升级的次贷“海啸”与中国对策

　　9月7日美国政府宣布接管房利美和房地美(“两房”)，之后仅一周美国第三大投行美林刚被美国银行收购，次日美国第四大投行雷曼兄弟宣布申请破产保护。更令人惊讶的是，仅两日之后，美联储向美国国际集团(AIG)提供850亿美元贷款,79.9%的AIG股权归政府所有。更令人吃惊的是，据传财政部正在考虑成立一家类似于重组信托公司(RTC)的国有资产管理公司，用以收购困扰金融机构的不良资产，防范对困扰中的金融机构的“挤兑”，如果这一计划获批，其所需要资金量之大无法想象。

　　在半个月的时间内，美国金融市场跌宕起伏，次贷危机全面升级，演绎了全球金融历史的一次重大“火灾”。美国为稳定金融系统和楼市已付出总计约7000亿美元代价，次贷危机已经成为大萧条以来最严重的金融危机，格林斯潘甚至认为美国已经陷入 “百年一遇”的金融危机。

　　作为全球最大的外汇储备持有国和美国最大的债权人之一，中国势必受到次贷危机全面升级的负面冲击，可能承担较大的金融风险和全球经济下滑风险。中国必须对事态的发展保持警惕，深入研究，吸取教训，并制定相关的战略和政策，以维护金融稳定和金融安全，保障国家经济利益。

　　无法见底的危机

　　从目前危机的演进过程看，美国次贷危机全面升级，金融机构破产和金融市场动荡仍将持续。雷曼仍急欲通过出售资产实行自救，可能会避免破产厄运；美国五大投行仅存的高盛和摩根士丹利由于稳健风格和更加广泛的政府关系，可能会幸免于难；但是，随着危机的深入发展，尤其是9月以来的重大事件爆发，将有更多的美国金融机构出现问题(截至6月30日，美国8000多家金融机构，仅有117家出现问题)。更值得注意的是，雷曼申请破产保护和AIG陷入困境可能给62万亿美元信用违约互换(Credit Default Swaps，CDS)市场带来了巨大考验。这个市场有史以来尚未经历过大机构破产，而雷曼和AIG事件将考验CDS市场的承受能力。

　　长期而言，贝尔斯登、美林和雷曼倒下、“两房”被接管、AIG国有化，引发了美国大萧条以来最严重的金融危机，将对美金融市场和实体经济造成实质性的负面冲击。其一，将重创市场信心。虽然美国政府接管“两房”有利于保持美国市场对海外资金的吸引力，但是随着美林、雷曼的倒下和AIG被国有化，市场信心将进一步受挫。其二，可能引发更加严重的流动性困难，比如美国商业银行可能受到进一步的冲击。美林、雷曼的破产并不是真实的坏账损失导致的，而是全球流动性紧缩，雷曼无法以合理的价格卖出资产造成的(即是以市定价的会计方法造成的)。这种信用紧缩是对过去20年信用过度扩张的一种矫正，难以逆转。其三，将对实体经济产生负面作用。由于流动性短缺，金融市场危机将影响实体经济的运行，次贷危机还会造成多少破坏，什么时候市场见底，现在尚不明朗。以消费和信贷支撑的美国经济可能失去增长基础，经济下行风险加大。 

　　更重要的是，次贷危机的深入发展可能导致全球经济秩序的改变。如果美国金融机构破产和债券收益率下降的损失必须由其海外投资者(主要是亚洲和中东的外汇储备持有国，比如中国和日本是美国的最大债权人)买单，那么就会影响这些海外投资者的资金进一步回流至美国。美国金融市场的融资资源将萎缩，美国金融市场和经济的发展动力将受到较大的冲击。以美国为中心、东亚国家和中东国家为外围的国际资本流动机制(所谓的后布雷顿森林体系)的运行可能受到影响，美国金融霸权可能受挫。

　　次贷危机将深刻影响中国出口 

　　短期而言，中国金融机构面临着投资风险。一些金融机构持有“两房”发行的机构债，工行、建行、中行、交行和招行等披露持有雷曼等机构的债权，其中招行持有雷曼7000万美元债权、中行持有雷曼5000万美元债权。华安国际配置基金(QDII)因持有雷曼的结构性保本票据，在极端情况下可能面临清盘风险。另外一方面，外资金融机构可能套现其投资中国的金融资产，对中国金融市场稳定将造成一定的冲击。

　　长期看来，中国外汇储备资产管理面临新的困难。在美元、欧元和日元资产中，美元资产仍是中国的第一选择(不管是主动的还是被动的选择)，因为欧元资产太贵，日元资产收益率太低，而且其他市场的交易成本相对美国更高。美林、雷曼倒下，政府救助“两房”和AIG之后，金融市场将对金融资产进行新的风险和价值重估。“城门失火，殃及池鱼”，美国的国债和机构债的风险需要重估。在持有1.8万亿美元外汇储备之后，中国外汇储备管理的安全性、流动性和收益性的统一面临新的挑战。

　　另外，中国实体经济将受到美国经济下滑的影响，中国经济增长转型的外部压力加剧。对中国出口和经济增长将有实质性影响。美国政府接管“两房”之后，毫无疑问将加强对消费信贷的监管，加上由于房市、股市的资产损失，美国消费将走跌，对中国的出口需求将会减少。加上人民币升值等因素，中国出口的形势不容乐观。中国上半年出口同比增长 21.9％，回落5.7个百分点，贸易顺差同比下降11.8%。在次贷危机恶化和美国经济下滑风险加大的条件下，中国下半年出口还可能进一步回落，今年净出口对中国经济增长的贡献可能为零。

