我预见中的金融市场危机于2007年8月9日骤然降临。它源自于一个我们意想不到的领域——房市，而且它的危害之深和历时之长超出了我们任何一个人的想像。
那天早上刚过7点钟，就在驱车前往美联储的路上，我接到了我的国际事务代理副部长克莱·洛厄里的电话。他告诉我，欧洲市场陷入了混乱。欧洲大陆时间当天更早一些，法国最大的银行巴黎银行停止了三支投资基金的赎回，这三支基金全部持有住房抵押贷款支持债券。巴黎银行的理由是，“完全枯竭的流动性”已经令其无法“对特定资产的价值作出公允的评估，无论它们的质量或信用评级如何”。
这一举动令人不安，但随之而来的消息更加令人揪心：由于银行之间开始惜贷，欧洲信贷市场急剧收紧。为此，欧洲中央银行宣布它将以4%的官方利率向欧洲的银行提供无限制的资金支持。通常紧随官方利率而动的欧元区隔夜拆借利率则达到了4.7%。就在欧洲央行做出上述声明后的几个小时内，49家银行已经从欧洲央行借走了令人震惊的948亿欧元，也就是1300亿美元。这比欧洲央行在“9·11”事件之后的贷款还要多。
我加快速度驶向联储，赶赴与本·伯南克的例行早餐会。我急于见到他——由于我刚刚去了一趟中国，我们错过了上一周的早餐会。在来到华盛顿之前，我几乎没有听说过本，但我很快就喜欢上了他，在我出任财政部长后不久，我们俩就形成了每周共进早餐的传统。这实在是一个雷打不动的传统，我又实在是一个积习难改的人，以至于当我到达联储的时候，一碗燕麦粥外加一杯杯橙汁、冰水和健怡可乐已经如我所预料的那样为我摆好了。
在我担任财长的这一年中，本与我结成了一种特殊的纽带。尽管我们也有一些共同兴趣，比如说对棒球的热爱，但我们的关系有95%是公事层面的。难能可贵的是我们二人的那种彻头彻尾的坦率——把所有的事实都摆在台面，发现我们的不同之处，非常直率地讨论这些不同之处。我会将我的最新见闻告诉本，也将我在与美国和世界各地的高层银行家们的交谈中所得到的市场信息传递给他，包括基于伦敦银行同业拆借利率（LI-BOR）的融资市场在7月所遭遇的寒流。
从法律上说，美联储与财政部是相互独立的。尽管我们很注意遵守这种独立性，本、蒂姆·盖特纳和我所凝聚成的那种团队精神，却使得我们可以在整个危机过程中顺畅地交流，而又不至影响联储的独立性。
同我一样，本对欧洲局势的变化也忧心忡忡。我们约定让财政部和联储的人保持密切联系，我会直接与银行家们交谈，把他们眼中的问题通知本。当天上午，联储通过纽约联邦储备银行向各家银行提供了240亿美元的贷款；星期五，联储再度追加注资380亿美元，尽管欧洲中央银行已经借出了又一个610亿欧元，也就是834亿美元。
当我回到我的办公室，我发现整个财政部已经是严阵以待。国内金融事务副部长鲍勃·斯蒂尔就市场状况和可能的后果对我作了简报；基思·亨尼西从白宫打来电话询问情况。我马上拿起电话，开始了解华尔街的反应：雷曼兄弟的迪克·富尔德，美林的斯坦利·奥尼尔，黑石（Blackstone）的史蒂夫·施瓦茨曼（SteveSchwarzman），还有高盛的劳埃德·布兰克芬。这些CEO们个个紧张万分。我还联系了蒂姆·盖特纳和证券交易委员会主席克里斯·考克斯。
事实上，在整个危机过程中，我一直与华尔街的CEO们保持着密切联系，我的团队也在不停地与全球各地的交易商、投资者和银行家沟通。要想了解正在发生的事情，我们必须走到屏幕上的那些彭博社数据的背后去挖掘真相。当然，我们知道我们所面对的都是一些利益集团，但掌握市场实情是至关重要的。
从那个早上开始，我们就进入了高速运转。我们的总顾问鲍勃·霍伊特要求他的法律部团队开始查阅规章法令和历史案例，看一看财政部（或其他部门）有什么样的权力可以用来对付市场紧急状况。那个夏天的早些时候，我已经要求鲍勃·斯蒂尔着手为住房抵押贷款问题设计解决方案，尽管那个时候我们还没有意识到这些问题的影响将变得那样广泛。现在我要求他加快进度。在一个漫长的周末之后，我和鲍勃于星期一向总统详细汇报了当前的问题，并决定在劳工节之前拿出一个行动方案。
从我所了解到的情况可以明显看出，市场已经陷入了衰退。那个星期五，刚刚在7月中旬首次突破14000点的道琼斯工业平均指数重挫近400点，创造了五年来的第二大单日跌幅。我能够感觉到一场暴风雨即将来临。
