珍妮特•耶伦
金融危机爆发至今已逾五年，国内经济复苏悄然推进，或有星火燎原之势。2009年以来非农就业岗位已增加逾800万个，与本轮经济衰退过程中减少的就业数目基本持平。在汽车业强劲复苏的带动下，制造业产出已接近恢复到危机前的峰值水平。房地产行业复苏进程相对缓慢，但亦已出现回暖的迹象。不少分析人士乐观地预测，市场将在中期内实现充分就业，这是金融危机以来的第一次。同时也意识到任重而道远，我们长期期待的充分就业至少要两年以后才能真正实现。
本文中，我首先介绍联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee，以下简称FOMC）对当前经济形势的看法，并阐释FOMC如何在保持价格稳定的前提下促进充分就业。需要特别强调的是，尽管经济前景可期，但经济增长路径并不确定；有效的货币政策必须在经济复苏过程中及时应对意外的波折变化。本文将重点讨论货币政策框架如何应对意外的经济变化，并分析货币政策与经济复苏的相互作用。
一、经济前景预测
FOMC维持自2013年秋季以来的预测，即美国经济将持续温和复苏。最近几个月，一些指标显示经济出现转弱迹象，但经济前景是否出现了本质转变呢？这需要具体问题具体分析。2013年冬天，美国大部分地区遭遇极寒天气，FOMC认为这正是近期经济疲软的主要原因，主要论据包括：劳动力市场方面，就业状况持续改善。目前，失业率为6.7%，较2013年下半年下降0.3个百分点。其他就业指标也反映出相同的趋势：一是待业人数、兼职工作人数下降，并且降幅均大于失业率降幅；二是前期持续下降的劳动参与率今年以来开始出现回升。
通胀水平方面，私人消费物价指数走低，从2012年初的2.5%降至今年2月份的1%以下（①通胀率是消费物价指数较去年同期的变化。），显著低于FOMC确定的2%长期目标。许多先行指标同样显示出通胀率疲软的迹象。但我们认为，导致通胀率走低的因素是暂时性的（例如：最近几个季度能源价格上升速度减缓，主要进口产品价格显著下降等），但长期通胀预期仍保持稳定。随着短期因素影响的减弱以及劳动市场继续回暖，预计通胀率将逐步回升至2%的水平。
因此，FOMC预计2016年末失业率将降至5.2%—5.6%左右，通胀率约为1.7%—2%左右（②预测数据来自FOMC 2014年3月会议上提交的“Summary of Economic Projections”(SEP)。SEP是FOMC会议纪要的附件，详见Board of Governors of the Federal Reserve System (2014)，“Minutes of the Federal Open Market Committee，March 18-19，2014,” press release，April 9。）。如上述预测能够兑现，美国经济将在危机后的十年中首次达到就业充分、物价稳定的理想平衡状态。我个人认为，这个目标是能够实现的。然而，如果经济增长路径能被完全预测，央行行长的工作岂不成了小菜一碟，货币政策也就乏善可陈了。事实上，经济形势变化总是出人意料，所以FOMC仍需关注经济运行存在的主要问题。
二、FOMC关注的三大问题
（一）劳动力市场疲软现象是否显著？
就业最大化是FOMC的政策目标之一。但准确评估“就业最大化”的条件是一个棘手的难题。当前正处于经济复苏初期，距离“就业最大化”状态尚有明显距离，上述难题并不突出。然而，随着目标逐步接近，判定“就业最大化”将成为一个迫在眉睫的问题。因此，FOMC需要形成一套严谨的方法，准确地测度劳动力市场复苏是否全面实现。FOMC在其长期目标及货币政策声明中强调，这种判断往往具有不确定性，需对一系列经济指标进行综合分析（①参见2014年1月28日修订的“FOMCs Statement on Longerrun Goals and Monetary Policy Strategy”，可在美联储网站上查阅。）。
所谓劳动力市场疲软（labor market slack），是指实际就业水平与FOMC政策目标之间的缺口，最佳判定指标是失业率。目前失业率为6.7%，比FOMC的长期失业率预测值（5.2%—5.6%）高出逾1个百分点，就业缺口较为明显。我们认为上述缺口需要两年以上才能弥合（②参见美联储理事会的SEP，即2014年4月9日发布的“Minutes of the Federal Open Market Committee，March 18-19，2014”附注2。）。其他相关指标显示，劳动力市场疲软程度可能比失业率所反映出的情况还要严重。