当周小川行长在中美战略与经济对话“金融改革与跨境监管专题会议吹风会”的发布会上表示利率市场化两年内可以实现，当银监会调整商业银行存贷比计算口径将大额可转让定期存单纳入分母端，距离利率市场化的攻坚阶段——存款利率市场化确实渐行渐近了。
经过20年的努力，银行资产端的利率市场化改革任务基本已经完成，存款利率管制是最后一道枷锁，而存款保险制度和大额可转让存单的发行就是打开这个枷锁的桥头堡。
利率市场化往往意味着银行负债成本的上升，短期盈利能力受损。在这个过程中，资产配置转向高收益率资产，提高中间业务收入占比，提高资产周转率和杠杆率是国内外商业银行应对策略。
利率市场化并不必然导致无风险资产收益率上升。关键还需看融资需求与货币供给关系的配比。短期看，融资需求的恢复叠加利率市场化预期的推波助澜，国债收益率有上行压力。中长期看，随着新常态下中国主动去杠杆周期开启，国债收益率将系统性下行，利率市场化难起波澜。
【目录】
1.利率市场化国际经验比较与中国路径
1.1利率市场化的国际经验与教训
1.2存款利率市场化，打开利率市场化最后的枷锁
2.存款保险制度和大额存单，利率市场化的“桥头堡”
2.1存款保险制度，制度合理设计为风险管理能力、谨慎经营提供良性激励
2.2大额可转让存单，存款利率市场化的先驱
3.利率市场化冲击下的商业银行应对策略和对无风险资产的影响
3.1 负债成本上升的冲击和商业银行应对策
3.2 利率市场化必然推升无风险资产收益率？融资需求与货币供给的配比是核心
【正文】
1.利率市场化国际经验比较与中国路径
1.1 利率市场化的国际经验与教训
70年代的石油危机导致美国通胀水平大幅攀升，但存款利率由于受到Q 条例的限制不能自由浮动，银行存款实际利率持续处于负值区间，居民存款大量流出银行体系，许多银行面临生存危机。利率管制使得金融机构资源配置的效率越来越低，导致实体经济陷入滞胀。为了应对存款流失，受利率管制的金融机构要求推进利率市场化的呼声越来越高。
美国的利率市场化进程从1970年开始，于1986年结束，历经16年。由于是金融脱媒倒逼，美国利率市场化的核心是存款利率的市场化，取消大额存款利率上限、取消贷款利率上限，分阶段取消一般存款利率上限。整个过程遵循了先大额后小额，先长期后短期的特点。
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二战后，日本为了尽快从经济不景气中走出，对利率进行了严格的管制。20世纪70年代中后期，日本银行业相对萎缩。日本间接融资的比重从1974年94%开始下降，到1983年下降至72%。同时，日本政府大量发行国债，由于利率受到严格的管制，使得金融机构以低于市场的利率承销国债，日本银行强烈要求政府放开利率管制。另外，由于日本浮动汇率制度的实施，要求国际资本的自由流动和国内利率根据市场需求自由形成。在这种背景下，利率市场化不可避免。
日本利率市场化从1975年开始，共经历了19年时间才宣告完成。日本利率市场化改革由国债利率市场化开始，先放开存款利率，再放开贷款利率，先长期利率后短期利率，先大额交易，后小额交易。
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二战后实行低利率政策，为企业提供了廉价的资金，使韩国一跃成为亚洲“四小龙”之一。但到了20世纪70年代末，由于利率受到管制，银行和存款机构的利率长期低于市场利率，在当时较高的通货膨胀的影响下，利率长期为负值，存款大量流失。在长期的利率管制下，金融机构缺乏活力且效率低下，往往使资金处于低效或浪费状态。
韩国利率市场化分为两个阶段，1981年至1989年为第一次力量市场化改革的尝试阶段。1988年韩国大规模放开利率之后，韩国市场利率迅速上升，第一次利率市场化改革失败。
