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尤金·法玛的生活与学术

文 |  董金鹏

  “金融学是经济学中最成功的一个分支”,当被问及对金融学的看法时,芝加哥大学商学院的尤金·法玛(Eugene F. Fama)教授从不掩饰他的自豪感。

  法玛是全世界知名度最高的经济学家之一,堪称金融经济学领域的思想家。20世纪50年代,在哈里·马克维茨(H.M.Markowitz)、弗兰科·莫迪利安尼(Franco Modigliani)和米勒(Merto H.Miller)等经济学家促使金融学成为一门严肃科学的时代,法玛就是一员猛将。细数一下今天的金融学理论,市场效率、资产定价、期权定价和公司财务等理论,哪一项能跟法玛撇清关系呢?

  美洲淘金者眼中的20世纪上半叶,除了大萧条还有“咆哮的二十年代”。随着大规模工业生产和新消费品的涌现,20世纪初的北美市场呈现出前所未有的繁荣。这让刚从第一次世界大战中抽身的欧洲人看到了希望,他们穿洋越海来到北美。

  法玛的祖父母跟着大批欧洲人,从意大利的西西里岛赶往美国波士顿。他们此行一共带了26个孩子,其中一半是法玛祖父家族的,一半是祖母家族的。多年后法玛对着电视镜头打趣地说:“五十年后当人们翻开波士顿地区的电话本时,一定满篇是‘Famas’”。

  1939年2月14日,尤金·法玛出生在美国马萨储塞州波士顿,是这个移民家族的第三代。法玛成长于波士顿的一个工人阶层社区,在一所天主教教会学校上高中。幼年时代法玛身上还能找到意大利人热爱运动的影子,在长跑、足球和棒球方面都有过人之处。他还曾改变过规则,“我还是足球中散锋位置的发明者”。

  1956年,17岁的法玛进入塔夫茨大学学习法语,他是三代人中第一个上大学的孩子。法玛打算大学毕业后去做一个高中教师或者体育教练,“我就是奔着塔夫茨的体育馆去的”。两年后,法玛跟高中时代的恋人佐里安·迪美(Sallyann Dimeco)喜结连理。过了一年,他们的第一个孩子降生,于是体育变得不太重要了。

  法玛在塔夫茨大学的前两年主攻法语,后来据说是被伏尔泰的陈词滥调所折磨,方才于第三年转修经济学课程。20世纪50年代的塔夫茨大学汇聚了一批从哈佛毕业的优秀教师。法玛在那里遇到了酷爱高尔夫球的哈里·恩斯特(Harry Ernst)教授,恩斯特对股票市场价格模式非常感兴趣,当时正在定期做股票市场预测的研究。恩斯特雇他作为基金的研究助理,主要工作是研究盈利性交易策略。

  1960年修业期满,教授们鼓励他去美国芝加哥大学攻读博士学位,据他自己回忆,“他们都来自哈佛大学,却说我应该去芝加哥大学”。几个月后,法玛如约来到芝加哥大学。20世纪60年代的芝加哥大学是经济学研究的重镇,同时还是现代金融学等重要学科的策源地。其时默顿·米勒(Merton Miller)刚刚加盟芝加哥大学,他和哈里·罗伯茨(Harry Roberts)、戴尔瑟(Lester Telser)经常参加研讨班,伯努瓦·曼德勃罗(Benoit Mandelbrot)有时候也会来串门。据法玛回忆,曼德勃罗只在研讨会发过几次言,更多的时候则是在校园散步,“我从他那里学到了很多东西,包括厚尾稳定分布和经济现象与物理现象之间的显著相关性”。默顿·米勒后来成为法玛的博士论文指导老师。哈里·罗伯茨是一位优秀的统计学家,它对经验研究的哲学意义有独到见解,被法玛称作他“一生中事业上的北极星”。

  第一台功能强大的计算机诞生后,米勒、罗伯茨、戴尔瑟和曼德勃罗都相继于20世纪50年代加入股票市场行为的研究。几乎在同时,西德尼·亚历山大(Sidney Alexander)、保罗·库特勒(Paul Cootner)、弗兰克·莫迪利安尼和保罗·萨缪尔森等人在麻省理工学院展开金融问题的研究。

