文/朱鹤
（中国社会科学院世界经济与政治研究所博士）
本文主要是利用对working paper的统计，来发现近半年经济学家们关注的焦点和前沿问题。之所以选择working paper，主要是考虑到期刊的发表周期。当然，当前发布的working paper也是经过一段时间的撰写和修改，但比大牛期刊的发表周期还是要相对更短。
所有working paper来自NBER，IMF和World Bank三大机构，以保证working paper的权威性和质量。选取上半年发布的所有与经济类议题相关的研究成果，共620篇。将文章题目统一整理后，进行词频统计，得到一些高频实词。首先，从中剔除类似Development，Economics和Growth之类的类虚词；然后，将强相关词和词形变体合并，如poverty和poor，export和import等；最后，剔除一篇文章相同关键词出现两次的情况。最终，词频较高的词如下图所示。
接下来，按照关键词，对相关文章进行简介。其中，IMF的working paper编号为wp14XX，如wp1412，wp14102；IMF的working paper编号为w19775，w20124；World Bank的working paper编号wpsXXXX，如wps6738，wps6940。
二、货币（monetary）
w20128首先指出，为应对2007年的金融危机，多国央行迄今为止使用的两类非常规货币政策（unconventional monetary policies）之一——大规模的资产回购，或者更一般地说，将央行的资产负债表作为政策工具——又可能已经成为正常时期的常规货币政策。这些回购降低了长期利率（相对于短期利率），也降低了更具风险资产的利率（相对于更少风险的资产）。更重要的是，这些对UMP的解释和说明填补了长期以来处于货币政策分析和应用的核心地带的空白区域。但是，相比之下，货币政策在引导未来预期方面则不那么成功。央行关于他们行动和意图的公开声明毫无疑问会继续，但是为透明化而透明化，跟有意引导市场预期以达成特定的货币政策目标不是一回事儿。
w20128最后还特别强调，跟上一个世纪或更久的货币理论相比，之前的货币理论都在关注央行的负债，现在对央行资产回购有效性的关注把焦点转向了央行资产负债表的资产一边，这对货币理论的影响意义深远。针对央行引导市场预期的行为，w20224专门研究了货币的传导机制。为了在众多经济和金融变量中识别政策冲击，w20224结合传统的VAR分析和的高频识别（high frequency identification）对货币政策进行分析。结果表明首先，由HFI识别出的突如其来的货币冲击（monetary policy surprises）会反映到产出和价格指数上，这与课本上的理论和传统VAR分析得到的结果一样。然而，研究还发现，突如其来的货币冲击一般会对短期利率带来“适度的波动”，而这又会导致信贷成本和经济活动的“大幅波动”。信贷成本的大幅波动主要由于期限溢价和信贷息差的波动，而这两者都是标准的货币政策模型中忽视的变量。最后，研究指出，预期引导对强化货币传到机制起着重要作用。
那么非常规货币政策的效果究竟如何呢？众所周知，非常规货币政策产生的重要背景之一就是传统货币政策在利率接近零利率下限（zero lower bound）时失效，也就是流动性陷阱。w20094就对常规货币政策对实际借贷成本的影响，和非常规政策在联邦目标利率接近零下线边界时对实际借贷成本的影响进行了比较。在ZLB时期，定义了两种政策冲击，2年期债券收益的改变，和与2年期无关的10年期债券收益的变动。非常规政策在降低实际借贷成本上的效果与常规政策可以相提并论。这意味着存在一个能够由政策引导，由国债收益率向同期限私人债券收益率的变动转移。