现在回想起来，爆发于2007年8月的这场危机实际上蓄势已久。全球经济的结构性差异导致了分析师们所说的“不平衡”，而正是这种失衡制造了大规模、不稳定的跨境资本流动。简言之，我们是在以一种入不敷出的方式生活着——靠的是借来的钱和借来的时间。
美国经济的危险被一种史无前例的房市繁荣掩盖了，这种繁荣部分上是由低利率创造的，而正是这种低利率帮助我们从上世界90年代末的科技泡沫破裂和“9·11”袭击之后的低谷中走了出来。房市泡沫的源头是次级信贷的膨胀，信用等级较差（或者说“次级”）借款人获得了更多的贷款，将房屋拥有率推高到了一个历史性的水平。到我在2006年7月就职财政部长的时候，足足有69%的美国家庭拥有了自己的住宅，1994年时这个数字还是64%。次级贷款在新增房贷中的比例也从1994年的5%上升到了2006年7月的20%。
长期以来，鼓励高房屋拥有率一直是美国国内政策的根本——对民主党和共和党来说都是如此。人们普遍相信，拥有房屋有助于人们创造财富，能够稳定社区，创造就业岗位，刺激经济增长。
但是，让正确的人住进正确的房子同样非常重要：购房者要有办法为他们所购买的房子买单，而贷款人要确保购房人会这样做。当繁荣转变为泡沫，这条纪律被抛在了脑后。太多太多的房子是以很低的首付甚或零首付购买的，往往是带有投机目的，或是寄希望于房价会持续上涨。太多太多的房贷是欺诈性的。四处觅食的放贷者和肆无忌惮的经纪商们将越来越复杂的房贷产品推销给天真的购房者，不合格的申请人也能靠谎言来获得他们根本买不起的房子。对于这种乱象，监管者们或者没有看到，或者没能阻止。所有的泡沫都与投机行为、过度举债和冒险、疏忽大意、透明度的缺乏和彻头彻尾的欺诈有关，但说到泡沫破裂的震撼程度，很少有几次能与这一次相比。
到2006年第四季度，房市开始回落。美国次级房贷的违约率直线上升，引发了一波丧失抵押房屋赎回权的大潮，也令次贷放贷人损失惨重。2007年2月7日，世界第三大银行，总部位于伦敦的汇丰集团宣布为其持有的美国次贷产品计提106亿美元的坏账准备。同日，美国第二大次贷放贷机构新世纪金融公司（New CenturyFinancial Corporation）宣布2006年四季度预计出现亏损。2007年4月2日，该公司倒闭。两星期之后，美国最大的储蓄贷款银行华盛顿互助银行（Washington Mutual）承认，它的2170亿美元的贷款资产中有9.5%是次级贷款，2007年一季度的利润同比下降21%。
房市，特别是在次级领域，很明显进入了激烈的调整。但危害的范围会有多么大呢？为了弄清楚这个问题，鲍勃·斯蒂尔组织了各部门间的一系列会议，详细审查了新屋开工率、房屋销售情况和抵押房屋赎回权丧失率。财政部和联储的经济学家们得出的结论是，丧失抵押房屋赎回权的问题将愈演愈烈，直到在2008年达到顶峰。在总共5500万笔总额达13万亿美元的住宅抵押贷款中，有13%或者说700万笔属于次级贷款，总计约1.3万亿美元。在我们所设想的一种最坏的情况下，可能有四分之一会成为坏账，也就是3000亿美元左右。考虑到丧失赎回权的房屋的出售收入，实际损失要小得多。这会给那些受到影响的人带来巨大的痛苦，但在一个总量14万亿美元的多样化、健康的经济中，我们认为我们或许能够经受得住这样的损失。
正是在这样的情况下，我才在2007年4月末在“百人会”（Committee of 100，一个以促进中美关系为宗旨的组织）的一次讲话中表示，次级房贷的问题“很大程度上是可控的”。在接下来的几个月内，我又多次在公开场合重申这种观点。
当然，今天来看，我可以扇自己一个耳光。我们真是大错特错。与我们持同样观点的人也不在少数：在7月中旬，本·伯南克在国会前作证的时候还说，次贷损失预计将达到500亿-1000亿美元。（到2008年早期，次贷损失估计已经达到了2500亿美元。）