  麻省理工学院的莫迪利安尼是米勒的合作者,所以他经常到芝加哥大学来。莫迪利安尼和米勒一样,都喜欢孜孜不倦地无私助人,希望通过帮助年轻人开展研究进而思考问题。米勒和莫迪利安尼的交往为两所学校提供了一个研究市场问题的开放交流平台。

  进入芝加哥大学的第二年,法玛就开始在米勒的指导下做博士论文研究,主题是关于股票市场价格行为的研究。1965年,博士论文的成果分别发表在《商业杂志》和《金融分析家杂志》上,与萨缪尔森等人一同开启了有效市场理论的研究。

  在法玛的框架中,追求自身利益最大化的理性投资者相互竞争,都试图预测单只股票未来的市场价格,所以竞争导致单只股票的市场价格反映了已经发生和尚未发生,但市场预期会发生的事情。在一个有效的证券市场,由于信息对每个投资者都是均等的,因此任何投资者都不可能通过信息处理获取超额收益,即信息不能被用来在市场上获利,这就是著名的有效市场假说。法玛1966年又在《商业杂志》发表文章,以1957〜1962年道琼斯工业指数的30只股票的样本对先前的研究进行修正,新的研究结果仍然支持他们原来的论点,即各期股价不存在相关性。

  法玛的研究将竞争均衡引入资本市场研究,为后期资本资产定价模型等研究奠定了基础。风险和收益的交换一直是投资理论的主要内容,但真正指明二者关系还在于有效市场假说的提出,二者之间均衡关系确立的过程就是资本资产定价形成的过程。

  有效市场理论在理论研究和业界掀起了较大轰动,大批学者沿着市场的有效性和是否可预测发表了很多优秀论文。“我相信,经济学中没有其他命题能够像有效市场假说一样得到如此之多而坚实的经济证据支持。”这是经济学家迈克尔·詹森(Michael C.Jensen)在1978年的著名论断。在业界,也有很多专业投资人和基金经理信奉有效市场理论,造就了资产达数兆亿美元的指数基金。

  包括法玛在内的早期研究,因为没有可用的美国股票数据,所以市场有效性的检验并不理想。经过菲舍尔(Larry Fisher)多年的艰辛工作,美国股票数据库终于能够为学术研究提供方便了,但美国芝加哥大学证券价格研究中心(CRSP)创始人吉姆·劳丽(Jim Lorie)担心如果没有人去用该数据库的话,可能断送掉CRSP的资金来源。在吉姆·劳丽的鼓动下,法玛和他的合作者做了一篇分割式研究的文章。

  这是第一例股票价格对特殊市场信息做出调整问题的研究。这种事件研究很快变成了行业惯例,直到今天还充满活力,仍然是检验市场有效性的主要方式。事件研究还发现了一个实际应用:计算法律案件中的损害赔偿。这次分割式研究值得赞赏的地方还在于,它用新的方法证实了有效市场假说。然而这都无法改变有效市场假说成为理论和实践中最富争议的话题,比如巴菲特就曾讥讽说,“如果市场是有效的,我早就回家挤牛奶了”。

  1963年法玛加盟芝加哥大学不久,迈克·詹森和理查德·罗尔(Richard Roll)也到芝加哥大学攻读博士学位,成为圈中一员。1976年,迈克·詹森和威廉·麦克林(William Meckling)出版了投资和融资决策中代理问题的经典论文。

  当迈克·詹森到芝加大宣讲他的论文时,他一开口便称他的理论会完全摧毁公司金融领域的“白色圣经”,也就是法玛和米勒于1972年出版的《金融理论》。“我和米勒都认为他的分析深刻且有见地,但事实上我们书中的第四章已经讨论了股东和债券持有人的代理问题。”法玛如是回应。

  受迈克·詹森和威廉·麦克林的影响,法玛在20世纪70年代末开始转向代理问题的研究。早期的多数论文强调代理问题,但法玛感兴趣的是竞争的力量如何导致机制变化,进而最后解决代理问题。1980年,法玛在这一领域的处女作以《代理问题与企业理论》为题发表在《政治经济学杂志》。法玛将管理与承担风险两种职能归给企业家,而企业也就成为一系列契约,所以自然被作为分离的要素来处理。企业为来自其他企业的竞争所约束,被迫改进有效监督整个队伍及其个别成员业绩的手段。20世纪80年代,米勒和法玛连续合作了三篇文章,研究了代理问题与剩余索取权问题。他们分析了不同的组织形式所具有的剩余索取权的特征,作为控制不同组织所特有的代理问题的有效方法制度,得出了关于各类组织在生产活动中能够生存下来的剩余索取权条件。