第二阶段是1991年开始，至1997年结束，其改革按照渐进式方式，即先贷款，后存款；在贷款利率方面先短期后长期；在存款利率方面先长期后短期，在利率市场化的过程中，伴随着金融市场的逐步完善，与外汇体制改革及金融衍生工具的发展和金融创新配套协调。
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利率市场化过程中，在竞争压力下，商业银行开始提高资产的风险收益，金融机构对高收益资产的追逐使得金融体系更容易受到不稳定因素的冲击。因此，利率市场化改革宜按渐进式的方式进行，激进的改革几乎都遭致失败。比如，在实行激进改革的拉美国家和韩国第一次利率市场化的尝试均遭遇失败。
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1.2存款利率市场化，打开利率市场化最后的枷锁
中国吸取了激进改革遭致失败的教训，在稳定的宏观经济环境下逐步推动利率市场化改革，从1993年中共十四大确定利率市场化改革启动至今已有20年。与国际众多国家利率市场化经验一致，中国利率市场化改革基本遵循先外币后本币，先贷款后存款，先长期后短期，先大额后小额的利率市场化路径。中国债券和同业拆借市场非常接近完全的市场化定价，人民币贷款利率也已于2013年7月全面放开，银行资产端的利率市场化改革任务基本已经完成。
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人民币存款利率上限仍被管制，是利率市场化改革的最后一环。我们认为未来可能的放开路径为：发行大额可转让存单-缩小可转让存单面额-长期限定期存款利率上限放开-短期限定期存款利率上限放开-活期存款利率市场化。在推进的过程中，相应的制度建设也会加快，预计存款保险制度会适时引入。
2.存款保险制度和大额存单，利率市场化的“桥头堡”
周小川行长认为利率市场化两年内应该可以实现，这意味着存款利率市场化即将步入攻坚阶段。在这个过程中，存款保险制度是重要的配套制度建设，而大额存单是存款利率市场化的“桥头堡”。
2.1存款保险制度，制度合理设计为风险管理能力、谨慎经营提供良性激励
存款保险制度一直以来被认为是存款利率市场化前的必备制度准备，中国对存款保险制度的探索也由来已久。近年来，央行行长周小川不时透露出存款保险制度的紧迫性，银监会已准备将面向企业和个人的可转让存单纳入存贷比考核分母，可见高层已经在完善面向企业和个人的可转让存单推出的制度准备，而根据国际经验，存款保险制度推出在大额存单之前，以确保银行成为硬约束的市场主体。可见，存款保险制度推出已近在咫尺。
存款保险制度的建立有利有弊。美国联邦存款保险公司前主席William Seidman(1988)曾说过：“存款保险就如同核电站，如果操作得当，我们可以从中获益，但只有具备适当的安全预防措施，才能防止它失去控制；而一旦失控，其造成的危害将会波及整个国家。”
一方面，存款保险制度能够成为稳定金融体系的定海神针。存款保险制度能够阻止挤兑的传染，当公众对于某家银行丧失信心，不至于引起对于其他银行清偿能力的担心，造成大规模的挤兑。存款保险制度可以有效防范这种系统性风险的蔓延。
但另一方面，存款保险制度的存在加剧了道德风险。在存款保险制度保护下，存款利率的高低成为储户选择银行的唯一标准，银行几乎不会受到来自储户方面的监督，因而将大量信贷资产配置于高风险投资之中，以获取高额的回报。一旦经济出现较大波动，这些高风险行业容易演变为大量的不良贷款，进而导致金融体系陷入到危机之中。
从实证经验看，没有明显的证据表明存款保险制度有效防范了银行危机。存款保险制度在防范挤兑风险蔓延的同时也加剧了银行冒险经营的动机。因此，合理的设计存款保险制度，为提供银行审慎的风险管理行为提供正向激励，至关重要。