我们为什么会犯这样大的错误？因为我们忽视了最近一段时间所发生的那些住房抵押贷款的恶劣质量，而且我们相信这个问题很大程度上仅限于次级房贷领域。2005年-2007年间的次级浮动利率住宅抵押贷款（ARMs）的违约率远高于以往任何时候。ARMs的规模占次贷总量的一半，占全部住宅抵押贷款的6.5%，但它们在丧失抵押房屋赎回权的案例中占据50%。更糟糕的是，问题爆发的速度也比过去快得多。有些时候，借款人连第一期还款都还不上。
房主们的行为也发生了变化。越来越多的借款人开始做过去不可想像的事情：当他们发现自己“下了水”，也就是说他们的借款余额超过了他们的房屋的价值，他们就不再还款。在首付款很少或干脆为零，而房价又急剧下跌的情况下，这种事情是很容易发生的。因为这些房主无所顾忌。
房市的下滑本身就可能成为一个问题。它甚至有可能导致一次衰退——尽管我怀疑这样的衰退会不会像我们稍后将会经历的那场衰退一样严重和持久。但有一件事当时我们并没有意识到，后来却给了我们刻骨铭心的教训：那就是在当今的新型金融系统中，住宅抵押贷款的产生和销售方式发生了显著的变化，令银行和非银行金融企业所受到的潜在威胁急剧放大。它将这些企业、整个金融系统以及我们所有的人都置于了可怕的危险境地。
这些变化是在过去二三十年中发生的。传统上，美国的储蓄贷款机构和商业银行是住宅抵押贷款的放贷人，它们将每一笔贷款都保留在账上，直到它们被偿清或到期。它们会严密监控这些资产的信用风险，它们赚取的是这些贷款的利息收入和资金（一般都是短期性资金）成本之间的息差。
但这种“发起并持有”的模式随着证券化时代的到来而发生了变化，证券化是由美国政府国家住宅抵押贷款协会（U.S. Government National Mortgage Association）于20世纪70年代发明的一种金融技术，允许贷款人将多笔贷款打包组合为一个贷款篮子，形成一种证券，然后对外出售这种证券的权益。一种新的“发起并分销”模式使银行和专业化贷款机构得以将房贷证券出售给各种各样不同的买家，可能是其他银行，也可能是像养老基金这样的机构投资者。
证券化在20世纪80年代大行其道，扩展到了像信用卡应收款和车贷这样的其他资产类型。到2006年末，住宅和商业地产抵押贷款支持证券（MBS）的总余额已经从2002年的4.2万亿美元上升到了6.6万亿美元。
理论上说，这完全是件好事。银行可以通过打包出售贷款资产而赚取费用，如果它们仍想保留房贷资产，它们可以自行持有房贷，或通过购买其他人发行的MBS来实现房贷资产的地域分散化。养老基金和其他投资者可以购买那些现金流和风险特征符合它们的特定要求的证券化产品。这些从美国银行流向世界各地投资者的证券化产品扮演了一个缓冲器的角色，因为它们将风险分散到了银行系统之外。
但这种模式也有不利的一面。随着这些结构性的产品变得越来越复杂，以至于就连老到的投资者们都难以理解，市场变得晦暗不清了。担保债务凭证（Collateral-ized debt obligations），或者说CDOs，将住宅抵押贷款和其他债务工具分割为越来越稀奇古怪的不同成分，或曰层级（tranches），不同层级的偿付方式和风险特征各不相同。没过多久，金融工程师们又创造出了CDOs的CDOs——又称CDOs平方（CDOs-squared）。
投资者们没有能力像传统贷款机构那样对这些证券背后的那些贷款的信用质量做出评估，只好依赖于评级机构来对这些结构性的产品做出评级——而这些评级机构只会做整体的统计学分析，而不是详细地研究每一个借款人。由于投资者们一般来说喜欢评级较高的证券，CDOs的设计者们有时候会求助于那些所谓的债券保险公司（monoline insurance companies）,由它们为这些CDOs产品的信用度做出有偿担保，而这些产品有很多正是由次级贷款组合而成的。为了寻求保障，精明的投资者们往往还会从美国国际集团（AIG）这类财大气粗的金融企业那里为他们所持有的CDOs和其他抵押贷款支持类产品购买信用违约掉期合约。
