影子银行体系的快速发展使得美国金融市场和全球金融市场获得了二战以来的最大繁荣，为上世纪90年代后期以来美国经济的高速持续发展和全球经济的健康稳定增长做出了积极献，特别是影子银行体系相当大程度上扩大了信用体系的范畴，是经济社会发展的有利金融要素。
但是，影子银行体系具有高杠杆率、高流动性性和低监管要求等重大特征，而且影子银行体系深刻地改变了信用体系和整个金融体系的结构。更重要的是，随着影子银行体系的重要性不断提高，整个金融体系资产结构和风险结构的变化导致了金融风险的不断累积，特别是系统性风险的产生和蔓延。美国金融危机以极其惨痛的教训表明，影子银行体系的风险也是是重大的。
从影子银行体系的成本收益看，影子银行体系的收益主要是深化了金融体系的基本职能，为金融市场和经济社会的繁荣奠定了基础条件。但是，影子银行体系的风险和成本也是重大的。因此，在发展影子银行业务，提升金融和经济繁荣的同时，如何强化影子银行体系的监管，特别是金融宏观审慎管理，是重大的任务。
一、影子银行的原则性监管美国金融危机爆发之后，如何填补监管漏洞，加大监管力度，扩大监管范围以及深化全球监管合作，成为国际金融体系改革的重要趋势。特别是，对于影子银行体系的监管，国际社会在原则上取得了相对一致的意见，美国政府通过立法强化了对影子银行的监管。美国监管当局认为，影子银行一般都采取高杠杆运作，具有短期性、反向性等特征，往往以高达数十倍杠杆率进行操作，放大市场价格的波动性，特别是在金融紧张阶段，催化了自我强化下跌螺旋趋势的形成，导致市场的更大脆弱性。为此，加强监管是符合金融稳定的诉求，也是美国金融监管当局所追求的政策目标。
美国影子银行监管秉承“原则性监管”框架，兼顾了金融体系的稳定与繁荣。从2010年底通过的美国金融监管法案及其后的监管实践看，美国对影子银行的监管主要是秉承“原则性监管”、宏观审慎为核心和微观监管为重点相结合的方式。美国希望通过“原则性监管”维系以资本市场为主导的金融体系的繁荣。欧洲则希望通过“限制性监管”保障以银行主导的金融体系的稳定。比如对于对冲基金，美国仅要求其在联邦监管机构进行注册并履行披露信息的义务，而欧盟除了监管范围和透明度要求之外，还对对冲基金的投资额、杠杆率和做空机制等进行限制。
二、影子银行监管的宏观审慎原则在很大程度上，影子银行体系替代了传统商业银行的功能，提供了金融体系中重要的资金融通功能，但是，影子银行体系最重要的三个特征就是高杠杆率、高流动性和低监管性。从美国金融危机的教训看，加强影子银行的监管是十分必要的。
宏观审慎管理第一要务是强化影子银行业务监管制度的顶层设计，完善宏观审慎监管制度。加强影子银行体系的宏观审慎管理，首要是监管制度的顶层设计。美国金融监管体系中并没有明确针对影子银行及其业务的监管举措，甚至美国金融法律还为影子银行的业务提供“法律基础”。可以说，美国对影子银行监管一直是“善意忽视”，这带来了金融体系的繁荣，也引致了系统性风险的不断累积。从制度顶层设计着手，完善监管制度，美国以系统性风险防范的《多德-弗兰克法案》，建立了以系统性风险委员会为主导、以美联储作为超级监管人和最后贷款人的宏观审慎框架，这是美国宏观审慎管理改革的首要及核心成果。
美国影子银行体系宏观审慎最为务实的举措是“填补漏洞”，遵循全面监管原则。由于美国金融监管体系的制度性缺陷，使得影子银行体系游离于监管体系之外，特别是机构的自营业务。美国宏观审慎管理最务实的政策是，一方面将影子银行机构纳入到监管的范畴中来，另一方面是所有的金融市场和金融工具都受到了监管。影子银行监管需要坚持分类监管原则。美国监管机构认为，在金融创新的引导下，影子银行体系涉及的金融机构和产品极为广泛，业务模式不尽相同，为此需要针对不同类型的机构和产品进行区别对待，比如对于证券化产品的监管与再回购协议的差异就很大，即使在证券化产品中，资产抵押支持债券与住房抵押支持债券也存在巨大的差异，即基础资产是不一样的，这将导致产品价格和风险定价的差异。另外，在自营业务方面，商业银行或银行控股公司与投资银行等也是有区别的，投资银行自营业务的占比相对更高。在投资风格上，对冲基金和私募股权基金的风险暴露性要更加明显。系统性风险与系统重要性的范畴应该将影子银行机构、业务及相关市场都纳入其中。