w20117利用非线性期限结构模型，来研究经济体在ZLB时的利率政策操作。研究结论表明，这个模型能够很好地拟合数据，并能用来概述非常规货币政策在ZLB时的宏观影响。结果还显示着美联储自2009年起的经济刺激政策比其他可能的刺激政策更有效，在降低失业率方面多降低了0.13%。 而wp14111则是研究了当央行试图脱离零利率下限（zero lower bound）时金融工具的变化如何影响央行货币政策选择。在现有的监管规定下，银行会面临杠杆率的限制。作为QE的结果，银行需要在平衡表内为金融中介活动和非存贷业务创造空间。与此同时，监管的改变也催生了对高质量流动资产的需求。本文还指出，在走出ZLB时，要避免在协议回购市场和货币市场之间出现阻碍。值得一提的是，w20155设计出了一个新的测度货币政策的实际效果的指标——价格指数变动的峰度与价格变动的频率的比例。研究结论表明，在许多模型（Taylor (1980), Calvo (1983), Reis (2006),Golosov and Lucas (2007)）中，这一指标是测度货币政策实际效果的良好统计量。
然而，UMP不仅仅能通过影响利率来影响实体经济，它还能通过影响金融机构来影响实体经济。w20230还发现，货币政策对实体经济的影响部分是通过它对金融机构的影响造成的。高频实践研究显示UMP在2008-2009年冬天的出现，对银行，尤其是寿险机构，有很强的有益的影响。扩张性的货币政策通过提高了遗产资产的价值，重组了寿险机构的资本，因此对它有正向的影响。2013年，扩张性政策对银行和寿险机构有着近乎中性或很好的正面影响。2009-2011年，货币市场成本高的货币基金有较高的回报率，但此后就没有了。一些私人基金在2009年起开始增加风险，但在2012年这种现象大量消失。总之，UMP使得某些部门更加稳定，也让一些人更理性的对待风险。
最后，w20134指出，在过去的25年里，一系列富有影响力的研究将利率置于解释和评估货币政策的核心地位。跟这些研究相比，联储近期旨在影响流动资产供给的量化宽松政策显得离经叛道。相反，也可以说货币总量并没有市区解释经济总体波动的能力，因此，恰恰是标准的模型和政策讨论把这个关键点给遗漏了。这样一来，新的政策尝试就被简单的说成一个常规的增加货币总量的尝试。有证据显示，对货币总量的测算能够作为关键的宏观变量来预测经济波动。更重要的是，一旦拿掉对货币的测度变量，结构VAR模型的数据拟合力就会大大降低。这些结论都给那些只关注利率的传统模型的效力提出了之一。这些研究还强调，所有的货币性扰动都有重要的“数量”因素在里面，而这一因素则可以靠合理的测度货币总量来获得。
如何合理的度量货币总量，M2？最近的一篇文献提出了很多有启发的思路。Wp1409将M2分解成为核心部分和非核心部分，并指出非核心部分是潜在风险的良好度量，因此也是良好的货币类监控指标。他使用的是银行负债的数据，因为银行的负债往往比资产更透明，且非核心负债有很强的顺周期性，也就能很好反映金融周期的阶段。研究还包含了国际金融形势的变化以及对国内的传到，这对那些贸易完全开放而资本尚未开放的国家具有重要意义。非金融机构的活动是跨国的，但是又无法从外债上看出。