随着金融企业争先恐后地用抵押贷款支持证券来喂养它们的赚钱机器，贷款的标准大大降低了。拼命放贷的冲动，再加上借贷双方之间那种传统审慎关系的断绝，成了致命的陷阱。从选择性浮动利率抵押贷款（option adjustable-rate mortgages）到“无收入、无工作、无资产”贷款（即所谓“忍者”贷款），问题重重的新贷款产品层出不穷。在2006年末，所有新增住宅抵押贷款中有20%属于次级；到2007年，这个比例已经超过了50%。
在这种情况下，金融系统杠杆水平的快速提高和许多金融机构为追求利润而规避法定资本限制的行为又是火上浇油。过分使用杠杆几乎是一种无处不在的现象。
这种杠杆并非仅限于与住宅抵押贷款相关的证券。可以说，我们正处于一场全面的金融泡沫之中。银行和投行正在为规模空前的杠杆收购交易提供资金，贷款条件也越来越宽松。“低门槛（covenant-lite）”贷款也出现了，银行放松了限制，就为了让私募股权投资公司这一类借款人拥有更大的还款灵活性。
说到这里，我想起了2007年6月26日在纽约联邦储备银行举行的一场有诸多华尔街大银行首脑参加的晚宴。所有人都对市场中的过度冒险行为表示担忧，也都惊诧于证券承销标准的降低。银行家们对他们在竞争压力下被迫推出的低门槛贷款和过桥贷款牢骚满腹。
我记得J·P·摩根的董事长兼CEO杰米·戴蒙当时说，这类主要提供给私募股权投资公司的贷款毫无意义，他的银行再也不会做这样的事。劳埃德·布兰克芬也说高盛不会再进行这种交易。而著名的私募股权基金公司黑石公司的CEO史蒂夫·施瓦茨曼也承认他所得到的条件实在太过优惠，他没有理由拒绝诱人的钞票。
花旗集团CEO查克·普林斯（Chuck Prince）问了一个问题：在这样的竞争压力下，监管者们是不是根本没有办法来阻止某些过分冒险的行为。实际上他问的是：“你们就不能做点什么来约束我们不要冒这些险吗？”
那之后不久，普林斯据说就说了这样一句话：“只要音乐还没停，你就要站起来跳你的舞。”
回想起来，那是一个时代的结束。音乐很快就会停止。晚宴中的两个CEO——普林斯和贝尔斯登的吉米·凯恩（Jimmy Cayne），很快就会下台，他们的公司也将陷入困境。
在好时光中，杠杆有很大的积极作用，但在形势变坏的时候，杠杆也很容易将损失放大。随着房价的下跌，贝尔斯登旗下的两支数十亿美元的对冲基金成了最早的牺牲品之一，因为它们对房贷类证券的杠杆投资损失惨重。到7月末，两支基金均已覆灭。
美国内外，坏消息接踵而至。惊慌失措的投资者们开始躲避特定种类的房贷类证券，导致流动性干涸，给各类投资工具施加了巨大的压力，比如已经变得臭名昭著的所谓结构性投资工具（structured investment ve-hicle），或曰SIVs。为了便于开展房贷或其他业务，同时将资本金要求最小化，有许多银行设立了SIVs，因为SIVs的资产可以不必进入银行的资产负债表。
这些机构在短期资金市场大举借债，用以购买CDOs之类的一般来说期限更长、评级较高的结构性债务类证券。在融资过程中，这些SIVs通常会发行短期商业票据，出售给银行系统之外的投资者。这种票据由SIVs所持有的资产为担保，尽管SIVs常常被设计为独立实体，不在银行的资产负债表之列，但为了让这些所谓的资产支持商业票据（asset-backed commercial paper，ABCP）的买家们放心，某些SIVs仍然与银行保持着潜在的信用支持关系。
用短期借款来投资于像房地产这样的低流动性资产的做法向来就是灾难的导火索，正如20世纪80年代和90年代早期的储贷危机一样。但到2007年的时候，数十家SIVs所持有的资产已达4000亿美元左右，都是用可能在一夜之间消失于无形的短期资金购买的。而且，这些资金也确实消失于无形了——因为投资者们拒绝再对贷款展期，即使这些贷款看似有足额的资产担保。像花旗这样的躲在SIVs背后的银行现在遭了殃，恰恰就在它们疲于应对流动性枯竭的危局之时，它们又遭受了资本耗竭的沉重压力。
发行资产支持商业票据的并非只有SIVs。其他一些投资于债券产品的机构也依赖于这个市场——比如许多缺乏像商业银行那样的零售存款来源的专业性房贷机构。它们都是一种所谓“影子银行市场”的一部分，这个市场成长相当快，而且脱离了监管者的视线。到2007年，资产支持商业票据的余额已达到1.2万亿美元左右。
