——再谈政府需要不断学习大国崛起的智慧
本周四，股市出现大幅跳水。周五，股市继续跳水。最主要的原因，据称是市场盛传的财政部将发行特别国债从而大规模收缩流动性的消息。
消息是这样的。据中证报报道，“于6月24日至29日举行的本届人大常委会第二十八次会议将审议财政部发行特别国债购买外汇以及调整年末国债余额限额的议题。而发行特别国债的目的是为国家外汇投资公司（“汇联”）筹集资金，同时特别国债还可以大规模收缩目前泛滥的流动性。”请注意，这里白纸黑字强调的是“特别国债还可以大规模收缩目前泛滥的流动性”的字眼。
那么，特别国债又是如何大规模收缩目前泛滥的流动性呢？据称，“财政部特别国债的发行对象是公众和金融机构而不是央行，而向“社会”发行特别国债”。很显然，1.55万亿的特别国债将“没收”市场上1.55万亿的资金，紧缩的力度当真是迅猛无比。曾任央行货币政策委员会专家委员的余永定教授为此专门撰文阐述了其中的厉害。他说，15000亿流动性将被抽走，粗略地说，相当于过去4年来提高准备金率10次（每次0.5个百分点）所冻结的流动性。也就是说，此举相当于过去四年辛辛苦苦提高准备金率的力度。
余永定教授还进一步分析了此举可能给中国政策体系造成的影响，“财政部此次特别国债就只是一次性的，问题还简单一些。但是，如果像某些传言所说的那样，今后汇联会不断购买多余的外汇储备，财政部持续发行特别债就将涉及财政部同央行职能和分工的改变。这样，中国的整个宏观调控体系都可能发生变化，财政部和央行之间的协调将成为大问题,中央银行的独立性也将成为大问题。”
余教授的分析显然是一针见血，而市场的反应就更加强烈，可以说是不寒而栗。因此，才出现跳水一幕（当然还有其他一些利空因素）。
其实，从某种角度上讲，财政部向社会和公众发行国债并一定等于流动性的“消失”，断言由此将大规模收缩流动性未必正确，因为国债与货币的变换更多是流动性的改变，即流动性从货币形态改变成“国债形态”， 假如有完善的国债贴现和再贴现机制，那么用现金购买国债后流动性程度可能会有所降低，但流动性会继续存在。并不等于流动性消失或收缩。事实上，央行存款准备金上调诚然相当于将货币“没收入库”，而国债的销售只是相当于市场上转换了一种流动性不那么强的“货币”，而不等于直接“没收”或紧缩，两者还是有区别的。
至于在经济运行良好背景下的“一朵乌云”：流动性过剩以及由此引发的央行大规模对冲难以为继的问题，其实是无法通过向公众和机构发行特别国债的办法解决的。原因很简单，国债本身也是一种“流动性”，流动性品种的改变并不等于流动性的消失。再次引用余永定的一句话：“无论是由中央银行进行对冲还是由财政部对冲，问题的实质没有任何不同。”
事实上，流动性过剩的改变只有一个办法，那就是将人民币汇率大幅升值，一次升到位，也就是学界所说的“急升”的办法。如此一来，外汇的流入必然发生逆转，输入型的“流动性过剩”问题也就迎刃而解。
然而，急升的办法可能造成过大的代价，比如，外贸崩溃进而导致就业机会的消失。另外，急升的办法也只是考虑到了人民币的名义升值，而没有考虑到人民币汇率的调整还可能通过实际升值的办法来解决。所谓实际升值，指的是国内成本的上升，如工资成本、环境成本（提高投资的环境标准导致的成本上升），出口成本（通过取消出口退税甚至增税来实现）都有可能在各种政策引导下出现上升，从而带来人民币汇率的实际升值。由于名义升值具有许多不确定性，而实际升值却可能带来中国投资环境的进一步理顺，带来体制变革的合理化，因此，实际升值可能更值得考虑。
当然，“流动性过剩”是否一定是一个“问题”而不是机会，是否一定需要“没收”、调控而不是善加利用，这也是国内学界和政策界缺乏考虑的。目前，认定流动性过剩就是一个问题成了主导性的意见。然而，从宏观层面上考虑，中国的情况和当年日本并不同，日本流动性过剩的时候，经济的现代化基本完成，因此流动性过剩带来的是纯粹的泡沫经济，而泡沫经济的崩溃给日本带来巨大的危害。而中国的情况与日本不同，中国的经济现代化远未完成，中国仍有许多的事情要做，产业要发展，工业化要完成，城市要建设，城市化要完成，尤其是大量的落后地区仍然亟待发展，中国的国民收入也亟待进一步提高。在这种情况下，总体上来讲，中国是极为需要“流动性”，而不是流动性过剩。现在，全世界看好中国，全世界的钱都愿意流入到中国，可以说是中国千载难逢的一个发展良机，中国正可以借此用全世界的钱来推动自己的产业结构调整，完成整体实力的上升。