例如，非自愿兼职人员在劳动力中的占比仍明显高于历史平均水平；求职时间长达半年以上的失业人员在劳动力中的占比尽管较2010年的峰值已有所回落，但仍高于危机前的水平（③人口调查（Current Population Survey，CPS）就业数据中非自愿兼职工作人员在劳动人口中的占比从危机前的3%上升至2009年11月的6.5%，随后降至5%。求职时间长达26周以上的失业人员在劳动人口中的占比从危机前不足1%升至4.5%，随后降至2.5%以下；此前这一数据的峰值是1983年的2.5%。为期最长的一次失业始于1948年。）。长期失业率为何居高不下？在经济回暖后将降至何种水平？尽管市场对此一直存在争论。我认为，随着经济复苏形势明朗化，长期失业率水平将显著降低（④参见Janet L.Yellen (2014)，“What the Federal Reserve Is Doing to Promote a Stronger Job Market”,3月31日在芝加哥举行的National Interagency Community Reinvestment Conference上的演讲。）。
劳动力市场疲软的另一个表现是劳动参与率持续低迷。尽管劳动参与率会随着人口老龄化自然降低，但这一趋势在经济复苏期间明显强化。我个人认为，劳动参与率降低的部分原因正是劳动力市场疲软（⑤关于“退休是劳动参与率近期下降的主要原因”这一观点，参见Shigeru Fujita（2014），“On the Causes of Declines in the Labor Force Participation”，Federal Reserve Bank of Philadelphia，special report，Research Rap，Feb 6。关于“劳动参与率近期下降主要出于周期性因素”这一观点，参见Christopher JErceg and Andrew TLevin (2013)，“Labor Force Participation and Monetary Policy in the Wake of the Great Recession”，第57届波士顿联储银行经济年会“Fulfilling the Full Employment Mandate-Monetary Policy and the Labor Market”会议论文。）。
工资上涨也是经济学界考察劳动力市场的常用指标。目前，工资上涨速度仍低于历史水平，但已经显现加速迹象。随着劳动力市场逐步回暖，FOMC将密切监测各项就业指标，判断劳动力市场是否仍处于疲软状态，并决定是否需要采取宽松的货币政策来支持就业。
（二）通胀水平是否回归2%的政策目标？
FOMC最近发表的声明中指出，通胀水平若持续低于2%，将对经济运行构成不利影响。因此，FOMC将采取措施以防止通胀率显著低于2%的政策目标，不利的经济表现更容易导致经济陷入通缩局面。历史上仅有的几次经验表明，通缩通常一发而不可收，导致长期经济萧条（①参见Ben S.Bernake (2002)，“Deflation: Making Sure ‘It’ Doesnt Happen Here”，2002年11月21日在华盛顿举办的National Economist Club上发表的演讲。），并可能伴生其他风险。例如，在联邦基金利率维持低位的前提下，通胀率降低意味着实际利率水平升高，宽松货币政策对于实体经济的支持力度将被削弱（②如假设企业和家庭的开支仅仅取决于长期利率，那么当短期名义利率已趋近于零时，短期实际利率因通胀走低而暂时升高将不会构成显著的经济影响，因为短期实际利率暂时走高后还会回落。但是企业和家庭的开支不仅取决于长期利率，也部分取决于短期实际利率，通胀率走低将对经济构成不利影响。）。又如，长期通胀预期一直维持在2%，并已经反映在长期债务利率定价中，如实际通胀率显著低于这一预期值，居民及企业的实际债务负担将会加重，对经济复苏构成拖累。