这些票据发行人在养老基金、货币市场基金和其他机构投资者之中找到了许多心甘情愿的买家，因为这些机构都急于赚取比美国国债这一类最安全的产品稍稍高一点的收益率。但是，当贝尔斯登的对冲基金垮台，而且房贷类证券被评级机构调低了评级之后，ABCP背后的支持资产看起来已经不再那么安全，投资者们停止了购买。这对那些拥有长期低流动性证券的投资基金来说不啻为一场灾难。
2007年7月末，当德国的一家专注于向中型工业企业提供贷款的银行德国工业银行（IKB Deutsche Industrie-bank）所设立的一个SIV无力再延展它的商业票据，这一问题暴露无遗。德国政府出手干预，组织了一次由银行牵头的达35亿欧元（48亿美元）的救援行动。当我们发现以LIBOR为基础的融资市场日渐收紧，我们开始怀疑欧洲银行的境况是否像它们所宣称的那样良好。
8月6日，随着一家中型房贷机构美国住宅抵押贷款投资公司（American Home Mortgage Investment Corpora-tion）因无力卖掉它的商业票据而申请破产，世人的注意力又回到了美国。市场变得越来越躁动不安。当房贷类票据急剧贬值（ABX指数中的这个3A级部分在7月末已经贬值到了面值的45%），当资产支持商业票据再也找不到买家，证券化业务慢慢萎缩，就在同一时间，银行也开始彼此惜贷，推高了LIBOR贷款利率。
问题部分源于这些影子银行市场的特性：无论是SIV、CDO还是CDO平方，都缺乏透明度，使投资者们很难判断这些产品的价值。SIV所持有的4000亿美元的资产或许只有三分之一与房贷有关，但投资者们根本没法知道他们所投资的那个SIV到底拥有些什么样的资产。
正如鲍勃·斯蒂尔的那句精辟的评价，这就是金融版的疯牛病：或许只有一小部分牛肉被感染了，但这种病太过可怕，乃至于消费者们开始躲避所有的牛肉。同理，投资者们会躲避一切他们认为已经中了房贷票据之毒的东西。从实务角度上说，这意味着就连那些非常可靠的借款人（比如匹兹堡儿童医院或是新泽西收费公路管理局）也会发现，它们往常的融资渠道已经断绝。
不管欧洲中央银行和美联储做何努力，市场一直在无情地愈收愈紧。8月15日，美国最大的住宅抵押贷款放贷机构国家金融服务公司（Countrywide Financial Cor-poration）也陷入了麻烦。这家公司的融资靠的也是一个隐晦难懂的市场——回购市场，在这个市场中，它的借款实际上是有担保的。但突然之间，它的交易伙伴们开始躲避它。次日，公司宣布115亿美元的银行备用信贷即将耗尽，顿时令市场惶恐不安。一星期之后，美国银行（Bank of America Corporation）向国家金融服务公司投资20亿美元，换取了相当于公司16%股权的可转换优先股。（美国银行将于2008年1月同意买下国家金融服务公司。）
8月17日，面对市场的困境，美联储将贴现率调低0.5个百分点，降至5.75%，以应对信贷收紧给经济带来的下行风险。作为一个临时性调整，联储还宣布将银行借款期限的上限调整为30天，而不是通常的1天，直到联储认为市场流动性已经改善。
投资者们对那些令他们紧张的产品避之惟恐不及（乃至将30天ABCP的当期收益率从7月中旬的5.28%一路推高到了6%），并开始购入中长期美国国债——地球上最安全的产品。这种典型的“逃向质量（flight-to-quality）”的现象几乎导致8月21日的四星期短期国债产品遭遇流拍，因为对政府债券的庞大需求令市场的价格发现机制变得过于令人迷惑，乃至于一些经销商为了避免损失而停止了竞价，真可谓是一种讽刺。由于这次拍卖的竞标者太少，收益率暴涨，尽管实际市场需求是相当大的。财政部债务管理办公室主任卡尔锡克·拉马纳坦不得不向全球投资者们保证，问题的起因是需求量过大，而不是需求不足。最终，财政部以4.75%的贴现率卖掉了320亿美元的四星期国债，足足比前一日的收盘收益率高了接近2个百分点。
一个越来越明显的事实是，住房问题已经与金融系统交织在了一起，一场远比现在要可怕的危机正在酝酿之中。房市的问题纠正得越快，信贷市场的稳定就越快。