所以，中国的问题是如何借助各种渠道优化资源配置，用好所谓过剩的流动性，而不是政府象救火队一样，到处灭火，今天灭房市，明天灭股市。那样做，从战略上讲可能是完全错误的。
回到财政部特别国债的问题上。财政部特别国债的发行对象如果真的是“公众和金融机构”,则对股市的影响肯定是致命的。原因很简单，股市和债市是竞争性市场，在给定的资金情况下，两者具有翘翘板的效应，资金流入债市多，流入股市肯定少，从而造成股市资金的后继无力甚至失血。这大概就是市场闻风而变，持续跳水的缘故。
不仅如此，更多的市场人士表示，近期最好选择离场一、两个月，因为市场的性质将立即大变。如此，特别国债的出台无疑将成为中国资本市场、中国宏观调控体系乃至中国经济的一大转折性信号。当重大政策改变，一切将重新评估。
然而，在作出如此的判断之前，我们需要先询问一下，这可能吗？财政部真的会象市场传闻那样作出如此一个决策吗？笔者对此大表怀疑。原因很简单，笔者曾一再强调，目前中国宏观经济的运行总体情况良好（高增长低通胀高效益且结构改善），因此无论是财政政策还是货币政策以及其他经济政策都要慎重出招，不要也不会轻易破坏这个局面。此外，余永定教授说得也很好，“总的来说，中国广义货币的增长速度和利息率水平与中国目前的经济状况并未严重脱节。央行似乎也没有大幅度降低货币增长速度和大幅度提高利息率水平的打算。”而要是特别国债的出台真象传说中的那样出招，一定会破坏所有这些良好的局面，那这项政策就是一项弊大于利甚至是彻底错误的政策。
因此，有极大的可能性就是，政府最后的出招并非象市场传扬的那样是向公众和机构发行，它将只是向专门央行发行。那样做，震动最小，对市场流动性几乎没有任何影响，对经济不会有任何不良影响，但更加理顺了央行和财政部的关系，同时有利于通过专业化分工更有效率地用好外汇储备资源，可以是不仅对市场不是利空，反而是利好。至于余教授提出的特别国债是“分数次发行。分几次？每次间隔有多长？发售短期国债还是长期国债？各种不同发售方案对货币市场和资本市场将会产生什么影响？”所有这些问题也就根本不再是问题了。
也就是说，特别国债完全有可能是一项中性乃至利好的政策，只是市场传闻让它变成了一项严重的利空并导致非理性的抛盘。而我们要是考虑到包括财政政策在内的各项政策最终是要保持经济的稳定、健康发展，考虑到财政部此前已有印花税出台不慎的前车之鉴，这项政策平稳出台、兼顾方方面面的概率其实更大，而草率出招、给市场、中国经济带来震荡的可能性并不大。
然而，利空的消息已经导致了市场的剧烈波动，而且各种猜测和流言仍在继续传播并影响市场。这就引出一个重大问题来，政府是否需要更加具有公共服务意识，要更好地理解现代金融与现代经济的特点，政策的出招是否需要更加细腻、稳妥、全面。笔者以为，答案显然是肯定的。为此，政府必须更加懂得信息对于市场的敏感性，学会善于运用信息的发布、传播来最优地引导市场，而不是误导市场，或者出现与政策制定初衷不相一致的效果。
当前，政府官员特别需要明白一点，在现代经济中，政策信息的发布、传播，政策的出台方式可能要比政策本身造成的影响还要大。这是与传统经济全然不同，但在资本市场越来越成为政策传导中介的今天，却是十分重要的。
在美国，总统选举首先要找的是公共媒体顾问，在中国，政策出台可能会造成什么样的效果，一定要考虑好政策信息的效应。
印花税是一项非常错误的政策，特别国债的信息发布也有失误。但如果从这一系列的事件中，政府官员们能够逐渐懂得政策出台方式所附加的信息的含义，懂得政策发布与传播的信息可能对经济产生的影响，从而重视政策信息的管理，更加善于运用政策信息，中国政府在朝善“公共服务”型方向的转变上就会走出重要一步，也就意味着我们开始在更好地学习如何带领中国大国崛起的智慧，那就善莫大焉！
