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政府债券如何影响公司行为?


 

联邦政府通过出售债券借款。而投资者则会在安全的政府债券和公司债券这类收益更高但风险更大的替代投资产品之间做出选择。

这一点已经再清楚不过了,即便对那些对金融市场只有基本了解的人也一样。但是,政府有时候会出售很多债券,有时候则不然。那么,政府债券发行量水平的不断变化,对公司的融资和投资等重要问题——比如,是通过债券销售还是通过发行新股票来募集资金——会产生怎样的影响呢?这个问题一直让人不甚了了。

“我们提出的是一个非常简单的问题。”沃顿商学院金融学教授迈克尔·R.罗伯茨(Michael R. Roberts)谈到。“我们想知道的是,政府债券——联邦债券——会对公司的行为产生怎样的影响。”

“问题的关键是,政府融资会产生一些负面影响。”他接着解释说,政府销售更多的债券,会让公司更难借到钱。

罗伯茨和两位同事——杜克大学(Duke University)福库商学院(Fuqua School of Business)的约翰·R.格雷厄姆(John R. Graham)和华盛顿大学(Washington University)奥林商学院(Olin School of Business)的马克·T.利里(Mark T. Leary)——利用一个长达世纪的公司数据探究了这个问题,并将研究的结果记述在题为《政府借款如何影响公司的融资和投资?》(How Does Government Borrowing Affect Corporate Financing and Investment?)的论文中。

这项研究表明了政府债券发行量的潮涨潮落,如何通过市场改变其他类型资产的价格,以及造成投资者在其投资组合中提高或者降低公司债券等替代投资产品的比例的过程。

“我们的多个研究结果一致表明,当可选投资产品供应短缺时,财务健康的大型企业可以通过向投资者提供相对安全的证券产品充当流动性提供者的角色,这种金融策略会影响到企业的资本结构和投资策略。”罗伯茨、格雷厄姆和利里在论文中写道。

换句话说,当政府债券发行量降低时,健康的公司可以增加自己的债券发行量,以帮助投资者确保将自己的资金放在安全的地方。但是,当政府债券发行量提高时,为了吸引投资者,政府则要给付更高的债息,同时,为了竞争资金,公司也必须支付更高的债息,从而,会让融资和投资的成本变得更高。其结果是,公司会发行更少的债券。

“这是个既简单又直观的问题。”罗伯茨谈到,他解释说,“当政府债券发行量更大时,市场对投资者的资金就会有更多的竞争——投资者对公司债券的需求就会变得更小……所以,公司发行债券的难度会变得更大。”

政府债券和公司债券之间的价格和债息的关系一直都很清晰。但它们之间的波动如何影响公司的财务决定则一直少有人关注,罗伯茨谈到。

“我们并不是说政府债券是坏东西,不是这个意思。”罗伯茨谈到。“但是,政府债券确实会从投资者的投资组合中挤出公司债券,从而,会对企业为其投资而进行融资的能力造成负面影响。”

一个“既简单又直观”的问题

这项研究采用了在美国主要证券交易所上市的企业近100年的数据,关注的重点是非监管行业的非金融企业。研究者发现,政府债券增长到一定数量,可造成公司债券发行数量降低三分之一。这个效应主要体现在长期而不是短期债券上。

这项研究还发现,在政府债券发行量高企期间,企业不会通过增加股票发行的方式来弥补债券发行量减少造成的资金缺口。发行新股票会让企业付出代价,比如,会稀释以前股票的价值等,所以,当自己的债券吸引力较低时,企业不愿意就此转向股票市场,罗伯茨谈到。其结果是,当政府债券发行量增加时,公司投资会随之减少。

政府债券和公司政策之间的相互作用并非对所有企业都一样。

“我们发现,与信誉较差的较小企业相比,信誉更好的大型企业的债券发行和杠杆策略,对政府债券发行量的波动更敏感,信誉较差的较小企业的债券(在投资者的投资组合中)更难以取代国债。”罗伯茨及其同事在论文中写道。优质企业债券的投资风险和投资回报与国债类似,所以,它们很容易取代后者的地位。但是,投资者认为质量更低的公司债券之所以有吸引力则是出于不同的理由,他们这么做是为了追求更高的债息,即便伴随着更高的风险,所以,低质量公司债券不容易取代政府债券。

政府债券发行量的潮起潮落也会影响商业银行、保险公司和退休基金等大型机构的借贷政策。政府债券每增加一个百分点,就会让这些机构将企业贷款减少4到12个基点。“因此,金融中介机构对政府借款增加的反应是增持政府债券,少量增持机构债券,同时减少持有公司债券。”罗伯茨及其同事在论文中写道。

这项研究还检视了外国投资者发挥的作用,自美国1972年实施浮动汇率制后,外国投资者已经成了美国政府债券和公司债券的更大买家。外国投资者的更大作用,也强化了政府债券和公司债券之间的关系。

“(外国投资者)对国债的需求开始远远超过对公司债券的需求。”罗伯茨谈到。

对“安全”资产的需求

“这些结果表明,为了满足因为国债供应量波动造成的超额需求,随着时间的延续,非金融机构提供安全资产已经变得越来越重要了。”论文的作者写道,他们还补充到,“外国投资者增持美国国债似乎加剧了投资者对安全资产的竞争,从而,使这些资产的替代投资产品也更有吸引力了。”

论文的作者发现,因为政府债券的增加会导致公司债券的减少,所以,公司的应对之策是增持更多的现金资产和国债等其他类型的短期流动资产。在政府债券发行量更大的时期,发行公司债券的成本会随之增加,所以,对公司来说,更有吸引力的策略是持有现金和其他流动资产。在这种情况下,企业进行长期投资的意愿较低。

这项研究表明,大型非金融机构的作用是对金融机构作用的补充。当政府债券发行量减少从而造成人们对安全的长期债券的超量需求时,公司可以提供这类投资产品,另外,当需求旺盛时,金融机构也更愿意站出来提供安全的长期债券。

“我们的研究表明,政府债券在影响公司行为方面发挥着重要作用。”论文的作者写道。“国债供应量的增加会改变资产价格,所以,公司会减少债券发行和长期资产投资。其结果是,公司杠杆降低,资产结构向短期、流动资产转移。”

不过罗伯茨同时告诫说,虽然研究表明政府借款会导致公司借款难度的增加,但这并不意味着政府借款是坏事,因为政府债券会带来刺激经济增长等好处。

他还补充谈到,公司高管和投资者对这些发现应该很感兴趣,他们看到的情况是,在政府借款高峰时期,公司的绩效表现有所下降。他在论文的结论部分谈到,更广泛的研究或许可以为政府借款对经济的其他部分产生的影响提供新的见解。

“如果政府债券会对公司部门带来这样的影响,那么,对家庭会有什么影响呢?”他问道。“对金融中介机构又会有什么影响呢?”

(责任编辑邮箱:zhouhz@efnchina.com)

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