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《美国货币史》:绿钞时期

《美国货币史》一书回顾了自南北战争结束伊始到1960年的近一个世纪的时间内美国货币存量的变化,同时分析了货币存量对历史重大事件的影响。全书将繁杂详尽的历史统计材料与具有敏锐洞察力的经济分析完美地融于一体,被公认为是弗里德曼的影响最为深远和最突出的成就之一。该书中文版由巴曙松研究员、王劲松博士等翻译,由北京大学出版社于2009年出版发行。以下为该书系列读书笔记第一篇,敬请品鉴。

从1867年到1879年的13年中,内战因素对金融的影响占支配地位。1862年年初,受到北方为战争融资发行货币、外贸混乱、战争带来的金融整体不确定以及财政部筹资策略等因素的综合影响,联盟通货对铸币的可兑换终止了。从那时起直到1879年1月1日恢复铸币支付为止,美国采用合法的信用货币本位——也就是所谓的“绿钞本位”。货币学者对从美国内战结束到1879年重新实行黄金支付制度的这一时期怀有浓厚的兴趣。这一时期的货币本位制有其独特之处,其中一些特征直到几十年后才得以重现,而另一些就此销声匿迹。

一、黄金的升水

1862—1879年,黄金在国内经济中是作为商品存在的,但黄金还不仅仅是商品:对于国外和国内其他一些项目来说,黄金是第二种铸币。黄金支付被认为是合法的,结果这一货币的特殊重要性就造成了黄金的升水,即以绿钞表示的黄金市场价格和其战前名义货币价值的差额,这通常被认为是战争造成的暂时后果。

黄金的价格实质上是美元/英镑的汇率,是由影响国际收支的因素决定的,并反映了以下因素的变化:美国(战争中的北方各州)与其他国家相比在各种产品上的比较优势;美国与其他国家的相对价格水平;美国和其他国家的资本流动。

内战爆发时,以美元计价的英镑价格在4.86美元左右小幅变化,这也是美国财政部愿意支付和得到黄金的价格,同时也是英格兰银行支付1英镑的价格,这就是货币间的铸币平价。其变动区间是由黄金进出口的费用决定的,这就是所谓的黄金点。外汇的变化超过这个幅度就会导致黄金的进口和出口,以及传统的金本位调节机制,后者包含了美国和其他国家的资本运动及收入和价格的变化。

由于美国既不想也无力使汇率变化保持在黄金点以内,因而必将使美国脱离金本位。一旦美国于1862年放弃黄金本位,汇率的波动就不再受到限制。美元贬值,即英镑的绿钞价格的上升,黄金的绿钞价格也上升。因为黄金的英镑价格是由英格兰银行的买卖汇率控制的,并在黄金点以内。此后,直到1879年重新恢复金本位制,汇率—以及黄金的升水—都是由外汇的供给与需求决定的。

另外,因为英国维持黄金本位制,所有黄金国内供求的变化对黄金的英镑价格几乎没有影响。它们的特别重要之处仅仅是因为黄金是美国的一项出口。黄金所具备的其他国际贸易商品所没有的唯一特点是,黄金是一种比较便利的持有外汇的形式。因此,资本或投机目的的外汇供求变化经常以买卖黄金的形式出现,在这种情况下,黄金是投机力量影响国际资本运动的一个媒介。

二、升水和购买力平价

外汇的供求决定了汇率,反映了美国对国外商品和服务的需求和供给、国外对美国商品和服务的需求和供给、外国居民向美国资本转移和单向转移的意愿、美国居民向国外资本转移和单向转移的意愿,而这些又都依赖于国内外的相对价格水平。例如,如果美国的国内价格是现在的两倍,而英国的价格不变,这就会使在一定的汇率条件下美国商品的价格是英国的两倍,所以就会导致英国从美国进口量的减少。这就是说,美国移民向其国外亲属转移既定数量的美元仅相当于移民工资的一半,这会提高汇出美元的数量。反过来看,也就是说,既定数量的英镑在美国的资本投资仅能购得相当于在英国一半的实物投资,所以这就会阻止外商在美国的资本投资。对于其他国际收支项目来说,道理也是一样。如果英镑的绿钞价格也同步增长一倍,将会抵消这些效用,真实的供求不发生变化。在其他条件不变的情况下,汇率会根据国内的相对价格水平变化——这就是汇率中的购买力平价理论。当然在美元时期,其他的条件是变化的,就像我们看到的,这使得实际汇率的变化水平远远偏离了购买力平价的汇率变化水平。但是在大多数价格变动的时期,美国国内和金本位国家的价格水平的相对运动、这些国家的货币以及黄金的升水无疑才是影响汇率最重要的因素。