那么，如何判断通胀率能否逐步回升到2%的政策目标呢？我认为应考虑两个方面的问题。首先，尽管我们预期劳动力市场回暖将减少对于通胀水平的拖累，但同时应看到在经济复苏过程中，劳动力市场持续低迷似乎并未对通胀水平构成明显的负面影响。因此，劳动力市场回暖是否有助于通胀率回升，还需进一步观察确认（③“就业疲软与通胀之间的实证关系存在不确定性”这一观点参见James HStock and Mark WWatson (2009)，“Phillips Curve Inflation Forecasts,” in Jeff Fuhrer，Yolanda K.Kodrzycki，Jane Sneddon Little，and Giovanni P.Olivei，eds.，Understanding Inflation and the Implications for Monetary Policy: A Phillips Curve Retrospective(Cambridge，Mass.: MIT Press)。此外，由于近年来长期失业在失业人口中的占比上升，一些研究关注短期失业、长期失业对通胀的不同影响，参见Robert JGordon(2013)，“The Phillips Curve Is Alive and Well: Inflation and the NAIRU during the Slow Recovery,” in NBER Working Paper Series 19390 (Cambridge，Mass.: National Bureau of Economic Research，August); Mark W.Watson (forthcoming)，“Inflation Persistence，the NAIRU，and the Great Recession,” American Economic Review。）。第二，尽管我们认为通胀预期长期稳定在2%，通胀率将自然趋向该水平，但同时应考虑到当前这次经济复苏是史无先例的，上述回归趋势究竟有多强，仍需拭目以待。另外，尽管未来几年通胀走低的可能性要远大于通胀率高于2%的可能性，但同时也要认识到通胀的威胁不能完全忽视，FOMC必须对预期之外的经济变化做好预案。
（三）哪些因素导致经济复苏偏离预测的轨迹？
过去几年，经济复苏在多重因素影响下一波三折。例如，联邦政府的“财政悬崖”问题、欧债危机及其伴生的欧元区银行业系统性风险，都曾令脆弱的美国经济雪上加霜。FOMC始终密切关注这些预料之外的变化因素，并相应地调整经济前景预期。
预料之外的经济变化在货币政策制定中扮演着何种角色？我想通过一个例子来说明。2010年4月，经济前景的预测曾一度非常乐观。美联储的紧急贷款计划规模已从危机期间的峰值水平明显回落；首轮资产购买计划即将完成；4月份的蓝筹调查（Blue Chip survey）中，私人部门预测失业率将逐步降至2011年四季度的86%。结果正是如此，2011年底的失业率如期降至8.6%（①参见Aspen Publishers (2010)，Blue Chip Economic Indicators，Vol.35，No.4 (April 10)。这些预测与2010年4月FOMC会议上对于2011年末失业率的预测相一致，在8.1%—8.5%之间。另参见Board of Governors of the Federal Reserve System (2010)，“Minutes of the Federal Open Market Committee，April 27-28，2010,” press release，May 19。）。
然而，这并不是事情的全部。2010年4月，蓝筹调查不仅预测失业率下降，还预期FMOC将很快提高联邦基金利率，2011年二季度联邦基金利率将被提高至1.3%（②参见Aspen Publishers (2010)，Blue Chip Financial Forecasts，vol.29，no.4 (April 1)。）。但是，2010年7月，当时的经济复苏表现逊于预期，FOMC也对经济增长前景表示担忧，蓝筹调查将2011年中联邦基金利率的预测值下调至0.8%；2010年10月，该调查预期2011年全年联邦基金利率仍维持0—0.25%的低位——事实果然如此（③参见Aspen Publishers (2010)，Blue Chip Financial Forecasts，vol.29，no.7 (July 1); Aspen Publishers (2010)，vol.29，no.10 (October 1)。2010年8月FOMC会议声明指出“经济复苏和就业回暖的速度在近几个月有所放缓”，参见Board of Governors of the Federal Reserve System (2010)，“FOMC Statement,” press release，August 10；另参见Board of Governors of the Federal Reserve System (2010)，“Minutes of the Federal Open Market Committee，August 10，2010,” press release，August 31。）。美联储不仅没有收紧货币政策，而且于2010年11月启动了6000亿美元规模的新一轮资产购买计划。由此可见，尽管失业率在2011年上半年确实如市场预期的那样逐步下降，但这是FOMC采取超预期的宽松政策的结果。