附：余永定:财政部发特别国债将对市场形成严重冲击
在中国目前的制度安排下，货币政策和汇率政策都是在国务院领导下由人民银行制定和执行的。中国的货币政策有两大中间政策目标：货币供应量增长速度和利息率。当经济过热时，央行通过降低货币供应量增长速度或提高基准利息率以维持经济的稳定增长。
而在资本流动不能得到有效控制的条件下，汇率政策目标可能同其他货币政策目标发生矛盾。例如，在存在双顺差时，中央银行旨在防止汇率升值的外汇市场干预，必然导致基础货币的增加。如果经济处于通货收缩状态，防止汇率升值的政策目标和增加货币供应量（降低利息率）的（中间）政策目标是一致的。但是，在经济处于出现通货膨胀和资产泡沫的情况下，央行的防止经济过热的货币政策目标和维持汇率稳定的目标就是相互矛盾的。为了解决这种矛盾，央行就必须执行对冲政策，以在维持汇率稳定的同时保持从紧的货币政策态势。从理论上说，通过提高准备金率、由央行出售政府债券或央票等方法对冲过剩流动性是可以持续相当一段时间的，但大规模对冲不可能永远进行下去。
经过5年左右的对冲操作，其负面作用正在显现，继续对冲的空间也正在缩小
现在大家都在说流动性过剩。这无疑是正确的。但是，对流动性过剩的概念应做进一步界定。流动性过剩的尺度是什么？广义货币（M2）增长过快？基础货币增长过快？信贷增长速度过快？超额准备金率过高？存、贷款利息率过低？银行间拆借利息率过低？或其他某种基准利息率过低？应该说，上述所有指标都是有用的，但要具体问题具体分析，才能确定中国经济是否流动性过剩和过剩的严重程度如何，因为这些指标之间可能存在严重的不一致性。
例如，在相当一段时间里日本的基础货币增长速度很快、但广义货币的增长速度却极慢。仅凭这两个指标，我们很难判定日本当时是流动性过剩、流动性不足抑或是其他问题。应用上述指标来考查中国的流动性，特别是对照M2的增长速度和中国经济的总体形势，中国确实存在流动性过剩问题。换言之，中国广义货币的增长速度应该进一步降低、中国的利息率水平应该进一步提高。但是，总的来说，中国广义货币的增长速度和利息率水平与中国目前的经济状况并未严重脱节。央行似乎也没有大幅度降低货币增长速度和大幅度提高利息率水平的打算。既然如此，我们为什么还要说流动性过剩而且是严重过剩呢？中国流动性过剩的判断是建立在，如果没有央行的对冲操作，中国广义货币增长速度将比现在高得多、中国利息率水平将比现在低得多的前提上的。我们之所以还能够使货币增长速度保持在18%以下（这本身已经偏高），使超额准备金率保持在较低水平等等，主要原因是中央银行进行了大规模的对冲操作，在很大程度上吸收了过剩的流动性。
目前的主要问题不是现实中的流动性已经泛滥，而是整个金融体系，特别是商业银行为央行对冲操作的成功付出了巨大代价。目前居民存款脱离银行进入股市，给央行提出了新的挑战。但关于这一问题我们可在以后讨论。我们所面临的真正问题是：中央银行的对冲操作已经难以为继，或不久的将来将难以为继。我们所面临的真正抉择是：让人民币升值还是继续对冲。
“由央行来对冲还是由财政部来对冲”在目前不是有任何实质意义的问题
是由央行还是财政部进行对冲，在不同国家是在不同历史条件下形成的。例如，在日本，汇率政策是由财政部而不是中央银行决定的，外汇储备也是由财政部代表国家所持有的。日本的中央银行——日本银行作为日本财政部的受托人，根据日本财政部的指示，在外汇市场上买进或卖出外汇。日本中央银行买进卖出外汇是通过日本财政部开立的“外汇资金特殊账户”（FEFSA）进行的。如果日本财政部要求日本银行在外汇市场上买进美元以阻止日元升值。一种情况是，日本财政部要首先向市场发售融资票据（FBs），为外汇资金特殊账户筹措日元。日本银行在外汇市场购买外汇的行动一般发生在日本财政部发售融资票据之后。在这种情况下，日本银行干预外汇市场所创造的流动性在事先就被自动对冲掉了。另一种情况是，财政部先向日本银行发售三月期的财政部票据（TBs）借钱，三个月后财政部在市场上筹集资金偿还来自日本银行的借款（pay back）。