《美国金融危机调查报告》指出，在金融风险积累和爆发过程中，金融管理当局对于系统性风险和系统重要性的认识范畴存在偏颇。比如对贝尔斯登、雷曼等投资银行的系统性重要性存在严重低估、对雷曼在短期资金市场的做市商功能缺失造成的系统性风险认知不足，同时系统重要性没有拓展至货币、衍生品等市场而更多关注于机构。危机之后，美国将影子银行机构、业务及其相关的市场都纳入到了系统性风险和系统重要性的监管范畴中，美联储在系统性风险委员会的授权下可以拆分大型金融机构及其相关业务，以降低系统性风险和“大而不倒”效应。影子银行体系的监管政策和工具需要不断更新，即是一个动态的过程。影子银行的兴起和发展主要基于金融创新，包括产品、市场和监管套利的创新，影子银行规避监管的能力会不断提高，从而不断出现监管套利，为此，美国监管当局认为监管需要动态跟进，防范出现重大的监管漏洞，将影子银行机构、产品、市场和金融基础设施等都置于监管范畴之中。
三、影子银行的微观审慎监管如果说，宏观审慎层面的全面、分类、动态监管是夯实金融稳定的宏观基础，那强化影子银行体系的风险指标则是微观基础。实际上，宏观审慎管理最终的举措都需要落实到微观的指标，对微观的主体实行更加审慎的监管。为此，宏观审慎管理最后的落脚点基本都是微观的机构监管、产品监管、运营监管和市场监管等。资本金要求是强化影子银行微观审慎监管的第一举措。
美国监管机构认为，提高影子银行的资本金要求，降低影子银行的杠杆率，从降低整个影子银行体系和金融体系的脆弱性。“沃尔克规则”要求提高从事再证券化业务的资本要求，再证券化产品必须符合更高的资本要求，并应该根据头寸水平相应调整资本金水平。同时，从事资产证券化业务的金融机构至少保留5%的证券化资产，以增强金融机构的审慎义务，保护投资者利益。杠杆率限制是约束影子银行过度冒险的又一监管工具。
相对于资本金要求，杠杆率指标更加关注的是风险资产。美国监管当局指出，目前影子银行的资产负债表的杠杆率并没有明确显示资产的风险分布，更没有明确金融衍生品和表外业务的金融风险，而且影子银行没有根据杠杆率和核心资本充足率来配置管理流动性。为此，在增加影子银行的资本金水平的同时，更应该将影子银行的杠杆率设置在一个较低的水平，保证影子银行将资本的风险限制在一个绝对的水平之内，防止影子银行过度扩张其资产规模、过度持有风险头寸。动态拨备制度是制约影子银行顺周期效应的重要保障。对于商业银行的动态拨备制度在西班牙的实施中表现出良好的风险防范和危机应对弹性，美国监管机构建议影子银行实行动态拨备机制，在保障最低拨备水平的同时，应该在经济向好时期提高拨备水平，相应地建立一个不断累积的缓冲机制，以便金融风险显现时候可以更好地应对，保障金融机构和金融体系的安全性。当然，动态拨备机制由于是建议性政策对影子银行机构不具有法律约束力。
