冲销政策是开放经济条件下，中央银行执行货币政策的一个重要环节。根据弗莱明—蒙代尔模型，一个国家只能在货币政策独立性、资本自由流动和汇率稳定三者之中取其二。在资本自由流动条件下，如果要想维持固定汇率，该国就必须放弃货币政策的独立性。香港特区就是在资本自由流动条件下，为维持固定汇率而放弃独立货币政策的典型案例。中国是一个大国，其经济周期同世界其他主要经济体，特别是美国并不同步。中国必须维持货币政策的独立性是毫无疑义的。与此同时，中国的经常项目已经完全开放；尽管资本项目并未完全开放，但资本跨境流动的自由度已经相当高。这样，中国就不得不面对保持货币政策独立性和维持汇率稳定之间的矛盾。而事实上，自2003年以来，尽管越来越大的经常项目和资本项目顺差给人民币造成了越来越大的升值压力，人民银行依然在保持货币政策的独立性的同时维持了汇率的基本稳定。人民银行之所以能够在一定程度上突破所谓蒙代尔“三难选择”，其关键因素是人民银行比较成功地执行了冲销政策。
弗莱明—蒙代尔模型关于在固定汇率制度下货币政策无效性的论断，只有在中央银行不从事冲销操作的前提下才能够完全成立。事实上，中央银行可以通过冲销操作在一定程度上保持货币政策在固定汇率制度下（或汇率并不完全根据外汇市场上供求关系而决定的情况下）的独立性。冲销干预指货币当局在其因外汇市场干预操作而使本国基础货币发生变化时，通过公开市场操作或其它手段以保持本国基础货币的数量不发生变化，进而使本国货币政策的松紧程度不发生变化。冲销干预也可以作更为宽泛的理解，即把所有使本国货币政策的松紧程度不因外汇市场干预而发生变化的手段都看作冲销干预。
2002年以前，人民银行主要通过在公开市场以自身持有的债券（主要是国债）向商业银行质押回收因为干预外汇市场而注入商业银行的流动性。2002年9月，面对“无劵可售”的局面，人民银行将2002年6月25日至9月24日进行的公开市场业务操作的91天、182天、364天的未到期正回购品种转换为相同期限的中央银行票据，从而开启了通过出售人民银行票据（“央票”）对冲因干预外汇市场而产生的过剩流动性的时至今日仍在实行的长期实践。对于中国人民银行执行冲销政策的经验进行系统总结具有重要的理论意义和实践意义。事实上，中国不少学者对这一问题已经进行了不少深入研究。余明博士（中国社会科学院博士后）长期研究央行的冲销政策，他在央行和商业银行的长期工作经验更是为他对这样问题的研究提供了不可多得的有利条件。近几年来，我一直期待余明在繁忙的工作之余，在博士后期间已经取得的研究成果的基础上，提供一部系统、完整的有关冲销政策的专著。
冲销政策是否有效在经济学文献中是存在争议的。余明首先对国内、外对冲销政策的讨论进行了详尽的回顾和梳理，分析了央行、商业银行资产负债表以及国际收支平衡表之间各个重要变量之间的关系，在此基础上，建立了冲销政策的基本讨论构架。余明通过计量分析得出在中国现有条件下冲销政策有效的结论：“人民银行票据与基础货币之间存在反向变化关系，而与同业拆借利率之间存在同向变化关系。这说明人民银行票据发行规模扩大不仅能够减少基础货币供给，而且会导致货币市场资金供给紧张，进而引起同业拆借利率上升。由此可见，央票冲销操作不仅能够通过影响基础货币来影响货币供给量，而且可以通过影响货币市场利率发挥作用。”我相信这一结论是正确的。当然，这个问题仍有进一步研究的余地。例如，“有效”的严格定义和尺度是什么？冲销政策对广义货币供应或一般流动性的影响是什么？除对同业拆借利息率，其对整个经济的利息率体系的影响是什么？考虑到中国货币供应的内生性和对利息率的非市场化约束，这些问题确实是不易回答的。
我个人对余明专著中冲销政策的不可持续性研究更感兴趣。其实，人民银行执行冲销政策已经差不多有十年了，在今后相当一段时间内可能还会继续下去。如此看来，怎么能说冲销政策是不可持续的呢？余明是从两个角度来说明冲销政策不可持续性的。其一，余明试图证明，给定央行目标函数，央行的冲销活动会因利息率、汇率升值预期和外汇储备变动等变量之间的相互作用而形成正反馈，从而使货币市场的供求关系越来越背离均衡状态。因而，在这个意义上说，中央银行的冲销操作最终是不可持续的。其二，余明通过证明冲销成本将不断上升而证明冲销的不可持续性。当然，对于有关的模型的设定还有不少改善的余地。但是，无论如何，通过演绎法对某些重要结论做出逻辑的证明是非常重要和值得提倡的。
关于冲销的可持续性问题可以在不同的层面上讨论。首先，冲销的不可持续性是从人民银行操作成本角度来讨论的。由于外汇储备（如美国短期国库券）的收益率一般低于国债收益率，冲销操作（其最终结果是人民银行减持国债、增持外汇储备）将给人民银行带来操作损失。特别是在经济过热时期，国内利息率水平将会保持在较高水平（自动调节机制和人民银行政策都将导致利息率上升），冲销外汇储备增加所导致的流动性的增加，必须使“人民银行票据”收益率足够高，以便吸引金融机构购买。原有基准利息率越高、人民银行冲销规模越大，“人民银行票据”收益率就必须越高，冲销的成本就越高。其次，绝大部分“人民银行票据”是三个月期短期债券，具有流动性强、无风险的特点。一般情况下，同其他金融工具相比，其收益率是比较低的。如果人民银行必须持续大规模发行“人民银行票据”，商业银行资产中低收益资产的比例将会不断上升。而商业银行的经营效益必将下降，并对整个银行体系造成不利影响。再次，冲销操作涉及人民银行和商业银行之间的利益（损失）分配问题。“人民银行票据”发行的规模越大，增长速度越高，人民银行就可能越难于“劝说”商业银行继续购买“人民银行票据”。在这种情况下，行政干预就会成为有吸引力的选择。虽说是不得已而为之，但其消极作用也是不言自明的。最后，即便冲销操作不会对人民银行造成损失。在双顺差条件下，外汇储备的不断增加，意味着国内居民正在用出让高收益的股权或放弃国内投资、消费机会的方式换取国外低收益的债权，并且还要承担日益增加的外汇风险。换言之，无论冲销结果如何，外汇储备的进一步增加将导致国民福利损失。事实上，余明的专著对上述问题都有所涉及，对有些问题还进行了深入的讨论。
总之，余明专著《中国货币冲销工具的选择与安排》对中国“央行冲销操作”这一开放经济下宏观经济管理的重要实践进行了全面总结，提出了不少有价值的看法。相信该书的出版将会进一步推动学界和金融界对“央行冲销操作”的研究，为创建有中国特色的宏观经济理论做出有益贡献。