在某些情况下，日本银行也会进行对冲操作，但简单来说，在日本，对冲主要是通过财政部发售融资票据完成的。一般情况下，日本银行并不承担对冲的任务，其所关注的是基础货币的增长和银行间隔夜拆借利息率。日本银行根据经济形势决定自己的货币政策：升息还是降息，为货币市场提供更多的流动性或减少流动性。由于财政部和中央银行的这种分工，前者专注于汇率政策、后者专注于货币政策。但是，这种分工并不意味着汇率稳定、国际收支顺差和流动性创造之间的联系被切断了。
在资本自由流动、汇率稳定（固定）的条件下，要想保持货币政策的独立性是不可能的，除非货币当局或财政部能够有效对冲过剩流动性。无论是由中央银行进行对冲还是由财政部对冲，问题的实质没有任何不同。如果中央银行对冲会给银行的经营带来不利影响，由财政部对冲就不会给银行经营带来不利影响吗？如果中央银行对冲会导致利息率上升，并进而导致套利资本的流入，由财政部对冲就不会导致同样的结果吗？答案显然是否定的。
我们现在还不知道政府有关部门的具体方案。今后是否要由财政部和央行共同进行对冲？即在央行继续发行央票（可能发行量有所减少）的同时，财政部要同时发行特别国债？或者，汇联的外汇资产总额在相当长时间内就是2千亿美元，财政部此次特别国债就只是一次性的，问题还简单一些。但是，如果像某些传言所说的那样，今后汇联会不断购买多余的外汇储备，财政部持续发行特别债就将涉及财政部同央行职能和分工的改变。这样，中国的整个宏观调控体系都可能发生变化，财政部和央行之间的协调将成为大问题,中央银行的独立性也将成为大问题。
魔鬼隐藏在细节之中，如果细节还未厘清便匆忙上阵，后果将是严重的
即便财政部发行特别国债只是一次性的，但如果发售对象是“社会”，即公众和金融机构，其对金融市场的冲击将是巨大的。中央银行目前所持有的外汇储备已经经过了对冲，财政部向社会发售特别国债意味着对一笔外汇进行两次对冲。15000亿流动性将被抽走，粗略地说，相当于过去4年来提高准备金率10次（每次0.5个百分点）所冻结的流动性。其结果如何我们是否细致地分析过了？分数次发行。分几次？每次间隔有多长？发售短期国债还是长期国债？各种不同发售方案对货币市场和资本市场将会产生什么影响？所有这些问题我们都仔细研究过了吗？
如果财政部之所以不能直接从央行得到所需外汇储备，仅仅是因为“法律上的障碍”，我们完全可以想其他办法克服这种障碍。当年动用外汇储备为三大银行注资难道就不存在“法律障碍”吗？为使汇联取得外汇资产不应该、也用不着做伤筋动骨的大手术。
我认为在中国成立类似新加坡GIC类型的公司是必要的。GIC的唯一目的是改善外汇储备的管理水平：分散风险提高收益率。GIC的成立同流动性过剩和对冲过剩流动性问题毫不相干。请千万不要把简单问题复杂化。尽管我们看不出为什么不能在外管局的基础上建立中国的GIC（当初新加坡GIC的许多工作人员同时还是金管当局的工作人员），尽管我们担心中国将会另起炉灶而付出过高的学费，“开弓已无回头箭”，既然已经成立了“汇联”，我们就必须全力支持它，希望它一路走好。但是，在发售特别国债的问题上我们实在有许多不清楚之处，还望有关方面能够消除我们心中的疑惑。
■ 附文：《中国证券报》财经时评
于6月24日至29日举行的本届人大常委会第二十八次会议将审议财政部发行特别国债购买外汇以及调整年末国债余额限额的议题。而发行特别国债的目的是为国家外汇投资公司（“汇联”）筹集资金，同时特别国债还可以大规模收缩目前泛滥的流动性。
据媒体报道，财政部特别国债的发行对象是公众和金融机构而不是央行，而向“社会”发行特别国债，相比于外汇储备直接划拨，这一措施更加市场化。对此，作者认为：如果这一消息属实，即财政部向社会公众发售特别国债，将会对中国目前的货币和汇率调控体系及中国的货币及资本市场形成严重冲击，管理层应综合考虑其对宏观调控的影响。