那么什么是所谓的核心负债和非核心负债？首先，核心负债被定义为银行在正常时期的负债，且主要在国内筹集资金。但是当银行部门负债快速增长时，核心负债的资金供给就会明显不足，这是因为居民部门的储蓄增长无法满足新增借贷需求，银行信用供给会出现短缺。此时，银行需要从其他渠道筹集资金，一国的金融周期也就反映在银行的负债组成（composition）上了，这一部分就是非核心负债。核心负债和非核心负债的划分主要取决于金融系统的结构和具体国情，金融市场的开放和发展程度。对于那些有资本市场开放的国家，流入银行部门的国际资本将是反映银行脆弱性的关键变量，短期以外币计价的银行存款应被视为所谓的“不稳定的非核心负债（volatile non-core liabilities）”。对于那些相对封闭的金融体系，重点不是看有多少流动性，而是流动性是谁的，也就是要区分家户部门的小额存款（household retail deposits）和企业的大额存单（corporate wholesale deposits）的不同作用。而非核心负债的占比可以称为当局监视金融周期的阶段性、面临潜在风险时的脆弱性的工具和预警指标。
Wp1409还特别强调了跨国公司的金融中介作用，这对那些贸易完全开放，资本市场没有完全开放的国家很有意义。他指出在当前情况下，特定的银行贷款，也就是跨国公司代表的那一部分，与国际金融环境有很重要的关系。如下图所示，金融机构作为中介和渠道，国际经实体济经济和国际金融活动也就联系在一起，特别是非金融企业的存款可以很好反映非金融企业活动。
总之，储蓄中的非核心部分就包括了非金融机构（Non-Financial Corporate）的储蓄。当NFC实际繁衍了金融中介角色之后，M2就会因为银行储蓄的增加而迅速增长，银行的放贷压力也就增加。这样，银行存款就分为家户部门的小额存款和企业部门的大单存款（国外短期外币计价贷款）。相比之下，小额存款稳定性更强。此时，如果不做相应调整，传统的统计M2的方式因此不再是有效地宏观审慎的监视工具。
另外一个对于中国的研究，也支持了M2或许没那么有效的结论。wp1475研究了中国货币需求函数的稳定性随着金融部门改革（重要的金融创新（影子银行）和利率市场化改革）的变化。国际的研究经验现实快速发展得金融系统往往会导致货币需求函数发生机构性变化。例如，金融创新和自由化会改变收入和利率对货币平衡的敏感度。就中国而言，我们发现货币需求，产出和利率之间在2002-2008年内的长期稳定关系在2008年之后不再存在了。这一时期伴随着快速的金融创新，尤其是银行表外业务的发展和非银行金融中介的兴起。结论表明，M2作为货币目标的中介随着金融创新和改革已经不那么有用了，今后的方向应该是由数量调控向价格调控——利率转变。
总之，上述研究不仅给出了非常规货币政策有效的经验证据，还给出了许多理论层面的解释。但是，这些都对发达国家国内的效果，其溢出效应尤其是对新兴经济体的溢出没有收到足够的重视和承认。尤其是在美国逐步退出QE的当下，如何应对发达国家退出QE才是新兴经济体要面临的问题。wp1470就指出，发达国家的非常规货币政策给发展中国家的宏观经济带来了巨大挑战，主要由于不稳定的资本流动和汇率。发达国家现在的立场是，要么不承认有溢出效应，要么认为即使有也是微不足道的溢出，甚至还认为事实上这些都是正面溢出。还有观点表明，发达国家货币当局的职责就只是关注国内市场并制定政策，跨国的溢出效应不归他们管。为了改进现在的状况，发达国家的央行需要承认UMP的溢出效果。发达国家央行应该同重要的新兴经济体积极探索合适的控制风险的额方法，从而避免新兴经济体施行防御性的政策，包括加强对资本项目的监管和外汇管制，以及为保证汇率灵活性而建立外汇储备。而这些政策只有在谨慎的货币政策和财政政策，以及国内金融市场持续发展得条件下才有效。wps6830更是发出了警示。wps6830指出，一方面，随着发达国家超常规的货币刺激逐渐退出，发展宫国家的出口需求也会开始增加，国际贸易活力也会增强。但是另一方面，随之而来的是利率增加和资本流入的减少。文章评估了发达国家常态化的政策和活动可能对发展中国际带来的资本流动的影响和引发危机的风险。最可能得情况就是，传统的常态化过程会减少发展中国家的资本流入，在2013-2016年间达到发展中国家的GDP的0.6%。