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全额保险还是限额保险？所谓限额保险，即是确定存款赔付的上限。现阶段国际上绝大多数国家采取的都是限额保险，预计中国也不会例外。全额保险增加了金融机构赔付的负担，也弱化了投资者风险自担的市场化约束，易引发道德风险。中国人均存款约为6万元，国际上主要国家最高保险限额约为人均存款3-4倍，预计中国最高保险限额为20万。实际上，20万已下的存款账户占比中国存款总账户的99.3%，覆盖的广度已足够。
单一费率还是差别费率？我们认为先推出分类别差额费率概率较大。单一费率体制意味着低风险银行对高风险银行进行补贴，不利于约束道德风险问题，也不利于大型国有银行支持存款保险制度的推出，增加了改革的阻力。我们认为可在期初首先推出分类别差额费率，即经营稳健的国有大行享受较低的费率，而股份制银行和城商行农信社支付较高的费率。待条件成熟后，可逐步过渡到风险差别费率，即根据资本充足率水平和“风险差别费用率评等系统综合得分”确定费率，为金融机构提高风险管理能力、谨慎经营提供了良性激励。
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存款保险制度让商业银行破产成为可能，或会加快商业银行的兼并和重组进程。利率市场化过程中伴随着传统存贷业务利差收窄，那些中间业务转型缓慢、风险定价能力不强、金融创新和服务意识薄弱的银行将成为被市场兼并重组的对象。
2.2大额可转让存单，存款利率市场化的先驱
2013年12月9日，中国人民银行制定了《同业存单管理暂行办法》，同业存单业务正式面世。推出同业存单符合央行此前所确定的“先同业、后企业和个人，先长期后短期”的利率市场化改革方案。同业存单可以加强监管机构对同业线下业务的指导，为中长期Shibor定价提供参考，更为重要的是，在市场化水平较高的银行间市场推出同业存单可以为后续推出面向企业和个人的大额可转让存单提供参照系。
相比于同业存款，同业存单有以下几个特点：①、流动性溢价带来低成本，降低银行负债成本。②、同业业务多对接期限较长的非标资产，同业存单可转让属性降低银行提前支取意愿，缓解期限错配。③、同业存单是线上业务，可以提供市场化定价，提高透明度，有利于监管。
目前处于前期大规模刺激政策消化期，银行资产端期限被动拉长，而负债端低成本资金来源枯竭，只能依赖不稳定的短期限负债（同业负债）去支撑其长端资产，导致流动性风险加剧。若未来能将同业存单试点扩大至同业负债占比更高的中小银行，并适时推出中长期限的同业存单，对降低银行负债成本、缓解期限错配，有十分积极的意义。
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面向企业和个人的可转让存单（CDs）是存款端利率市场化的“桥头堡”，对银行的主动负债管理、流动性管理意义重大。CDs本质上是存款的证券化，有大额、二级市场可流通、定期（提前支取罚息）、固息（少数是浮息）、银行的主动负债管理等特点。CDs二级市场可交易的特征可以降低储户提前支取的风险，有助于延长负债久期，缓解期限错配。此外，CDs二级市场可交易的特征使得其对市场利率变化更为敏感，有助于央行的货币政策实现由数量调控到价格调控手段的转型。
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CDs会导致银行负债成本大幅上行吗？我们认为短期CDs对银行负债端增量冲击有限。首先，央行利率市场化改革会按照渐进式思路，短期内CDs发行额度和发行利率上限会由央行控制。其次，银行负债端的实际利率市场化程度已经较高，理财和货币基金发展迅猛，CDs发行短期内带来的增量冲击有限。最后，CDs发行短期可能因市场不完善可能缺乏流动性，替代更多的是理财，该部分定价已实现市场化。但长期看，随着利率市场化的推进，CDs流动性改善和发行利率上限打开，可能会替代活期存款，成为各行间竞争存款的工具，导致银行负债成本上升。