上述情形在次年重现。2011年4月，蓝筹调查预测2012年四季度失业率将下降到7.9%，同时预测2012年中联邦基金利率将提高至1%左右（①参见Aspen Publishers (2011)，Blue Chip Economic Indicators，vol.36，no.4 (April 10); Aspen Publishers (2011)，Blue Chip Financial Forecasts，vol.30，no.4 (April 1)。）。失业率预测再次被印证，而FOMC再次采取超预期的宽松政策以促进就业改善。2011年8月，为应对疲弱的经济复苏，FOMC首次在前瞻性指引中明确了宽松货币政策的时间期限，明确声明联邦基金利率将在2013年中之前维持低位。2011年9月，FOMC进一步放宽货币政策，启动展期计划（Maturity Extension Program）继续变相扩张资产负债表（②关于FOMC首次明确时间期限的前瞻性指引具体内容，参见Board of Governors of the Federal Reserve System (2011)，“FOMC Statement,” press release，August 9。关于2011年9月启动的展期计划的具体内容，参见Board of Governors of the Federal Reserve System (2011)，“Federal Reserve Issues FOMC Statement,” press release，September 21。）。
综上所述，尽管失业率走势与市场预期一致，在2011年和2012年逐步下降，但同时经济增速却低于预期，进而促使FOMC不断采取宽松的货币政策刺激经济增长。正是这些政策措施促进了就业，使得失业率按照预期路径稳步下降（③有一系列研究来评估FOMC政策的有效性，相关综述参见Ben S.Bernanke (2012)，“Monetary Policy since the Onset of the Crisis,” speech delivered at “The Changing Policy Landscape,” a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City，held in Jackson Hole，Wyo.，August 30-September 1。）。上述事例说明，货币政策制定的重要环节之一，就是要密切关注经济运行中超出预期的变化因素，并采取系统性措施予以应对。
三、本轮经济复苏过程中的政策挑战
近年来一个重要观点认为，促进市场正确理解和预期央行行为有助于提升货币政策的实施效果。特别是央行应充分阐释其政策立场，说明其自身在经济运行过程中如何应对预期外的变化因素，熨平经济的意外波动。如果公众普遍预期央行将以系统化的政策措施来稳定经济增长，那么市场对当前不利局面的反应将趋于理性。由此可见，央行有效管理市场和公众的预期，则能够形成一种“自动稳定机制”，避免市场过激反应。值得注意的是，FOMC根据经济变化相应地调整政策工具，必然使联邦基金利率的未来走势难以预测，但同时能显著降低通胀及就业指标未来走势的不确定性，使经济复苏的路径更趋明朗。
回顾本轮危机前的几十年间——有时被称作“大稳健时期”。当时，联邦基金利率是FOMC的主要政策工具，该利率远高于零，具有充裕的调整空间，足以应付一般的经济冲击。许多研究证实，规则简洁、表述准确的货币政策在应对经济冲击时最为有效。这些政策通常考虑就业、通胀相对于目标值的偏离程度，并通过简单的规则确定联邦基金利率（①参见John B.Taylor and John C.Williams (2011)，“Simple and Robust Rules for Monetary Policy,” chap.15 in Benjamin M.Friedman and Michael Woodford，eds.，Handbook of Monetary Economics，vol.3B (San Diego: North-Holland)，pp.829-59(该章节的2010年4月工作论文版本可在Federal Reserve Bank of San Francisco网站上查阅)。）。著名的泰勒规则即是如此（②参见John B.Taylor (1993)，“Discretion versus Policy Rules in Practice,” Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy，vol.39 (December)，pp.195-214。）。
