对《外汇储备热点问答》的质疑
——怎样看中国外汇储备的损失？
刘昌黎
国家外汇管理局在2010年7月首次公开发布《外汇管理政策热点问答》的基础上，今年7月又编写《外汇储备热点问答》，进一步就社会各界普遍关心的15个问题做了有针对性的解答，使社会公众对国家的外汇储备和外汇管理政策有了全面的认识和了解，这是值得称道的。应该说，国家外汇管理局两次解答都体现了国家外汇储备政策和外汇储备管理的基本思路，其中的一些解答是正确的，应该予以理解和支持。
然而，我国迅速增大的巨额的外汇储备是一个新事物，理论和学术方面的研究还不充分，学术界和实际部门的看法不尽相同，尤其是在如何认识和评价迅速增大的巨额的外汇储备方面，各方面的分歧还很大。在这种情况下，要求作为隶属于央行的国家外汇管理局能够就外汇储备问题做出完全正确的解释，乃是不现实的。国家外汇管理局作为一个职能部门，毕竟不是外汇储备的决策部门，中国增加多少外汇储备，怎样增加外汇储备，这都是国务院、财政部和央行决定的事，不是国家外汇管理局所能管得了的。国家外汇管理局的基本职责，是按照“安全、流动、增值”的原则，管好用好央行收购的交由其保管的巨额的外汇储备。当然，国家外汇管理局有研究外汇储备的责任和义务，要在理论研究的基础上为国家起草相关政策、法规和文件。正因为如此，所以国家外汇管理局在公布《外汇管理政策热点问答》和《外汇储备热点问答》时，才都说明其目的是供大家“探讨参考”或“讨论参考”。为此，笔者不揣浅陋，拟就两次问答提出若干质疑。今天，先提出第一个质疑：怎样看中国外汇储备的损失？
在两次问答中，都涉及到了社会各界普遍关心的人民币升值与外汇储备损失的问题，国家外汇管理局都强调“人民币升值不会直接导致外汇储备损失”。在去年的问答中，是从四个方面全面分析，对“如果美元出现大幅贬值，我国外汇储备是否会遭受重大损失”的问题做了不会遭受重大损失的回答。这四个方面是：①综合考虑外汇储备的货币构成以及各种货币对人民币汇率的走势；②我国外汇储备资产只有在兑换为人民币时才发生实际损益；③我国外汇储备资产的价值取决于实际购买力；④人民币升值造成的外汇储备账面损失远远小于我金融资产的账面盈余。在今年的问答中，又再次肯定了“人民币升值不会直接导致外汇储备损失”的结论，其理由是：“外汇储备是外汇资产，以美元作为记账货币。人民币对美元汇率变动，导致了外汇储备折算成人民币的账面价值变动，并不是实际损益，也不直接影响外汇储备的对外实际购买力，而只是用人民币还是美元作为报告货币所导致的账面差别。只有在将外汇储备调回并兑换回人民币的情况下，才会发生汇兑方面的实际变化。目前我国外汇储备没有大规模调回的需要。”
为说明上述观点的正确性，问答用反证的方法说：“如果说人民币升值会导致外汇储备损失，那么，人民币贬值则可以导致外汇储备获益。按此逻辑，则可以通过让人民币不断贬值来提高外汇储备收益，乃至增加社会财富。但事实上，人民币贬值不会增加外汇储备收益，更不可能增加社会财富。”
另外，问答在回答外汇储备是否是“是老百姓的‘血汗钱’”时，说“在人民银行买入外汇的时候，已经向原外汇持有人支付了相应的人民币。换句话说，外汇储备形成过程中，企业和个人不是把外汇无偿交给国家，而是卖给了国家，并获得了等值人民币。这些交易都是出于等价和自愿的原则，企业和个人的经济利益在外汇和人民币兑换时已经实现。”这也是国家外汇管理局有关负责人在今年5月6日所说的外汇储备的“肉已经在锅里”、无所谓损失的观点（人民网：外汇管理局称人民币升值不会直接导致外储损失，2011年5月7日）。
上述解释虽然有一定的道理，但分析问题的出发点和角度不对，没有说服力，令人难以置信，现具体分析如下：
第一，在人民币对主要储备货币汇率不变的情况下，外汇占款和外汇储备应该是相等的。外汇储备是央行用等价的人民币从银行或银行间外汇市场收购来的。因此，如果把外汇储备视为央行的资产，则外汇占款就是央行的负债，在人民币对主要储备货币汇率不变的情况下，二者应该是相等的，即外汇储备=外汇占款。然而，在人民币对主要国际储备货币汇率发生变化的情况下，二者平衡的等式关系就会被打破，或出现外汇储备>外汇占款的情况，或出现外汇储备<外汇占款的情况。
第二，从中国的立场看问题，收购外汇储备的成本即人民币占款是分析外汇储备收益的出发点，这与一般投资者无不从投资成本看其投资损益的逻辑是一致的。例如，股票投资者就是用其购买股票的投入来与股票价格的变化相比较的，在股市上涨时其股票资产增值，而在股市下跌时其股票资产缩水。在分析人民币升值对外汇储备的影响时也应该是这样，这乃是不言而喻的。换言之，必须从外汇占款与外汇储备不等式的变化情况，来分析人民币升值对外汇储备损益的影响。为此，笔者在《巨额的外汇资产评价损失不可忽视》（7月5日）一文中，分析了外汇占款与外汇储备的关系，说明自人民币对美元升值以来，中国外汇储备已经出现了高达15%以上的资产评价损失（账面损失），按金额计算高达3.7万亿元之巨，不可忽视。
