只要外汇储备增长的速度降不下来，那么中国的宏观政策调控一定会处于顾此失彼的困境
□何帆 中国社科院世界经济与政治研究所所长助理
中国的外汇储备终于如大家所预期的超过了1万亿美元。如果鼓励出口和鼓励外商直接投资的政策不发生变化，中国的双顺差还将持续扩大，外汇储备也将不断膨胀。
外汇储备的急剧增长将对中国的宏观政策操作带来三难选择，即政府难以同时实现货币供给的稳定增长、减少财政负债成本和保持金融机构盈利这三个目标。
面对外汇储备持续增长，为了稳定货币供给，央行只能扩大冲销规模，否则将给金融体系带来过多的流动性，最终带来资产价格泡沫和通货膨胀压力。但是，随着央行票据发行规模的扩大，央行票据利率将不断提高。2005年央行用于对冲操作发行的票据已经超过2.7万亿元，如果外汇储备超过2万亿美元，估计央行票据的发行规模将接近10万亿元；如果央行票据按照3%的利息率计算，票据利息在2010年将达到接近3千亿元。
谁来承担这部分成本？央行自身是无能为力的。假设央行通过发行货币的方式承担这部分成本，则意味着冲销政策就没有意义了，因为发行票据本身的目的即在于回收货币。那么，最终承担央行票据利息的负担就会由财政承担，这样就会增加财政负债压力。
假如我们既不愿意让货币供给增长失控，又不愿意增加财政的负担，那么能不能通过非市场的利率，加上一些行政性的手段让商业银行持有更多的央行票据呢？
这样做的代价是商业银行的盈利能力将受到影响。2005年，金融机构将各项存款(以M2-M0替代)中的14%用于存放在货币当局，将各项存款中的7%购买央行票据，二者之和为21%；按照我们的估计，到2010年，金融机构将各项存款中的12%存放在货币当局，将各项存款中的16.5%购买央行票据，二者之和为28.5%。
无论是金融机构存款，还是央行票据，资产收益率都相对较低，这些资产在金融机构总资金运用中比例的上升，将对盈利带来严峻挑战。
总之，只要外汇储备增长的速度降不下来，那么中国的宏观政策调控一定会处于顾此失彼的困境。对于宏观决策者来说，需要关注的问题是如何减少外汇储备增长的速度，而这就需要进一步调整中国的外贸外资政策。
中国的贸易顺差在很多程度上是因为我们在改革开放伊始就采取了鼓励出口和鼓励吸引外资的政策。加入WTO之后，主要通过出口优惠政策鼓励外资企业自愿增加出口。在这一时期，又恰恰出现了全球贸易从产业间贸易发展到产业内贸易的跳跃。跨国公司开始把制造环节和部分服务环节转移到劳动力低廉的发展中国家，中国是许多跨国公司实行外包和离岸生产的首选。
从中国的贸易数据可以看出，加工贸易在进出口总额中已经占到50%左右，加工贸易创造了大约80%的贸易顺差，而从事加工贸易的企业大多数是外资企业。这意味着只要全球化的分工格局没有出现大的变化，贸易顺差将继续存在。
相比之下，调整外资政策显得更加迫切、操作的空间更大。在调整外资政策的时候，必须明确中国需要外资的目的不是引进资金，而是引进国外先进的技术和管理经验。这种情况下，允许国外投资者在本地融资(比如允许在中国经营状况良好的企业在国内股票市场上市，允许外国金融机构在国内发行人民币债券等)，能够减少外资的流入，同时进一步鼓励先进技术的吸收，克服外国资本“过时和外国先进技术“稀缺”的困境。
但即使我们对外贸外资政策做出了调整，近期内中国的外汇储备也仍然超出了按照传统的标准所需要的规模一个值得考虑的措施是在为预防性的流动储备划出足够多的份额后，对外汇储备进行更积极的管理。
但要指出，即使是外汇储备的积极管理，也仍然不意味着要把这些钱花掉。不管是用这些钱买石油也好，用这些钱买矿石也好，用这些钱改善穷人的生活也好，再善良的目标，如果没有透明性和监督、没有对投资失败的惩罚机制，非常规的外汇储备使用只会带来意想不到的浪费。