　　危机启示录

　　次贷危机自从2006年初见端倪，2007年夏天爆发，2008年3月升级，今年9月份全面升级。目前，中国金融机构受次贷危机影响的损失值并不很大，但是次贷危机对中国金融机构、外汇储备和实体经济的影响日益显现化，中国可能要被动承担重大损失的风险。鉴此，中国应该对此保持警惕，进行深入研究，采取相关政策，以防范未来的金融风险和全球化风险。

　　其一，“走出去” 战略应严防金融风险，抄底时机有待观察。中国应该对美国和全球的金融体系风险和对外投资风险进行再认识。从次贷危机的演进过程看，中国对美国和全球金融体系的风险认识不足。中国应该加强对包括美国国债、机构债等资产在内的风险评估，对美金融资产进行重新定价，以防范“走出去”的金融风险。国家开发银行投资 15亿英镑购买巴克莱3.1%的股份、中投公司向摩根士丹利投资50亿美元等投资，目前都遭遇严重的浮亏。今年3月份贝尔斯登被收购，市场就出现次贷危机见底的声音，呼吁中国抄底。如果中国金融机构投资者相信了这一观点，那么到现在可能要蒙受巨大的损失。美国大型金融机构纷纷倒下，对中国“走出去”的确是一个机遇，但是风险并存，我们应该把握好时机。

　　其二，金融监管当局应该加强对金融机构和金融资产的风险管理。一是监管当局应该对中资金融机构的海外投资和资产进行动态监管，以防止金融机构的海外风险敞口过大；二是监管当局应该加强在华外资金融机构的监管，外资金融机构的风险管理并不一定是审慎的；三是加强金融风险防范标准和规范的制定，防止出现监管“死角”；四是相关部门应该建立相应的信息收集、风险评估和预警系统，并定期或不定期进行绩效评估，并适时调整和完善投资策略、投资组合和投资机制，以控制中国对外投资的风险和收益的平衡。次贷危机中国受到的损失较小，“不是因为中国做得好，而是因为中国投资少”。 

　　其三，应加强中国和世界的沟通，减少信息劣势，同时要创造舆论优势。从此次危机看，中国处在信息劣势之中，对次贷危机的信息沟通主要是通过媒体，而官方渠道没有得到有效利用，或者说利用效率不高。中国应理顺中国与世界的沟通渠道，充分利用双边和单边国际交往场合，强调中国在稳定全球金融市场和促进全球经济增长中的作用，以树立负责任的大国形象。中国在一定意义上承担了最终贷款人的作用，应争取社会舆论对中国积极作用的肯定。比如，中美之间有中美战略经济对话、中美商贸联委会等高层磋商机制，应该更多地关注中方的关切和中方对稳定金融市场的最后贷款人作用。

　　其四，加强区域金融合作。东亚经济持续快速增长，已成为全球经济增长最快的地区；区内各经济体之间的贸易往来不断扩大，经济和金融联系日益增强，客观上要求进一步加强本地区在金融稳定、金融市场发展和金融基础设施建设等领域的合作。从东亚金融危机、次贷危机看，国际货币基金组织一定意义上已经丧失了最后贷款人和风险监管者的职能，中国和东亚地区的经济体必须加强自救，通过加强区域货币合作对维护本地区的货币和金融稳定具有十分重要的意义。

　　其五，加强资本双向管制，防止资本大规模进出。受次贷危机全面升级的冲击，美国和其他发达国家的经济增长可能放缓，发达经济体的资产吸引力下降，如果中国经济持续保持平稳较快发展，那么对国际资本的吸引力将加大。中国需要加强对资本双向流动的监管，以防止资金的大规模进出，防止中国金融市场和金融体系受到冲击，并保证货币政策的独立性。 

　　其六，中国应该加强金融机构能力建设和人才储备。中国金融机构的风险管理、投资策略和资产配置等的能力亟待提高，中国监管当局的监管能力和对风险的预警、防范和控制能力也有待改善。次贷危机的爆发和大型金融机构的倒下，为中国提供了教训。一方面，中国要加强金融机构和监管机构的建设，另一方面由于许多欧美金融机构大量裁员，中国可以适时引进相关人才，做好金融人才的储备工作。

　　第七，中国应该加快金融创新和金融发展步伐。中国金融市场处于发展的初级阶段，储蓄无法有效转换为投资，进而支持经济的发展和自我发展，因此必须通过加强金融创新，来满足经济增长的需要。随着我国经济社会的持续快速发展，企业和居民的金融需求不断增加，迫切需要高质量的金融产品与服务。比如，可以加快农村金融创新，使农村储蓄转换为有效的投资，并吸收农村剩余劳动力，促进农村的发展；可以发行城市发展债券，加快城市化进程，促进城镇就业；可以利用巨额的外汇储备建立股票市场平准基金，缓解股票市场的大幅起伏，促进直接融资市场的发展等。

　　最后，中国应该重新认识金融自由化，加强全球金融战略的研究与部署。金融是全球市场经济的核心，金融自由化似有不可阻挡之势，但是从目前看，中国对金融自由化的认识有待提高，中国也尚未制定并形成统一的全球金融战略。各机构和部门各自为战，由于利益和视角差异性使得他们对全球化、金融自由化和金融风险的理解形成差异，使得中国海外资产的配置缺乏安全性、流动性和收益性的有效统一，使得中国在国际金融市场和体系中的地位与作用无法得到集中体现。相关部门应加强合作，深入研究，重新认识经济全球化和金融自由化，充分研究全球金融体系的未来发展方向，制定中国的全球金融战略，部署相关的政策措施，为中国在未来国际金融体系中的位置和作用建立战略与制度框架。