第三，如果不从与外汇占款比较的角度分析中国外汇储备的损失，即不分析中国外汇储备的成本，而只是单纯地就美元资产分析中国外汇储备损失，则与分析股票投资损益时只分析股票本身的道理是一样的。很显然，如果站在企业的立场看股票，那么不论股价如何波动，股票所代表的企业所有权和所有者权益都是始终不变的。然而，对于广大股民来说，他们看重的并非是股票所代表的股东地位以及股票的分红收益、配股收益乃至企业剩余索取权，而是看重股票价格的涨跌。同样道理，如果站在美元资产的立场看中国外汇储备的运用，则美国国债无疑是最安全的收益最高的金融商品，一直是各国外汇储备无可替代的最有利的运用对象。从这个意义上说，不仅中国外汇储备大量购买美国国债是无奈中的最佳选择，而且正像国家外汇管理局所解答的那样，只要美国不发生严重的通货膨胀，就不必担心外汇储备中美元资产的实际购买力。就目前情况而言，尽管美国国会两党提高了美国政府的债务上限，标普把美国主权信用评级从AAA下调至AA+，也不必担心美国国债的安全或违约问题。美国国债是用美元计价发行和还本付息的，即使不能在国债市场转让，美国也永远还得起。对于美国来说，美元可说是要多少有多少，可以源源不断地印刷出来，欠中国多少就还中国多少，中国在什么时候要，美国就可以在什么时候还。由此，谁能相信美元资产的实际购买力不会因美国的信用膨胀或滥发美元而降低呢？
第四，以“只有在将外汇储备调回并兑换回人民币的情况下，才会发生汇兑方面的实际变化”为由，说人民币对美元汇率变动导致的“外汇储备折算成人民币的账面价值变动并不是实际损益，不直接影响外汇储备的对外实际购买力”，这是没有意义的。在股票市场上，为了号召股民长期持股，做稳定股东，也经常有人说只要股票不出手，那么无论股市怎样涨跌，也不产生实际上的赔赚。但是，经过一次又一次的股市泡沫崩溃，真正相信这种宣传的人已经越来越少了，大多数股民依然是我行我素，在牛市来临时大量买入，在熊市来临时大量抛出。就对美国国债的态度而言，除日本以外的发达国家早就敬而远之了，而中国却在最大量地持有。在中国外汇储备已被美国国债牢牢绑架的情况下，为什么不仅不思考大多数发达国家对美国国债敬而远之的原因，反而还陶醉于“没有大规模调回的需要”的虚荣呢？中国真的要长期做美国最大的债主并沾沾自喜、乐此不彼吗？
第五，国家外汇储备并非是“肉在锅里”。银行从企业和个人手里、央行从银行手里收购外汇的交易“都是出于等价和自愿的原则，企业和个人的经济利益在外汇和人民币兑换时已经实现”，这句话没有说错。而且，2005年7月人民币汇率改革前把美元卖给银行的企业和个人都赚了，与2011年相比，2006～2010年间把美元卖给银行的企业和个人也都赚了。这意味着凡是及时把外汇卖给银行的企业和个人，他们不仅都得到了等价的人民币，而且都有效地回避了外汇风险，这也是国家取消外汇集中政策以后，“企业和个人结汇意愿较为强烈，普遍不愿意持有和保留外汇”的根本原因。然而，企业和个人有效回避外汇风险的结果，不过是有意识的把外汇风险转嫁给了银行并最终转嫁给了央行而已。因此，说企业和个人出售外汇的“肉已经在锅里”，这是可以的，但要说央行的“肉”即国家外汇储备的“肉”也已经在锅里，就并非事实了！即使是“肉在锅里”，也未必是在中国的锅里，而是在美国或其他拥有国际储备货币的发达国家的锅里。
第六，人民币升值造成的外汇储备账面损失和金融资产的账面盈余是两回事。人民币升值以后，我国外汇储备按人民币评估缩水了，而我国金融资产按美元评估则增值了，这的确是千真万确的事实。然而，人民币升值后出现的外汇储备账面损失和金融资产账面盈余是两回事，用二者的关系来说明人民币升值的利弊关系可以，用来说明“美元大幅贬值不会使我国外汇储备遭受重大损失”则不可以。换言之，当为实施人民币升值的政策而需要打消人们对巨额外汇储备损失的担忧时，可以用“得五损一”的比例关系，来说服反对人民币升值的观点。然而，在回答“如果美元出现大幅贬值，我国外汇储备是否会遭受重大损失”时，用相当于外汇储备账面损失5.1倍的金融资产账面盈余来说事则毫无意义。美元大幅贬值后，我国外汇储备大规模缩水在所难免，其损失无论是实际的还是账面的，都要由国家用货币发行来买单，归根结蒂是用纳税人的税金来买单，而不能用金融机构、企业和个人金融资产的账面盈余或实际盈余来买单。金融机构、企业和个人的金融资产在人民币升值后出现的账面盈余或实际盈余，是归金融机构、企业和个人所有的，不能无代价地用于填补国家外汇储备的损失。
第七，“人民币贬值提高外汇储备收益”的反证没有实际意义。人民币升值还是贬值，这固然有国家汇率政策的因素，但归根结底，乃是由中国经济发展的速度和效益决定的。以亚洲金融危机为契机，自人民币汇率保持稳定以来，人民币就面临了长期升值的趋势。2003年中国经济开始新一轮持续稳定高速增长以后，人民币长期升值的趋势终于正式展现在了世人的面前。在这种情况下，“人民币贬值提高外汇储备收益”的反证既无根据，也无意义。现在，中国不是面临人民币贬值趋势下外汇短缺的问题，而是面临人民币升值趋势下外汇储备过剩的问题。只要无视这一基本的现实，就永远也得不出正确的结论。
