东亚准备好备用轮胎了吗

　　10年过去了，1997年泰铢大幅贬值诱发的东亚金融危机给整个地区带来的痛楚和无奈似乎还历历在目。发生在小国泰国的危机竟然波及到整个东亚地区，对泰铢汇率的“矫正”迅速演变为地区性金融危机，至今仍让人心存余悸。

 

　　东亚经济发展的模式，曾被誉为发展中国家的典范。世界银行1993年出版了颇具影响力的《东亚奇迹》，赞扬东亚取得的成就以及给世界发展的启示。即使在1996年，国际货币基金组织仍认为东亚经济前景看好。

 

　　的确，在金融危机发生之前，东亚各个经济体的基本面仍然十分看好，但是在没有准备的情况下，国际收支失衡、货币危机、金融危机接踵而来，东亚经济体备受煎熬却手足无措。格林斯潘曾将东亚这种毫无防备而遭受的痛楚总结为：东亚没有备用轮胎。

 

　　上个世纪80年代中期以来，东亚国家的经济开始驶入快车道，而投资和出口被称为经济发展的两个轮子。可以这么说，东亚危机国家在经济起动的时候选择的是一套抓地性能好、可高速行驶却不耐磨、易变质的中软轮胎，依靠内部高涨的投资和外部强大的进口，驱动整个经济体快速向前，并把其他发展中国家抛在脑后。但是，在高速前进的同时，东亚国家忽视了轮胎的磨损程度对高速运行的赛车的潜在威胁。

 

　　在危机发生前几年，东亚经济一直维持着较高的经济增长速度。1985年-1990年，泰国GDP年均增长超过9%。如此高的经济增长主要动力来自投资，尤其是与出口相关的制造业投资。而这些投资首先是依靠本地的储蓄进行融资的。在90年代初期泰国却发现本国的储蓄已经无法满足投资的需要。这个时候泰国正好顺应国际金融一体化趋势，开放了其资本项目。

 

　　大量的资金流入泰国之后，没有投入制造业部门，而是转向房地产市场和股票市场，引起了房地产市场和股票市场的泡沫。大量的资本流入还抬高了非贸易品价格，国内价格相对国外价格迅速上涨，导致真实汇率急剧升值，泰铢被严重高估，这为泰国的国际收支危机和货币危机埋下了种子。泰国政府的财政赤字和外债都不高，但是企业和金融部门却积累了大量的外债。在金融自由化之后，企业纷纷借外债，因为美元利率比本国利率要低，这增加了货币错配的风险。泰国的银行为了弥补资本金不足和增加竞争筹码，也大量借入美元债务，这使金融体系的资产负债表处于危险境地，最后成为货币危机向金融经济危机的转变的诱因。1996年，泰国因汇率高估丧失竞争力，出口和出口增长速度的逆转，使得市场对泰国失去信心，资本流动方向逆转，成为危机发生的导火索。

 

　　总结东亚金融危机的教训，经常项目逆差被认为是诱发因素，资本项目自由化以及和资本自由化相关的过多短期外债是最大的祸害，而固定汇率制度则是最大的制度缺陷。从内部因素看，过度投资以及资产市场泡沫是罪魁祸首。

 

　　当历史到了2007年，世界经济形势发生了巨大的变化。最近，世界银行刚刚出了一篇新的报告叫《东亚复兴》――《东亚奇迹》的姊妹篇。它极大地肯定了中国的发展以及东亚的实质性复兴。这份报告认为中国在贸易、创新等方面相当好，在金融方面逐步改善，还极力看好中国和亚洲经济的未来。

 

　　东亚经济已经远离金融危机的风险了吗？我们认为，格林斯潘的警告仍然是值得重视的，因为东亚仍然没有预备好备用的轮胎。正如纽约大学Roubini教授指出的，“对于东亚，2007年几乎是1997年的对立面”，从经常项目逆差、外汇储备稀少、货币严重高估、(半)固定汇率制度转变为大量贸易顺差、巨额外汇储备、货币严重低估、浮动或管理浮动汇率制度。但他认为，东亚可能从危机学习到的是错误的经验，“亚洲可能已经为新一次危机埋下了种子”。

 

　　东亚经济仍然依靠外需拉动，为了保持出口竞争力，东亚经济体均不愿意让本币升值，而且刻意保持本币低估。出于对东亚金融危机之前高投资的反思，东亚各经济体，除了中国之外，其投资率都明显减少，但是这使得东亚的储蓄-投资缺口更大，结果是贸易顺差高居不下。此外，东亚还吸引了大量的外资，结果是这一地区的外汇储备不断增长。为了减少外汇储备增加对本国货币供应的冲击，东亚各国的央行不得不进行冲销政策，但是这种冲销政策并没有完全抵消新增外汇储备的影响。流动性过剩是困扰东亚经济的一个主要问题，资产价格泡沫并非中国一个国家所担心的风险。