此前，总统已经鼓励我赶在国会在劳工节之后返回之前拿出一个解决房产赎回权丧失问题的计划。在8月31日，布什总统又面对面地命令我同住房和城市发展部部长阿方索·杰克逊一起带头做出努力，找出那些困苦的房主，帮助他们留住他们的主要居所。作为初始方案，我们宣布扩展联邦住房管理局（Federal Housing Ad-ministration）的一项工程，还提出了一个旨在方便房贷重组的税改计划。
联邦住房管理局的宗旨是尽可能地减少美国人因丧失房产赎回权而遭受的痛苦，同时又不能令那些投机者或是故意不履行还贷义务的人得到便宜。我们知道我们不可能阻止所有的赎回权丧失案例——毕竟美国每年平均有60万套房子丧失赎回权。但我们力求避免那种我们认为可以避免的情况，为此，我们需要帮助那些还愿意继续供房，而且在某种方式的债务重组之后还有基本的经济能力继续供房的人。从操作上说，这意味着与某些持有次级浮动利率房贷的房主们合作。他们是有能力负担初始的低利率水平的，只是第一次利率重设抬高了利率，将月供金额提高到了一个他们负担不起的水平。
复杂的是，我们发现有许多借款人丧失房屋赎回权都是出于一个令人吃惊却又非常简单的原因，那就是他们没有与他们的贷款人沟通。事实上，在住宅抵押贷款被证券化之后，惟一与借款人有沟通的就是那些住宅抵押贷款服务商，也就是负责收集和处理还款的机构。由于害怕丧失房屋赎回权，逾期未还的借款人之中平均只有2%-5%会对服务商们的通知函做出回应，而那些做出回应的人又很难找到正确的人来帮助他们。服务商们并没有办法应付大批借款人重组贷款的要求。
另外，证券化机制也阻碍了房贷的及时重组：因为房主们不再是与一个单一的贷款人打交道。他们的借款已经被切成一个个碎片，分别出售给了世界各地的投资人，令重组程序难上加难。
我要求我的特别助理尼尔·卡什卡里负责解决房屋赎回权丧失的问题。他立刻安排了一系列的会议，包括与贷款人、次贷服务商、咨询机构以及像美国证券化论坛（American Securitization Forum）和住宅抵押贷款银行家协会（Mortgage Bankers Association）这样的行业顾问集团的会议，目的在于促进各方的沟通，协调各方的行动，以避免那些可以避免的丧失房屋赎回权的悲剧。我对我的团队说，我不希望听到有任何一个完全可以通过债务重组而被拯救的家庭丧失了房屋的赎回权。
10月10日，住房与城市发展部和财政部公布了尼尔的工作成果：希望联盟（HOPE Now Alliance）宣告成立，旨在向困境中的借款人伸出援助之手，鼓励他们与顾问和贷款服务商们合作解决问题。这听起来很简单，但之前却从未有人尝试过。值得一提的是，这一计划并不需要政府的任何资助。
我们有一种泰山压顶般的紧迫感。情况已经非常糟糕，但我们知道形势还会继续恶化。根据我们的测算，从2008年到2010年，将有大约180万笔次级浮动利率住宅抵押贷款将重设利率。
为了解决这个问题，尼尔与美国证券化论坛和大型贷款机构合作以加速贷款的重组。令人吃惊的是，服务商们却声称贷款的重新安排并不是关键问题。有许多借款人是受其他情况的影响而丧失房屋赎回权的，许多人还背负着过多的其他债务，例如车贷和信用卡账单。当财政部的首席经济学家菲尔·斯瓦戈详细审查了贷款的情况，他发现贷款本身往往并不是丧失房屋赎回权的惟一原因。正如他本人所说：“有太多的借款人并不是拿到了错误的房贷，而是住进了错误的房子。”
但贷款的重新安排依然是一大要务，我们敦促房贷行业加速进行贷款重组。考虑到问题房贷的庞大数量，贷款机构不可能再一笔一笔地单独处理，我们需要的是一个简洁高效的解决方案。很早就觉察到了赎回权丧失问题的联邦存款保险公司董事长希拉·贝尔提议冻结利率浮动。在财政部联合希望联盟和美国证券化论坛制定出了可行的方案之后，我于2007年12月6日宣布，在我们的努力之下，将在2008年和2009年重设利率的次级贷款之中有多达三分之二可以通过再融资或重组的方式快捷地转化为借款人负担得起的新贷款。