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CDs导致银行间资金利率波动率下降但运行中枢上升。CDs引表外存款转回流表内，考虑到储户提前支取罚息，将成为银行稳定的存款来源，月末季末一般性存款先大幅流入后再流出对存款准备金补退缴扰动减少，银行间利率波动率将降低。CDs引导表外资金回流一般性存款将扩大存贷比分母，刺激更多的表内信贷。此外，一般性存款扩大将导致银行补缴的准备金总量上升，或导致银行资金利率运行中枢上行。
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CDs会替代理财产品成为揽储的工具。不同的银行根据资产端风险定价能力的不同会有差异化的CDs定价，而其安全性和流动性特征是相对于理财产品的最大优势，倒逼银行的理财业务真正向“受人之托，代客理财”的资产管理方向转型，真正安居于表外。
3.利率市场化冲击下的商业银行应对策略和对无风险资产的影响
利率市场化意味着行业内竞争加剧，银行负债成本上升，存款压力加大，商业银行会积极通过非存款来源获取资金，因此，存款占比负债的比重将下降，而其他资金来源的占比将上升。由于负债成本上升导致银行盈利能力受损，会倒逼银行在资产配置上追逐高收益资产，同时积极提高中间业务收入比重，并加快资产周转率。利率市场化不一定会提高无风险收益率水平，融资需求是关键：若融资需求维持刚性，银行负债成本和风险偏好的上升会系统性提高无风险利率运行中枢；若经济经历主/被动去杠杆化，融资需求萎缩，无风险收益率会下降。
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3.1 负债成本上升的冲击和商业银行应对策
从负债端看，由于利率市场化期间的金融脱媒和行业内竞争加剧，银行会采用更具竞争性的利率吸收存款。存款压力加大也倒逼商业银行会积极进行金融创新，积极通过非存款来源获取资金，比如美国利率市场化期间大量为突破管制而设计的可转让支付账户命令（NOW）、货币市场存款账户（MMDA）、自动转账储蓄账户（ATS）等存款类金融创新，再比如中国近年来市场化定价的理财产品和货币基金占比存款规模不断增长。因此，利率市场化期间受利率管制的存款占比银行总负债的比重下降，而市场化定价的负债来源占比上升，负债结构由低成本存款向高成本资金来源的转换推升银行负债的综合成本。
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负债成本上升对银行盈利造成不利的冲击，为了提高盈利能力，银行可以从以下三个方面入手：①、提高风险偏好，资产配置向高收益资产转移。②、提高中间业务收入占比，从利息收入逐渐向中间业务收入转型。③、通过资产证券化提高资产的周转率和杠杆率，减少坏账和长期资产对资本的占用。
短期看，考虑到向中间业务和资产证券化业务转型不可能一蹴而就，存款利率市场化的初期往往导致传统存贷业务萎缩和存贷利差收窄，短期盈利能力下降再所难免。
中国的利率市场化路径是先贷款利率市场化、再逐渐放开存款利率的利率市场化。考虑到2013年7月后我国贷款利率已经基本接近完全的市场化，贷款利率的上限是完全放开的，贷款利率的均衡水平已由实体融资需求和信用供给共同决定，只要实体融资需求不大幅提高，贷款利率几无上浮空间。而我国存款利率上限仍被管制，存款利率上限管制放开后，竞争性利率揽储势必抬升银行负债成本。因此，存款利率市场化推进之后，我国商业银行净息差收窄的可能性较高。
从国际经验看，商业银行也确实按照上述思路应对利率市场化对盈利的不利冲击。首先，风险偏好提升，银行配置高风险资产稳定息差。美国商业银行在利率市场化后配置信贷资产占比上升，配置高收益率公司债[0.03%]占比相比于国债和市政债明显上升。类似地，日韩商业银行在利率市场化期间配置信贷资产配置占比上升，权益类和企业债配置占比上升而国债配置占比下降。随后，逐步提高中间业务收入比重，在传统存贷业务盈利萎缩的同时加快提高非利息收入占比。最后，通过金融创新绕过监管，提高杠杆率，通过积极发展资产证券化将表内信贷出表，提高长期限资产的周转率，这点在美国表现得尤为明显。因此，随着银行资产类业务的创新和转型，银行盈利能力逐步改善，甚至高于利率市场化之前的水平。