三、黄金价格的实际购买力与假定购买力平价之间的差异

黄金价格的实际和假定购买力平价之间主要有两个差异:在内战期间黄金相对高的实际价格和之后直到1871年相对低的实际价格。说明如下:

1861—1864年

在内战前,棉花是美国主要的出口产品并且占到出口商品价值的一半左右。当时北方对国外贸易赤字,而对南方贸易盈余。战争基本上完全切断了北方原来从棉花出口中间接获得的外汇的来源,而其进口需求并未缩减,因此战争使北方在以前的汇率水平和相对价格水平上是外汇赤字的。

在金本位制和稳定的国外价格下,黄金的流出会导致国内的通货紧缩。在实际信用本位制下,结果是黄金价格相对于国内价格更高幅度的增长。实际上,出口货物供给的下降会使黄金价格对它的购买力平价之间的比率最多增长20%。部分原因可能是价格指数的缺陷使我们低估了贬值的程度。但是即便对上述说法进行实质的修正,也无法弥补结论的不足之处。

外汇贬值幅度相对较小的一个可能的解释是铸币支付的中止减少了国内对黄金的货币需求,并且增加了出口货物的供给,这就从某种程度上抵消了棉花的损失,然而,数据记录并不支持这一解释。数据显示,黄金出口的增长从来没有超过战前的水平。

资本的流入受到两个因素的影响:第一,美国的高利率;第二,黄金的绿钞价格的下降预期。考虑资本流动时不应关注美国的绝对利率水平,而应关注美国与外国利率水平的差异。然而,即使考察了英国利率也并不能改变上述结论。伦敦的长期利率是稳定的,或者有所上升,但可以肯定的是,没有大幅的下降足以使美国的资本市场相对于伦敦来说更有吸引力。

人们可能认为战争期间价格的快速上涨经过一段时滞后会造成利率的持续增长,但实际上利率确是处于异常的低位。黄金的绿钞价格上升(即以外汇计价美元的贬值)所引起的资本投机可以解释利率的变动。根据对未来汇率预期的不同,这种贬值会有不同的作用。人们预期黄金的绿钞价格上升之后会回归到之前的水平,人们就会把手中的黄金和外汇换成绿钞,以便从将来黄金的低价格中获利。因此黄金绿钞价格的上升造成投机资本的流入,这样能够为贸易赤字融资,并能够解释为什么相对于北方国际贸易头寸的显著变化,美元的贬值幅度偏离购买力平价理论预期的幅度是如此之小。资本流入形成了对美国证券的需求,这就解释了虽然物价上升和政府大量举债,但利率还是非常低的现象。

铁路债券收益率的变化间接地证明了该解释。一个外国人如果预期黄金的绿钞价格继续下降,他就会将以金本位货币计价的资产转换成以绿钞计价的资产。对于他来说没必要以现金形式持有收益或将其存入银行,铁路债券的收益率要远远高于银行存款的利息。如果正如他所预期的,黄金价格下降,他可以出售债券,重新买入黄金或者外汇。对黄金价格继续下降的预期导致投机资本的流入,因此,增加了对美国证券的需求并使其价格上升但收益下降;投机资本流出的作用恰恰相反。因此,对黄金未来价格的预期与黄金价格的水平而不是其价格变化的方向有关,这个原因就使黄金的绿钞价格与债券(比如铁路债券)的收益率之间发生了反向的变动关系。

如果当时能够完全预测到美国政府债券无论是利息还是本金实际上都是由黄金支付的,那么政府债券的绿钞价格应该能够完全反映黄金的升水。那么政府债券的黄金市场收益会与同等债券的绿钞市场收益大致相同。但是实际情况是其黄金收益与绿钞收益相差甚远。

这一解释意味着在战争期间及战争刚结束的时候实际上很少有人相信政府会用黄金支付本金和利息。在极端的假设下,投资者在购买时预期现在、未来的收益及本金都能用绿钞来支付,即他们把债券当成是绿钞债券,在这种假设前提下计算的收益率,一定比他们购买债券时实际预期的收益率要低。这说明政府债券与那些明确的绿钞债务一样,都是投机黄金的工具。1864—1865年黄金价格的下降缩小了政府债券的黄金收益和现金收益的差距,铁路债券收益率与这两种收益率的关系反映了政府债券黄金支付预期的上升。

