当前创纪录低水平的主要货币利率可以维持多久？美国、英国和德国十年期均在以前不可想象的1.5%水平徘徊。在日本，十年期利率已经降至0.8%以下。全球投资者显然愿意接受超低利率，即使这无法补偿预期通胀。事实上，美国通胀调整国债（即所谓的"TIPS"，最高15年）利率目前正处于负水平。
这一反常状态稳定吗？在极短的短期，答案是肯定的；事实上，利率还可以进一步下降。但在较长时期，这一状态显然是不稳定的。
三大因素导致了当前的低收益率。首先，最重要的是，存在"全球储蓄过剩"。这一概念由美联储现任主席伯南克在2005年的一次演讲中提出。出于多种原因，储蓄者在诸多地区占据了主导地位。在德国和日本，老龄化人口需要储蓄应对退休。在中国，政府持有安全债券作为对冲未来银行危机的手段，当然，这也是稳定汇率的副产品。
相同的动机也导致了其他新兴市场储备的积累。最后，沙特和阿联酋等石油出口国也试图在繁荣时期储备财富。
其次，在与金融危机作斗争的过程中，主要央行均将极短期政策利率降至零水平，且没有给出明确的退出信号。在正常时期，央行若在过长时间内将短期利率维持在过低水平将适得其反。短期市场利率会下降，但是，随着投资者最终开始意识到极宽松货币政策的通胀后果，长期利率会上升。
但这一幕并没有发生，因为央行小心翼翼地反复提及长期利率。这足以让市场认为所有刺激手段都会在大通胀发威前退出。
但最近大热的是第三个因素。投资者越来越担心全球金融市场崩盘（最有可能从欧洲开始），此外还有美国财政悬崖、中东政局不稳以及中国减速等状况可能发生。崩盘恐慌虽然很遥远，却也直接提高了储蓄者愿意为他们所认为的最可靠债券付出的溢价，正如黄金溢价一涨再涨。相同的恐慌还制约了商业投资，尽管许多公司面临的利率已降至极低水平，但商业投资仍然停滞不前。
这三大因素结合在一起，就形成了超低利率的"完美风暴"。但这场风暴可以维持多久？尽管难以预测，但可以想象整个过程如何逆转。
首先，导致全球储蓄曲线上移的力量很快就会在相反的方向上起作用。比如，日本已开始经历退休爆炸，这意味着随着老年人开始动用生命储备，储蓄将显著下降。长期以来，日本对储蓄的偏好导致了巨额贸易和经常项目盈余，但现在这些盈余已开始向反方向波动。
德国很快也将进入类似的阶段。与此同时，新能源开采技术将与全球增长放缓一起对商品价格形成重大影响，从阿根廷到沙特等商品出口国的顺差将因此大幅减少。
其次，许多（如果不是所有的话）央行最终将考虑如何制造更高的通胀预期。它们将被迫忍受高通胀，将其作为迫使投资者转向实体资产的办法以加速去杠杆化以及作为促进真实工资和房价向下调整的机制。
说央行无论如何努力也无法胜任、完全不能提升通胀标准是没有道理的。极端地说，政府可以任命具有宣扬忍受温和通胀的长期记录的央行领导人，一如任命"保守"央行行长作为对抗高通胀之道。
第三，最终，笼罩在欧洲上空的乌云会退去，尽管我也承认不会很快。事实上，事情在变好以前可能还要走一段下坡路，不难想象，欧元区将迎来深远的重组。尽管如此，不管欧元危机朝哪个方向发展，其最终解决结果将结束当前极短不确定的状况。
超低利率可能还会维持一段时间。毫无疑问，日本利率在相当长的时间里一直维持着超低水平，有时候，看起来利率除了上升已无处可去，却仍然下降了。但如今的低利率动态并不是完全稳定的。它可能在眨眼间逆转。
肯尼斯·罗格夫是哈佛大学经济学和公共政策教授，前IMF首席经济学家
