选文/宋健
影子银行（shadow banks）指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系。已有文献指出，在金融危机之前，影子银行业迅速发展，究其原因，是投资者对于具有货币功能的索取权（money-like claims）的需求增加了。而Adi Sunderam 撰写的Review of Financial Studies最新论文“Money creation and the shadow banking system”，通过实证研究，进一步证实了以上论点成立的一个前提：投资者的确将影子银行发行的短期债券，看做了一种具有货币功能的索取权。
作者指出，在金融危机之前，资产证券化得到了迅速的发展，导致影子银行利用信用评级高、期限长的证券化债券作为担保，去发行短期债券。这些短期债券因为具有安全性和流动性，因此具有一部分货币的功能，所以有时也被称作“具有货币功能的索取权”。为了应对日益增长的对索取权的需求，影子银行进而创造出了更多的短期债券。
然而，以上假说若要成立，需要有一个前提：投资者们是否真的将影子银行发行的短期债券，看成了一种具有货币功能的索取权。本文首次通过实证研究，证明影子银行发行的短期债务的数量和市场上对于货币的需求是正相关的，进而说明投资者的确将影子银行发行的短期债券，看成了一种具有货币功能的索取权。
本文通过建立金融机构和中央银行共同应对货币索取权需求的模型，来具体化影子银行的货币创造观点。在模型中包含三种索取权：传统银行储蓄、美国短期国库券（Treasury bills）以及影子银行发行的短期债务。不同的索取权提供不同的货币供给量，模型将货币需求与货币政策联系起来。这三种货币索取权都能提供货币，那它们的价格和数量将会互相影响。
由于在较长的时间间隔中，对于索取权的需求变化很小，主要是由经济基本面引起，很难区分出更广泛的宏观经济状况的影响。因此作者以一周作为时间间隔，这样需求变化的频率相对较大。本文采用了金融危机前2001年6月至2007年6月的数据，进行实证分析。作者假定市场上短期国库券的发行量和货币的需求量是外生给定变量，接着通过分析索取权的供需双方，通过最大化需求方（即投资者）的效用函数，求出了均衡时，另外两种索取权的需求量（即市场出清时的供给量）。通过直观比较，作者首先得到以下两个结论：1、短期国库券的低利率预示着影子银行短期债券的发行，而货币需求的增加，会降低国库券的利率；2、短期国库券的发行量和影子银行短期债务的发行量负相关。
以上结论说明，短期国库券和影子银行发行的短期债券互为替代品，这两种索取权都是具有货币功能的索取权。因为影子银行发行的短期债券，同短期国库券以及货币需求之间具有一定的关系，作者否定了“影子银行发行短期债务是为了筹措资金”的理论。
作者继而通过建立线性回归模型，从数量上进一步证实了影子银行发行的短期债券的数量和国库券发行数量之间具有负相关关系，同时也证实了当市场上对于货币的需求增加时，对这些索取权的需求也会同时增加。也就是说，投资者的确把影子银行发行的短期债券，当成了和短期国库券、银行储蓄等价的、具有货币功能的索取权。
本文把关注的重点放在了影子银行之上，而非其他金融机构，这是因为：一方面，在08年的金融危机中，影子银行起了重要作用。因此，必须了解该系统的发展过程，以便更好地规避风险、应对危机。另一方面，影子银行发行的短期债券，是金融中介由传统业务向证券化业务扩散的一个典型代表。通过了解该种金融衍生品，可以知道这些类似影子银行的金融机构，究竟能在多大程度上发挥和银行相同的作用。
原文：
Sunderam,Adi, 2015, Money creation and the shadow banking system, Review of Financial Studies 28, 939-977.
本文来源微信公众号“金融学前沿论文速递”。该号由上海财经大学金融学院徐龙炳教授、陆蓉教授及其研究团队负责。
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