来源：中国金融2014年第12期
作者：朱微亮
作者供职于中国人民银行调查统计司，本文仅代表作者本人观点，与所供职的单位无关，标题有改动
随着金融自由化的而深入，国内金融市场参与者面临的金融风险显性化，客观上要求利率风险管理工具的多元化和确定基准利率，为市场利率确定一个锚。由于西方发达国家金融市场比较发达，利率曲线比较敏感，利率短端向长端传导相对充分，央行选择基准利率的准则较为简单，基本准则为稳定性、相关性、不可操纵性、市场形成的普遍性等。但中国一方面是最大的发展中国家，经济结构复杂，金融市场的深度和广度仍须加强；另一方面，中国正面临结构转型和经济转型，发展和改革的任务需要兼顾。上述事实决定了中国的基准利率确定，乃至整个货币框架的变更需要脚踏实地，相机抉择。
一、确定基准利率的时机基本成熟
对中国这样一个以数量调控工具为主的货币政策框架而言，确定基准利率实质是对货币政策框架修订的一项基础性工作。Pool（1970）曾经专门比较了数量调控和价格调控的优劣性。按照货币数量方程式MV=PY，如果经济系统中社会总需求波动大于货币需求波动时，央行采用数量指标M作为中介目标，等式左边MV只是受到货币需求的扰动，相应平抑了等式右边PY的总需求波动。如果经济系统中总需求波动小于货币需求波动时，央行采用价格指标R作为调控中介目标，等式左边MV将随机变动，保障利率R的基本稳定，对冲了货币需求的扰动，相应等式右边PY只收到总需求的冲击。因此，Pool总结为货币冲击大时采用价格调控指标，经济冲击大时采用数量调控指标。近年来，先进经济体愿意采用利率工具作为调控指标，一是利率指标提供了更透明的货币政策立场信号，二是随着金融创新发展，稳定利率变量能自动应对货币需求的冲击。
较长时期以来，我国货币政策重点监测、分析的指标和调控中间变量是M2和新增人民币贷款。在某些年份，新增人民币贷款甚至比M2受到更多关注。随着我国金融快速发展，非信贷金融工具创新明显加快，贷款在全社会融资中的比例显著下降，融资工具呈现多元发展态势。据统计，2002年新增人民币贷款以外融资1614亿元，为同期新增人民币贷款的8.7%。2010年新增人民币贷款以外融资6.33万亿元，为同期新增人民币贷款的79.7%。因此金融宏观调控如果只盯着贷款，可能造成“按下葫芦浮起瓢”的现象，即商业银行通过表外业务绕开贷款规模。这些表外业务主要有银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款等。以2010年为例，全年新增人民币贷款7.95万亿元，同比少增1.65万亿元，但是实体经济通过银行承兑汇票和委托贷款从金融体系新增融资达3.47万亿元，同比多增2.33万亿元。
随着金融市场化的快速发展，金融创新产品的大量涌现。一方面，创新金融产品可以提高金融市场的广度，增加市场流动性和风险发现和定价能力。另一方面，创新金融产品的出现，也加大风险在不同市场的传播速度，在没有完善的对冲机制背景下，货币需求可能因为外部冲击而放大波动。
其次，货币政策调控指标有效的前提之一是调控变量具有相关性，即央行的操作工具与中间变量具有强的、稳定的相关性，中间变量与物价和经济增长具有强的、稳定的相关性。但随着金融创新发展，原有的稳定关系均被打破。首先银行表外业务和同业业务等不缴纳法定准备金的资产负债业务快速发展，原有超额准备金率与一般性存款或M2之间稳定的关系被打破，超储率已不能正确衡量银行业的流动性水平。当前，表外理财与同业负债合计与银行业一般存款的比例高达20%。其次，非银行金融机构的兴起，M2或信贷不能真实衡量金融对实体经济的资金支持，M2与物价和经济增长的稳定关系被打破。最后多轨制利率体系下，各种利率变量相互影响，增加调控难度。
另外，随着人民币国际化提速，资本账户开放也是应有之义。境内市场和境外市场不仅在经常项目下联结在一起，而且在资本和金融项目下也相互影响。原来央行可以依靠资本账户管制，隔离外部经济冲击，同时通过对冲外汇占款，守住货币政策独立性。随着国内外金融经济联系日益紧密，人民币利率和人民币汇率受外部环境影响越来越大，在不损害货币政策独立性的前提下，货币政策调控框架应与国际通行的准则相接轨，利率规则可能是一个较为合理的选择。
二、基准利率确定应符合我国新兴加转型经济体的要求，不能一蹴而就
基准利率的确定，不仅仅是一个指标或者一个操作工具的改变，从小的讲是对货币调控框架的一次重构，从大的讲是对金融改革的一次大推进。
一是金融改革应该与经济改革协调推进。在金融改革与经济改革的时序方面，经济学家是存在比较大的争议。概况起来有三种观点，第一种是渐进主义，在金融改革之前，至少保证宏观经济的基本稳定，如果宏观经济失稳，出现高速通胀或者资产泡沫严重，金融改革肯定会加重对经济的冲击，这种路径强调以经济改革带动金融改革。第二种观点是所谓“倒逼”模式，许多发展中国家的制度能力不行，治理能力也不行，没有外界压力根本无法实现实质性改革，而金融改革可以先行推进，倒逼经济改革。第三种是所谓的一体化方法，将金融改革、经济改革一体化，是结构化改革的一部分。本质上，金融与经济是“毛与皮”的关系，金融必须要服务实体经济。金融改革需要与经济改革协调推进，消除经济领域和金融领域的扭曲。