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从国内看，理财、互联网金融和货币基金的野蛮生长已经吹响了利率市场化的前哨战，商业银行应对策略也并无二致。首先，银行风险偏好提升，配置高风险非标等信贷类资产稳定息差，贷款上浮比例明显增加，国债逐步沦落为流动性管理工具。其次，非利息收入的中间业务发展速度较快，以互联网和手机为代表的电子银行、投行和理财业务已成为银行新的收入增长点。最后，通过同业业务创新绕过监管，降低信贷类资产对风险资本的消耗，提高杠杆率。此外，国务院对资产证券化发行额度扩大至3000亿，2013年底央行、银监会发布《关于进一步规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为》公告，降低了资产证券化银行风险资产自留比例，节约风险资产占用。在此背景下，2014年信贷类资产证券化产品发行加速明显，半年规模已近千亿。在非标监管趋严的背景下，资产证券化未来将成为保障贷款业务周转率和规避资本及风险监管要求的重要工具。
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3.2 利率市场化必然推升无风险资产收益率？融资需求与货币供给的配比是核心
直觉上，利率由人为压低的管制状态转向市场自由定价会导致无风险资产收益率上升。利率市场化期间，金融机构提高风险偏好，资产配置转向高收益资产同样不利于无风险资产。但实践证明，利率市场化并不一定会导致无风险资产收益率上升。美国利率市场化期间无风险利率上行，而日本利率市场期间无风险利率的总体趋势向下。我们认为利率市场化能否推动无风险收益率上行的核心在于实体部门融资需求与货币供给关系的配比：美国利率市场化源于高通胀，美联储选择连续加息对抗通胀；日本地产泡沫破灭后，企业陷入“资产负债表”衰退，经济增速和盈利能力大幅下导致企业投融资需求萎缩。
过去，中国无风险收益率大体遵循顺周期规律，10年期国债收益率表现与名义经济增速相关性很高，实体部门融资需求多反映为扩张产能的投资性需求。然而，2013年下半年，债市下跌的幅度远大于名义经济增速回升的幅度，实体部门融资需求多反映为债务和杠杆滚动的融资需求。2009年和2012年经济刺激后，大部分资金流向基建、地产和产能过剩等高杠杆部门，资产周转率大幅下降，债务滚动需求日渐庞大，而货币政策转向中性偏紧防风险。因此，2013年底10年期国债大幅下跌反映的是债务滚动需求膨胀与货币政策供给关系失衡的结果，而以余额宝为代表的互联网金融迅猛发展（利率市场化）仅起到边际上的推波助澜的作用。
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短期看，当稳增长占据主要角色，中国仍处于被动加杠杆周期。以基建为代表的投资性融资需求和债务滚动融资需求恢复，叠加四季度通胀上行和M2增速偏高导致货币政策再收紧，若同时遭遇利率市场化（哪怕只是预期上的）推波助澜，无风险资产收益率有上行压力，利率债牛景短期难现。
中长期看，在习近平总书记提出的“三期叠加”和新常态理论指导下，未来产能过剩行业、房地产行业和地方融资平台等资金黑洞将面临持续偏紧的信用环境进而趋于萎缩，而生产性服务业、三农、小微和战略新兴产业将面临较宽松的信用环境进而趋于壮大，中国将开启一轮大的主动去杠杆周期。新产业扩张而传统行业趋于萎缩的过程会使得实体融资需求出现系统性下行。此外，传统行业趋于萎缩的过程也增加了投资者对信用风险的担忧。若如此，利率市场化很难改变无风险资产收益率下行趋势，4%以上的10年期国债收益率具有中长期配置价值，但交易性机会仍需等待。