  据统计,1970年到2005年间发表在主要经济学刊物,引用量超过500的论文共有146篇,法玛就有6篇文章入选,其中有几篇就是有关代理问题的。回忆起这段历程时,他说“我自认为是头脑简单的一个经验主义者,所以我喜欢我在代理理论方面的工作”。

  代理问题之后,法玛将焦点转向货币理论。20世纪80年代初,电子货币让传统货币理论看上去破绽百出,一批经济学家重新为货币理论寻找微观基础,法玛就是这股被称作“新货币经济学浪潮”中的领军人物。

  1980年1月,法玛在《货币经济学》杂志上发表了一篇题为《金融理论中的银行业》的文章。法玛认为,金融资产的交易媒介是对实际资产的要求,当代理人简单地将一系列实际资产用来交换其他一系列实际资产,这种资产的交易只是一种物物交换的高级形式。资产交易可能影响相对价格,但一般不会对绝对价格水平产生影响。

  法玛设想了一种不需要使用货币的竞争性支付体系——“纯粹的记账交易系统”。在这种系统中,交易可以完全避免现金媒介,“任何实质的交易媒介或购买力暂栖所的概念均告消失”。法玛考虑可以“由政府垄断发行一种不附息的法偿货币”,社会可以用这种法偿货币的单位作为“计价商品”。此时银行应客户请求将“存款”转换为“现金”,而过程就像共同基金应客户请求将一种金融资产转换为另一种金融资产一样。

  三年后,法玛在《货币经济学》杂志发表《金融中介和价格水平控制》一文,重申了他的设想,坚持认为外在货币对于维持账户交易系统是不必要的。在法玛看来,外在货币也只是一种商品,如果有它存在,可以用它作为“计价品”,但没有它也完全可以。

  很难想象没有资产定价模型的金融学是什么模样。早期在芝加哥大学或其他课堂上,投资课程主要教授债券分析——如何选择被低估的股票。1963年,法玛在芝加哥开授的第一门课程就专注于讲授马克维茨的投资组合模型和夏普的资产价格模型。

  资本资产定价模型第一次明确了风险的定义,以及它是如何实现预期收益的。由于缺乏切实可行的风险与预期收益模型,这方面的研究一直进展不畅。例如,莫迪利安尼和米勒开创性的论文使用了逃离风险类型,表明财务决策不会影响企业的市场价值。他们定义的风险类别是与公司相关的现金流量净额相关。这是有局限性的,导致学者们多年对他们的分析和结论争论不休,问题就出在缺乏正式的风险定价模型和风险定义,也没有搞清楚风险与预期收益的关系。

  1992年6月,法玛与肯尼思·弗伦奇(Kenneth R. French)在《金融杂志》发表了《股票期望收益的横向关系》的学术研究论文,检验了长期投资中的价值股和成长股。

  他们对美国所有上市公司股票的市净率做了研究,按市净率将公司分为十组。第一组集中包含了市净率低的股票,称之为价值股;第十组则集中包含了市净率高的股票,称之为成长股。他们计算了每组的月平均收益,最终的结论是:价值股完全打败了成长股。

  法玛和弗伦奇又将研究范围拓展到12个其他国家,最终发现结果与美国国内市场一致。12个国家中有11个国家的市场表现价值股优于成长股,只有意大利的市场呈现出相反的趋势。因此在大概率上,价值股优于成长股。这也说明了长期持有价值股的投资策略适用于世界上大部分国家的市场。

  法玛的伟大之处在于,他是少有的同时影响学术界和金融界的学者,在20世纪最后的几十年他已名声大噪,今天的学界为诺贝尔经济学奖委员会迟迟不把诺奖颁给法玛而感到遗憾。“他的名字不该在诺奖名单之外,”著名专栏作家、加拿大毅伟商学院讲师米克莫非特(Mike Moffatt)对《英大金融》记者说,“可能是芝加哥大学已经拿了太多的诺奖,让我们再等等吧”。

 

原文发于2013年3月《英大金融》

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