我的声明只是当天白宫的一个发布会的一部分，在那个会上，布什总统也公布了一个计划，宣布将那些有条件留住房子的房主的贷款利率冻结五年。总统还解释了我们的服务扩大计划，尽管也犯了一点小错误：在公布咨询热线时，他把“1-888-995-HOPE”说成了“1-800-995-HOPE”。后来才知道，后面这个号码属于德克萨斯的一家基督教家教材料供应商。
尽管这个开端不那么吉利，但确实有很多人通过拨打热线电话而得到了帮助，留住了他们的房子。但是，就在我们为利率重设问题大费一番周折之后，利率却不再是个问题，因为美联储开始大举降息。到2008年1月末，联储已经将联邦基金利率从2007年8月中旬时的5.25%砍到了3%。
希望联盟受到了各方政治人士的批评。保守主义者不喜欢拯救房主这个概念，尽管希望联盟并不动用公共资金。许多民主党人和支持提振房市的人又抱怨说我们做得还不够，但很多（来自立法者的）抱怨只是做做姿态罢了——直到2008年晚期，国会也没有对斥资预防房屋赎回权丧失现象的计划给予任何支持。
希望联盟并不完美，但我却把它视作一个不折不扣的成就。政府行为至关重要，因为即使是为数不多的丧失房屋赎回权的悲剧也会令一整个社区一蹶不振，贬低仍在供房的那些房主们的房产价值，毁掉就业机会，引发一股下行漩涡。希望联盟工程帮助非常多的房主修改了贷款条件或通过再融资而转换成了固定利率贷款——单在2008年的最后三个月就有70万人之多，其中有超过一半是次级借款人。随着希望联盟的壮大，它囊括了手中掌握着90%的次级房贷的大批房贷服务商。
但一个无法回避的现实是，我们无力帮助那些有更严重的经济问题的人——比如失业者。
随着信贷危机的延续，我开始担心消费信贷的放缓有可能引发一场全面的衰退。由于对8月的信贷风波心有余悸的投资者们不再购买资产支持商业票据，人们更难获得各种各样的贷款——包括信用卡、汽车贷款或教育贷款。银行在被迫将从前通过资产支持票据融资的那些贷款放到资产负债表上之后，突然之间开始吝啬于发放新的贷款。
在2007年的整个秋季，市场始终风声鹤唳，前景难料。9月中旬，英国房贷机构北岩银行（Northern Rock）向英格兰银行寻求紧急支援，激发了挤兑风潮。那时候，我刚巧已经安排好了几天之后的一次英法之旅。9月16日，我首先飞往巴黎会见了法国总统尼古拉斯·萨科奇和他的财政部长克里斯蒂娜·拉加德。我注意到，这位法国领导人是从政治角度看待金融市场的。在他看来，政治领袖应该采取果断的行动来恢复公众的信心——而且，他把罪过都推到了评级机构的身上。
我不敢苟同。“评级机构确实犯了很多错误，”我告诉萨科奇，“但很难说这一切都应该归咎于他们。”
坏消息堆积如山。一个接一个的银行公布了第三季度的惨淡业绩，宣布了数十亿美元的资产减值、亏损或是利润的大幅降低，对四季度做出了令人绝望的预测。在美国，美林是第一个遭受冲击的大银行。10月24日，美林宣布了史无前例的季度亏损——23亿美元，不到一个星期之后，CEO斯坦利·奥尼尔引咎辞职。接下来是花旗银行。11月4日，花旗宣布继上个月的59亿美元的资产减值之后，本月可能再度面临110亿美元的资产减值，查克·普林斯随之下台。（到2007年末，约翰·塞恩将接替奥尼尔，维克拉姆·潘迪特则接替了普林斯。）
次日，也就是11月5日，惠誉评级（Fitch Ratings）宣布公司正在审查3A级债券保险公司的财务状况。这导致市场开始担心由这些公司承保的价值超过2万亿美元的证券（有许多以住宅抵押贷款为支持）会遭遇一波降级风潮。假如资产背后的保险不再可靠，那么银行就必然会因为减计这些资产的价值而遭受损失。随着交易者们押注于美联储会进一步猛烈降息的预期，美元贬值，欧元和英镑则创下了新高。
从危机开始的那一天，我就寄希望于银行能通过融资来增强自身在困难时期的防御力，许多银行也采纳了我的建议，开始增发股票并寻找海外投资者。10月，贝尔斯登与中国的国有投资公司中信证券达成了协议，约定两家公司相互向对方投资10亿美元。这将令中信证券掌握贝尔斯登6%的权益，并赋予它继续增持3.9%的期权。12月，摩根斯坦利以50亿美元的价格向中国投资公司出售了9.9%的权益，美林则宣布向新加坡国有企业淡马锡控股出售价值44亿美元的股权，外加追加购买6亿美元股票的期权。