但是，由突然的政策调整带来的风险依然很显著，特别是如果市场波动的增加伴随着无法预知的央行干预。根据模型的模拟，市场预期的突变，会造成全球债券收益在一到两个季度内上升100-200个基点，最终导致发展中国家的资本流入在几个月内锐减至50-80%。由过去的银行危机得出的证据显示，那些在过去五年国内信贷显著扩张，经常账户恶化，持有高额的短期外债和高估汇率的国家，在当前的情况下风险更大。那些有足够政策缓冲地带和投资者信心的国家，或许可以靠市场机制和逆周期的宏观审慎政策来应对流出的国外资本。而那些应对策略处处受限的国家，则可能被迫收紧财政和货币政策，以减少金融需求和吸引额外的资本流入。
除了对UMP的讨论之外，还有学者研究了宏观审慎政策和货币政策之间的关系。Wp1430利用一个包含名义粘性和金融摩擦的模型，研究货币政策和宏观审慎政策之间的交互作用。为了应对世界利率的波动，通胀目标制会压到标准的泰勒规则，但也会增加信贷和资产价格的波动性。而宏观审慎政策工具则能够，特别在通胀目标制下，增加福利。文章还指出逆周期的宏观审慎政策工具和利率货币政策的配合使用的重要性。总之，充分考虑自然利率的冲击并配合宏观审慎政策的运用，是资本流动不稳定的环境下实施货币政策的有益指导。wp14112则是讨论了小型开放经济体里货币政策和宏观审慎政策的最优规则。研究表明，面对不确定的冲击时，逆周期的货币政策配合宏观审慎政策是一个稳健的政策组合。但是，第一，如果已经存在宏观审慎的方法，那么利用货币政策应对金融冲击就不会有显著地福利增加；第二，在不同的冲击下，利用货币政策应对金融市场变化会比宏观审慎政策造成更大的福利损失。债务的来源也会影响政策工具的选择——对于外债较多的新兴经济体来说，宏观审慎政策尤其有效。wp14108分析了哈萨克斯坦的货币政策框架，因为该国当局在有管理的汇率制度下成功控制了通胀。在过去两年，央行逐步加强他管理金融系统流动性的能力。然而，当前的政策利率并不能反映政策立场，因为政策利率向市场利率的传导不畅。wp14108利用模型分析了在现有的框架下，货币市场利率的宏观决定因素，并阐释了积极的利率政策的好处和面临的挑战。模型显示，有限的利用政策工具来调控短期利率，让该框架抵御冲击的能力减弱了。最后，文章探索了不同灵活程度的汇率制度对货币政策和公开市场操作的影响。
最后要提的是一些关于货币政策对资本市场的影响的研究。w19981利用时变参数的VAR模型估计了外生货币政策对股票价格的冲击。结论指出，随着外生的货币政策紧缩，股票会出现短期下降，但随后就是持续的上涨。这显然与传统的关于货币政策应对股市泡沫的观点向左，同时也与不包含泡沫因素的模型的预测不一致。文章还认为，这些经验证据无法由资产对货币政策冲击的溢价来解释。w20070利用一个新凯恩斯模型研究了货币政策参数和宏观经济冲击对名义债券风险的影响。1979年之后，债券风险的增加主要归因于货币政策朝更加反通胀的立场走去，而1997年之后国债风险的减少则是因为当局再次强调产出的稳定，以及货币政策的持续性的增强。债券风险溢价的内生性反映强化了货币政策对债券风险的影响。w20141异质个体的动态资产定价模型，货币政策能够通过影响资本成本来影响风险溢价。作为风险承担者的银行从作为风险厌恶者的存款者那里借到钱，然后在储备要求的限制下，投资于风险资产。通过改变名义利率，中央银行影响了银行的杠杆率，这一点有很好的经验支持。较低的名义利率会导致杠杆率增加，风险溢价和资本成本下降，以及更高的波动性。然后，政策冲击的影响还通过银行负债表效应被放大了。最后，文章还对诸如格林斯潘对策（Greenspan Put）和预期引导等动态干预对资产价格和波动性的影响进行了分析。