二是在转型经济体中，既有计划经济的痕迹，也有市场经济的内容。经济结构的特点要求基准利率和数量类调控工具并重。单纯采用基准利率调控工具的前提是，经济主体包括企业、家庭和金融机构均面临财务硬约束，对利率极端敏感，利率传导渠道是货币政策传导到实体经济的主导渠道。成熟市场上政策利率变动对货币市场利率变动相当敏感，但是在金融动荡时期这种反应可能会受到损害。比如美国金融危机期间的违约风险，放大了利率传导的效应，酿成经济危机。
在转型经济体中，部分经济体“预算软约束”，利率敏感性仍有待加强。数量类管理工具具有见效快，力度大的特点，在某些场合可能作用更大。比如贷存比考核，信贷规模管理以及信贷投向指导等调控指标在促进经济增长、抑制信贷泡沫等方面发挥了重要的作用。当前，我国产能过剩问题严重，金融机构表外业务发展等均影响了利率传导。表现在，由于金融脱媒，同业、表外业务都占用准备金，所以即使央行的正逆回购利率稳定，但货币市场利率也会大幅波动。其次，由于产能过剩，长端利率到投资，以及长端利率到消费的渠道仍不通畅。
三是我国基准利率的培育和完善仍需较长时间。从基准利率的形成环境看，只有高度发展的金融市场，银行的高度竞争，以及金融机构经营稳健，才能让市场上资金供给和需求自动决定利率。基准利率才能优化资金配置，合理调配市场资源。成熟经济体的基准利率定价逻辑是，短端货币市场利率依据央行公开市场操作的政策目标来推演，长端需要根据预期通胀率来确定。这需要三个条件，一是社会有可信的通胀预期，二是央行有成熟的公开市场操作品种和明确的公开市场操作目标，三是货币政策具有较强可信度和透明度。央行可以前瞻性的时间指引锚定通胀预期，同时辅以利率阀值指引锚定利率波动的上下限。
目前，我国的利率形成机制是一半内生一半外生。从国内金融环境看，金融机构有管制的成分，退出机制仍不健全，许多金融产品有所谓“刚性兑付”、政府隐性兜底信用风险。突出表现在，季末的节假日、税款补缴等因素冲击市场流动性，拉高利率。而贷存比考核、利润考核压力更进一步加剧金融机构“贷款绕规模、存款冲规模”，放大市场的资金需求。从国际环境看，利率平价公式说明，在汇率有管理的情况下，国内常常会进口发达国家的利率政策，国际主导货币通过金融市场向国内市场传导利率和汇率风险。国家外汇局在上年年末和上半年末发文，加大外汇管理力度，增加了资金流入的难度，市场流动性趋紧，也在一定程度上加大了利率的波动。另外，“余额宝”等低起点高收益的短期产品、高收益而风险暂未暴露的“非标”产品、同业存单等金融创新产品出现放大了市场利率波动。
三、过渡期内，基准利率体系工具箱可以多备用一些工具
一是过渡期间，可以容忍在不同金融市场存在不同基准。发达国家在不同金融市场采用单一的基准利率，并通过风险和期限两个维度传导到各个金融产品。央行只要调控这个基准利率，达到“牵一发而动全身”的效果。目前在风险维度和期限维度，我国金融市场没有足够的利率品种支持，其中一个现实的问题是我国长期国债品种短缺，10年期以上的国债规模很少。其次，我国利率市场是分割的，货币市场向债券市场传导较为迅速，但向存贷款市场传导阻力较大。由于我国仍然是以间接融资为主，银行在金融市场占据主导地位，单纯依赖一个基准利率引导所有的市场利率的能力较弱。即使能够存在这样一个基准利率，天量的存贷款存量重新定价将是一个巨大的难题。如果存量存款重新定价，则许多商业银行可能因为成本上升而经营困难，如果存量贷款重新定价，则许多国有企业和投融资平台将面临巨大的财务风险。因此，一个次优的方法是，在容忍不同金融市场套利的情况下，新老利率产品划断并留一个过渡期，过渡期内可以容许金融机构的资产和负债有不同的基准利率，如货币市场基准利率、存贷市场基准利率。
二是过渡期间，货币调控工具应利率工具与数量工具并重。当前，我国现仍然面临发展、改革和结构调整等多重任务，货币政策应兼顾发展导向和经济稳定等双重职能，不同时期货币政策目标可能在经济增长和物价稳定之间左右权衡。现有数量工具引导信贷资源配置仍有合理可取的地方，也是目前最有效的产业引导方法。同时，央行也可以通过准备金率、再贷款、再贴现等数量工具，配合引导利率方向性调整，实现对基准利率的调控。
三是过渡期间，可以考虑利率走廊调控方式。基准利率是设定一个水平或是设定一个区间，这涉及两个理论问题。其中一个问题是现有的利率是否接近于均衡利率。如果低于均衡利率太多，则助涨金融泡沫和投机行为；如果高于均衡利率太多，则抑制企业投资，加大经济主体的经营难度，最终将失败的成本往央行转移。另一个问题是与汇率形成机制密切相关。汇率和利率两者均为对冲经济冲击的有效手段。如果汇率完全浮动，则基准利率可以钉住一个水平，而让汇率完全冲销国际和国内的经济冲击。因此，汇率干预的程度越高，需要利率的自由度也越高，对冲经济冲击。
当前，央行要维持基准利率的基本稳定，可以考虑设定利率波动幅度范围，如每日变化不超过若干基点，若超出则进行调控。在方向性上，可以参考泰勒规则，根据通胀缺口（实际通胀率与目标通胀率之差）和产出缺口（实际总产出与潜在总产出之差）决定调控的方向。