但并不是一个每个人都懂得克己自治。10月，雷曼兄弟和美国银行以惊人的171亿美元债务融资加上46亿美元过桥股权融资收购了阿齐斯通-史密斯信托公司，一家全国性的公寓楼物业投资和运营商。
就在这笔虚华的大交易宣告完成的同时，整个经济却在一步步滑向低谷。能源价格一飞冲天，油价逼近每桶100美元的大关，消费者信心与新房销售率和房价一样节节下滑。美国，这个长久以来世界经济增长的发动机，正在耗尽能量。不稳定性将市场完全摧毁了：在11月1日至11月7日之间，道琼斯指数先是下跌362点，5天之后又上涨117点，继而又在最后一天下挫361点，部分上是因为美元的疲软。到11月中旬，美元相对欧元的价值已经比上一年下跌了14%，达到了1欧元兑1.46美元。
世界各地的许多人都将这场危机归罪于美国——特别归罪于盎格鲁-美利坚式的资本主义。那个月，美联储主席本·伯南克和我分别飞往南非开普敦参加了G20会议，我们只有一个目的：提振人们对美国的信心。会议在这个时候召开真是恰到好处。G20的重要性正在日益提升，因为它既包含发达国家，也包含像中国、印度和巴西这样的新兴国家。对这些占据全球GDP的近75%的国家，我们可以面对面地沟通并打消它们的疑虑。
在会议中，本和我不厌其烦地向其他国家的财政部长和中央银行行长重申了我们对振兴美国经济和美元的决心。同时，我也想澄清一件事：主要问题并不在于美元，而在于整个金融系统——席卷全球的“去杠杆化”进程以及它给我们的经济造成的威胁也令金融系统背负了沉重的压力。我强调了我们对这一问题的关注。
对金融市场来说，坏消息依然在日复一日地堆积。11月中旬，美国银行和美盛集团宣布将斥资上亿美元向旗下的货币市场基金提供支持，由于从SIVs那里购买了大量的债务，这些基金元气大伤。尽管公众一直将货币市场基金视作最安全的产品之一，但也有某些基金为了追求更高的收益率而大量持有资产支持商业票据。
同时，随着银行越来越不愿意彼此贷款，信贷市场一直在残酷地收紧。一个反映银行之间信心程度的关键指标LIBOR-OIS息差（衡量的是银行间资金拆借的利率水平）开始急剧放大。传统上，这个数字应该维持在10个基点左右，也就是0.1个百分点。但LIBOR-OIS息差在8月9日一跃升至40个基点，9月中旬时更是攀升到了95.4个基点之高，直到10月31日才收缩到了略低于43个基点的水平。此后，由于预料到各大银行将在巨额亏损之下被迫抛售资产来改善流动性，市场再度急剧收紧。到11月末，LIBOR-OIS息差已经突破了100个基点。
面对银行间拆借利率的飙升，美联储在11月15日向银行系统注入了472.5亿美元的临时准备金——这是联储自“9·11”事件以来最大的一笔此类注资。在12月，联储继续采取了一系列超常措施以提高市场的流动性。12月11日，联储将贴现率和联邦基金利率双双下调25个基点，分别降至4.75%和4.25%。12日，联储宣布已经与欧洲中央银行和瑞士国家银行建立了240亿美元的“货币互换安排”，目的是提高海外信贷市场上的美元供应。
次日，联储推出了定期拍卖工具，旨在以各种各样的抵押品为担保向储蓄机构提供28日至84日之间的短期贷款。与其他国家中央银行的类似计划联合启动的TAF是为了给银行提供除美联储贴现窗口之外的另一个选择，因为贴现窗口的使用一直带有一些不光彩的烙印：银行担心，如果它们直接从美联储借钱，它们的债主和客户就会认为它们碰到了麻烦。
2007年12月17日的首个TAF拍掉了200亿美元的28日贷款；三天之后的第二个TAF又提供了200亿美元的35日贷款。银行对这些资金趋之若鹜，联储在12月21日表示，只要有必要，拍卖就将继续下去。
但是，这些对金融系统有帮助的措施并不能阻止整个经济的持续下滑。当白宫在感恩节之后第一次开始考虑税收刺激计划时，我是反对这一想法的。对我来说，这样的刺激计划就像是往天空中撒钱，是一种漫无目的而又目光短浅的方法。但到2007年12月中旬的时候，美国经济很明显已经走投无路。
本文摘自中信出版社即将于4月出版的《存亡边缘—亲历全球金融系统保卫战》一书 经授权
亨利·保尔森为美国前财政部长