有关资本流入的直接证据极大地支持了从债券收益中得到的间接证据。虽然1863年的大部分时间里美元贬值,利率下降,但是Frank Graham关于资本流动的测算显示资本流出与前几年是一致的。然而,后来在Mattew Simon的测算中,在1863财年出现了一个小规模的资本流入,并且这符合我们对黄金升水和利率变动的解释。另外,Simon的测算有直接的证据支持,即早在1863年2月的时候,荷兰银行就开始小规模购买美国的证券。两个资本运动的测算都显示了从1863年6月30日到1864年6月30日资本流入的显著增加。伴随着1864财年美元的巨幅贬值,资本流入的增长符合我们的解释。

如果这个分析是正确的,黄金绿钞价格上涨的汇率贬值通过两种截然不同的方式解决了北方国际收支的困难:一是通过刺激出口、限制进口来影响贸易中的经常项目;二是刺激投机性资本的流入,这削弱了贬值的程度,使得贬值仅超过了为弥补价格水平变化而应贬值的幅度的20%左右,北方的贸易形势才没有进一步恶化。

1865—1871年

资本在战争结束后继续流入,寻找长期投资的资本理所当然地会部分替代原来由黄金的高升水而吸引的投机资本。另外,战争的结束意味着出口相对于进口会提高,因为南方在经济上又与联邦融为一体。结果是黄金的价格相对于购买力平价有较大的变动,从高出大约20%到低出大约10%,绿钞外汇价值约30%的升值体现了由战争破坏的贸易关系对国际收支的压力。

1865—1871年黄金的价格比假设的购买力平价低10%,这就产生了上面说到的第二个主要矛盾,然后在1873年黄金价格相对于购买力平价提高了,后来又围绕购买力平价浮动。正如Graham对从战后到金本位制重新实行之间升水变化趋势的精辟分析所指出的,相对低的黄金价格——也就是说,绿钞美元的高价值——从1865年到1871年,是由外国的资本流入造成的。在那段时期,国外的投资者最初在政府债券和铁路债券之间比较倾向于前者,而在1870年时转向后者。这种转变反映了政府债券吸引力的下降,而预期黄金绿钞价格的下降使得以政府债券持有资金也不再有意义,因为政府债券实际上成为黄金债券。

然而,之后1871—1873年美元的贬值则让人困惑,因为Graham的估计值和Simon最新的估计值总体上都表明,直到1873年之前,美国都有大规模的资本流入。一个可能的解释是,贬值是国内经济繁荣导致进口大量增加和1871年棉花歉收导致出口供给减少两个因素共同作用的结果。由于这些现象是暂时的,所以它们可以通过贬值或短期资本流入进行调整。

1873年后一直维持的低价美元,就像1865—1871年的高价美元,很自然地也归因于资本的运动。根据前面的两个测算,1873年资本流入速度下降并迅速被净流出所替代。如果前面对于1871—1873年变化的解释是正确的,那么这种下降部分地反映了偿还前些年短期资本流入的结果,同时也反映了铁路融资难度的加大和某些铁路贷款的违约。这在很大程度上导致了1873年银行业的危机,而危机又反过来加大了铁路的融资难度。

在极端不利的资本流动情况下美元没有贬值到一个更低的水平的一个可能的解释是(我们并没有检验过),在内战以及后来的十年中,农业和工业的扩张在提升美国国际出口竞争力方面的作用要大于其本身扩张所引发的进口。这种比较优势的提升会提高美元的货币价格。

四、黄金的存量

正如任何一种以固定的世界价格出口的商品其国内价格将随汇率变化一样,在内战中相对高的黄金的绿钞价格可能会刺激黄金的生产,而1865—1871年的相对低价格又会使其收缩,后来的高价格又会推动其产出增长。黄金的净出口则是另外一番情形。1862—1876年黄金的出口量飘忽不定,基本围绕着战前10年的水平变动,然后在1877年下降很快并于1878年和1879年变为负值。因此在绿钞时期的最后几年,黄金的产量增加但出口减少。

造成黄金出口变化的主要原因是国内市场对黄金的需求。另一方面,这种变化发生在1877年,这无疑也反映了货币形势的变化。恢复铸币支付的前景很不明朗,因此持有黄金的主要动机是对其投机或者将其兑换成外币支付出口。因此黄金的非货币化造成了最初对黄金需求的下降。后来虽然产量有所下降,但已开采黄金的出口还是相对稳定的,避免了黄金产量的下降对黄金绿钞价格形成进一步的压力。在公众和财政部两方面对黄金的需求增长的共同作用下,黄金的出口大幅下降,黄金相对于购买力平价的绿钞价格也上升了。(完)

(本文节选自米尔顿·弗里德曼;安娜·J·施瓦茨所著的《美国货币史》,中文版已由北京大学出版社于2009年出版发行)

巴曙松:国务院发展研究中心金融研究所副所长

(责任编辑邮箱:zhouhz@efnchina.com)

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