在本轮复苏过程中，FOMC仍坚持认为，应采取系统化的政策措施应对经济冲击。但上述理念在实施中却是困难重重。联邦基金利率已接近于零，FOMC不得不启动两项非常规的政策工具，一是通过前瞻性指引指明未来的联邦基金利率水平；二是通过大规模的资产购买向市场注入流动性。这些非常规政策如何根据经济变化作出反应呢？由于政策工具和经济走势都是史无先例的，我们也没有成功的经验可供借鉴。在此情况下，FOMC必须与公众保持有效的沟通，说明它如何运用政策工具以应对经济条件的重大变化。
在非常规性政策工具启动初期，FOMC采取的政策沟通策略相对简单。例如，2008年12月FOMC声明，“一段时期内”（some time）联邦基金利率将维持接近于零的水平；此后维持低利率的时间表述越来越精确，期限也一再拉长，从最初的“一段时期”变为“更长的期间”（an extended period），再依次演变为“2013年中”、“2014下半年”及“2015年中”（③有关表述参见FOMC于2008年12月、2009年3月、2011年8月、2012年1月、2012年1月的政策声明。参见Board of Governors of the Federal Reserve System (2008)，“FOMC Statement and Board Approval of Discount Rate Requests of the Federal Reserve Banks of New York，Cleveland，Richmond，Atlanta，Minneapolis，and San Francisco,” press release，December 16; Board of Governors (2009)，“FOMC Statement,” press release，March 18；Board of Governors (2011)，“FOMC Statement,” press release，August 9; Board of Governors (2012)，“Federal Reserve Issues FOMC Statement,” press release，January 25; and Board of Governors (2012)，“Federal Reserve Issues FOMC Statement,” press release，September 13。）。这种设定明确期限的前瞻性指引的优势在于简洁，但其“自动稳定机制”则相对欠缺。它不能反映出当前货币政策的原因及逻辑，也不能说明在经济形势变化演进过程中货币政策将如何动态调整。
近期，美联储及其他国家的央行都致力于提升政策沟通中的“自动稳定机制” （①2013年8月，英格兰银行开始采用基于指标（Threshold-based）的前瞻性指引，自2014年2月起，前瞻性指引中更为注重定性分析，参见Bank of England网站中“Forward Guidance”栏目。欧洲央行近期加强了前瞻性指引与经济疲软指标之间的联系，参见Mario Draghi (2014)，“Introductory Statement to the Press Conference (with Q&A),” European Central Bank，Frankfurt，March 6。）。2012年12月，FOMC调整前瞻性指引，声明“只要失业率高于65%，未来一两年的通胀预期不高于25%，更长期限的通胀预期维持在2%的政策目标水平，联邦基金利率将维持接近于零的水平”。上述指引向市场表明，在经济复苏取得重大进展之前，当前的低利率环境将持续下去，并无具体的结束期限。当时，失业率为7.7%，FOMC预计失业率降至6.5%需要两年半时间，大约在2015年中。FOMC强调指出，这些量化指标并不必然导致联邦基金利率的提高。正如时任主席伯南克所言，要综合考虑一系列指标，方可做出退出宽松政策的决策（②参见Board of Governors of the Federal Reserve System (2012)，“Transcript of Chairman Bernankes Press Conference，December 12，2012”。）。