四、美国影子银行监管的启示从美国金融监管的改革看，其对影子银行坚持的是“原则性”监管，这种原则性监管的基本涵义在于其还是鼓励影子银行的发展，只是将影子银行纳入到监管的范畴中。而欧洲则是采取“限制性”监管。欧美在影子银行监管的差异上，使得欧美在金融危机之后经济和金融体系的复苏面临较大的差异，美国金融体系的弹性逐步显现，2012年底，美国金融机构的盈利水平基本恢复至金融危机之前的水平。在监管的改革上，宏观审慎原则是最为核心的要素，形成以宏观审慎为核心、微观监管为重点的金字塔分层的监管格局。在宏观审慎上，制度性改革是最为基础的改革，《华尔街改革与消费者保护法案》成为了美国金融体系新的监管法律基础，系统性风险管理成为最核心的宏观审慎管理目标；全面监管、分类监管、动态监管也成为宏观审慎监管框架的核心内容。在微观监管上，资本金、杠杆率和拨备等是最为核心的微观监管指标。从美国影子银行的发展、风险、改革原则和举措改革举措等方面，都能给中国金融体系特别是银子银行体系的监管提供良好的经验和启示。
第一，影子银行体系的发展是金融发展的一个趋势，是顺应资金融通需求方和供给方多样化需求的产物，金融管理当局应当在风险管理的基础上鼓励影子银行体系的发展。美国影子银行体系在金融危机之中爆发了系统性风险，危机之后美国却以“原则性”监管作为基础，并没有限制影子银行体系的发展，这为美国危机之后的金融稳定、市场复苏和经济发展提供了支撑。2012年底，美国金融机构、实体经济企业盈利基本恢复至2007年底的水平，上市公司现金流甚至好于2007年，股市屡创新高。
第二，影子银行体系内涵复杂，暂时应谨慎发展高杠杆、高度证券化、不透明的金融创新业务。由于国内金融体系发展尚不健全，特别是金融市场广度和深度不够，信用传导渠道较为单一，风险管理机制较为粗浅，同时破产机制缺失，应先积极发展较为简单、能为传统信贷融资提供有益补充、能真正“盘活存量”支持实体经济的创新型业务。
第三，金融监管顶层设计和宏观审慎制度的完善是应对影子银行体系潜在的系统性风险和系统重要性问题的基础工作，“总量控制、分账经营和分类监管”是影子银行具体业务的基础性监管原则，宏观审慎为核心、微观监管为重点，二者相互结合与统一。在宏观审慎制度框架上，应关注影子银行体系衍生的系统重要性、顺周期信用扩张机制以及流动性风险等问题，还有健全系统性风险的最终管理责任主体和应对机制。在微观监管上，由于不同业务的经营模式以及风险管理模式差异太大，需要分类管理，把控子行业的金融风险。当然，由于影子银行业务已经成为混业之态势，根本上已经打破了银行、证券和保险的边界，也模糊了货币政策框架和不同行业金融监管的界限，不同的监管机构应该建立健全有效的监管协调机制。
第四，建立金融机构破产机制和消费者保护机制。由于国内目前缺乏金融机构违约破产应对机制，金融机构无法成为独立的、市场化的风险管理主体，对金融机构的信用“利差”定价不合理，破产机制的建立有助于金融机构加强风险管理和自身信用管理，其在发展影子业务过程中将会更加关注违约和破产风险。当然，在破产程序健全之后，需要关注违约和破产对消费者的利益损害，完善消费者保护机制，比如建立基础的存款保险制度。
第五，加强信息披露制度建设，建立完整的信息收集和处理系统。信息透明是道德风险最好的防范举措，金融机构在从事影子银行业务中应该加强信息披露，而监管机构更应该从行业监管的高度出发，建立信息收集和管理系统。最后是金融体系的配套改革。从美国对影子银行体系的监管改革措施看，就事论事的改革监管举措是亡羊补牢，只能防范“监管死角”和“监管漏洞”，而顶层设计和制度性改革更容易从根源上解决影子银行发展的风险问题。比如沃尔克规则通过立法的方式防范商业银行业务与自营业务的混淆，比如破产遗嘱（Living will）也是通过制度性规范要求大型金融机构设定破产风险爆发之后的处置机制。中国影子银行体系的监管有效性是需要相关的经济和金融体制改革相配套的。比如，利率汇率市场化、存款保险制度、金融产品违约机制、金融机构破产处置机制、金融市场完备性、统一债券市场、以及稳定的宏观调控政策等都是政府需要解决的基础机制。
（作者郑联盛，中国社会科学院金融所）
