练历。老约是个江湖高手,熟稔黑白两道,他立下的规矩特别实用,人皆称善。六十年后郭士纳拯救IBM,他的洞见,是人们怎样工作如何表现,不是基于你(或股东)对他们怎样期待(expect),而在于你如何监测(inspect)他们。在他的名著《大象可以起舞》里,你随处可以找到,郭士纳的种种措施都是围绕这个要诀来展开的。

回到全世界都在头痛的症结,怎样才能把主管们的获利(短期)和企业组织的利益(长期)对称起来(aligned)?这在银行等金融机构,问题特别突出。我们举例来说明:一个企业资不抵债,资产为8亿而负债达10亿,如果被清盘,债权人的权益打了八折,而股东(包括主管)什么都没有。这时主管要决定是否上一个风险项目,成败的机会各半,成功的话公司赢利3亿,失败的话则赔5亿。这样一个净折现值为负2亿的项目,上还是不上,主管和债主的立场会截然不同。从主管(或股东)的角度是要上,成了的话,资产就变为11亿,抵债之余,股东还有1亿的权益;败了的话,多亏空的5亿与股东和主管并无进一步的损害,不过债权人拿回的只剩下了3亿(打三折)。也就是说对债权人,风险徒然增加了2亿。

在高杠杆率的负债企业,这样的情况是比比皆是。鉴于此,埃德蒙斯(A. Edmans,沃顿商学院的金融教授)针对主管的报酬结构提出了他的“明智薪酬三招”(three steps to smarter pay):

1.主管的报酬,尤其是与风险挂钩的激励部分,要同企业的负债绑定起来。必要时可以用公司债券作为期权来激励主管,从而联接起他们在自利追求下的风险管控。

2.主管的报酬除了一小部分基本薪资以外,要有相当长的等待期才能“行权”。以避免主管哄抬短期的股价,明里是实现了股东的利益自己按约定抽成,暗中是把风险往后推,待风险积累企业无法承受时,自己早已套现走人了。既然企业是“永续的经营”,对主管的激励务必“长效”,体现他们的业绩及其奖励是隶属于企业持久成长的目标的。

3.要按市场和业绩的变化(每年一度)来调整主管报酬的结构,即调整当期即付的现金、基于公司债务的奖酬、以及受限制的股权激励三部分之间的比例。一般的原则是,公司的基本指标或股市表现越是波动,现金的比例就越要调低,酬劳和公司的债信的联系就越得紧密,而激励行权的等待期越需延后。

这些设计,不难发现同中国企业的“激励不相容”的现状也是高度契合的。记得朱镕基在整治国有银行的不良贷款时,就曾提出过要实行放款的“终身”问责制度。据报道目前国内股市,投资散户和公募基金的年均投资组合周转率分别超过了700%和300%,怎样使得证券交易的激励能够相容的研究,因此是非常及时而有价值的。

总之,我们没有理由不成为“第一流的资本市场”,也没理由不向别人学习。

(注:本文仅代表作者观点,本文为孙涤系列经济评论《拒绝短痛》 之四,FT中文网今后会陆续推出后续)

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