美联储有关资产购买计划的沟通策略也经历了相似的变化。最初两轮量化宽松计划均设定具体的期限和规模（尽管也会进行后续调整）。2012年秋，FOMC启动第三轮量化宽松计划，将资产购买进度与经济走势明确联系起来。在计划实施初期，每月资产购买规模为850亿美元。FOMC指出，只要通胀压力可控，资产购买将持续进行，直至劳动力市场显著回暖（③参见Board of Governors，“Federal Reserve Issues FOMC Statement,” September 13，2012，注19。）。2013年12月，考虑到计划实施已取得一定成效，劳动力市场也企稳向好，FOMC决定缩减每月资产购买的规模，并声明“如果多方面证据均能表明劳动力市场日渐改善，通胀正逐步回归长期政策目标，FOMC在未来的会议上可能以可计量的节奏（in further measured steps）减缓资产购买的速度”（④参见Board of Governors of the Federal Reserve System (2013)，“Federal Reserve Issues FOMC Statement,” press release，December 18。）。目前，美联储每月购买资产的规模已降至550亿美元。美联储在本轮量化宽松政策的沟通策略更为成熟，强调计划实施并不拘泥于既定的进度，FOMC将根据经济前景的变化动态调整资产购买的进度。
四、前瞻性指引的最新变化
在2014年3月的会议上，FOMC再次调整了联邦基金利率的前瞻性指引，主要原因包括：一是失业率可能很快降至6.5%以下；二是新修订的指引能更准确地反映FOMC应对经济前景变化所进行的调整。需要指出的是，调整前瞻性指引并不是因为FOMC的政策意图发生改变，而是要澄清FOMC在经济持续复苏过程中的政策思路。
首先，新修订的指引明确了FOMC确定加息时点的决策框架。FOMC声明将持续关注就业及通胀目标的进展情况（①参见Board of Governors of the Federal Reserve System (2014)，“Federal Reserve Issues FOMC Statement,” press release，March 19。），也就是说，如果就业或通胀未达到目标，或向目标回归的进程出现滞后，联邦基金利率可能在更长期间内维持目前的0—0.25%。上述声明强调了FOMC将持续采取必要的量化宽松政策以支持经济复苏，同时也重申了FOMC一贯的观点，即加息决策将综合考虑就业、通胀、金融市场等多方面因素，并非基于单一的量化指标。
其次，指引进一步阐释了在基准情景下FOMC如何评估该决策框架下的政策路径。FOMC认为，从当前的经济和金融状况看，联邦基金利率将在第三轮量化宽松结束后的相当一段时间内继续维持在当前区间内；特别是在长期通胀预期维持不变的前提下，若通胀率继续低于FOMC设定的2%长期目标，FOMC不会轻易加息（②参见Board of Governors，“Federal Reserve Issues FOMC Statement,” March 19，2014，注24。）。
最后，指引具体说明了加息之后可能采取的货币政策。FOMC认为，当前的经济复苏还需要较长时间才能回归正常状态，因此加息之后仍将维持较低的利率水平。FOMC指出了多方面论据，主要包括：本轮危机的影响持续时间较长；实体经济产能的恢复相对缓慢；世界主要发达经济体的经验均表明，长期维持较低的实际利率水平是实现经济增长目标的有效途径（③参见International Monetary Fund (2014)，“Perspectives on Global Real Interest Rates,”World Economic Outlook: Recovery Strengthens，Remains Uneven，第3章(Washington: IMF，April)。）。随着经济进一步企稳复苏，我们将掌握更丰富的论据，并对指引做出相应修正。
五、结论
FOMC始终致力于以系统化的方式应对预料之外的经济变化，在价格稳定的前提下推动经济向充分就业状态回归。值得欣慰的是，经济复苏之路终现曙光，FOMC的政策目标预计将在中期内实现。笑到最后，才笑得最好。FOMC将竭尽所能，为目标的最终实现贡献力量。
（银监会国际部王胜邦、中国银行司库徐惊蛰译）
本文为美联储主席珍妮特•耶伦女士2014年4月16日在纽约经济学俱乐部（Economic Club）发表的演讲。
