《金融的本质》：美联储如何应对金融危机？

现在的金融体系要比1913年美联储成立之时复杂得多，市场上的金融机构种类繁多。此次金融危机（指次贷危机）与过去的银行危机类似，只是它发生在各类不同的金融机构和体制环境中。因而，美联储需要采取贴现窗口之外的其他措施。为了使其他类型的金融机构也可以获得中央银行的贷款，必须提出一系列其他的政策措施来为市场提供特殊的流动性和信贷工具。根据白芝浩原理，缓解金融恐慌的最佳方式就是为那些缺乏资金的机构提供流动性。但是，美联储发放的所有贷款都是需要抵押担保的，不能拿纳税人的钱当儿戏。这些政策措施的目的是为了增加金融体系的稳定性，使信用再次运转起来。 

银行部门可以通过贴现窗口来处理。但是其他类型的金融机构，比如证券经纪交易商（从事证券和衍生品交易的金融机构），也面临着严重的问题，包括贝尔斯登、雷曼兄弟、美林证券、高盛、摩根士丹利等等。美联储通过抵押贷款为这些企业提供现金或短期流动性支持。商业票据发行方和货币市场基金获得资金援助。在现代金融体系中，不只住房抵押贷款，包括汽车贷款、信用卡贷款在内的所有不同种类的消费信贷，都可以通过证券化过程来融资。例如，银行可以将其所有的信用卡应收账款打包成一个证券化产品，然后在资产支持证券市场卖给投资者，这与住房抵押贷款的销售过程类似。而在金融危机期间，资产支持证券市场几乎完全冻结，美联储采取了一些新的流动性措施，成功地帮助市场恢复了运转。尽管美联储通过常规贴现窗口向银行部门提供贷款的程序是完全标准化的，但其他类型的贷款却需要美联储调用应急特权。在非常时期和紧急情况下，美联储可以为银行以外的实体提供贷款。至二十世纪三十年代以来，美联储都没有运用过这一特权。但是，本次危机情况特殊，随着不同的机构和市场陆续浮现出各种问题，我们调用了这一特权，用以稳定各个市场。

文/本•伯南克（Ben Bernanke）

译/巴曙松、陈剑等

举例说明当时美联储采取的行动及其对经济的作用。货币市场基金是一种基础性的投资基金。投资者购买基金份额，然后通过基金来投资于短期流动性资产。历史上，货币市场基金的单份价格通常维持在1美元。所以，货币市场基金与银行存款非常类似，通常是养老基金等机构投资者的选择标的。一个拥有3000万美元现金的养老基金很可能不会将钱存入银行，因为存款保险的覆盖额度是有限的，这么多钱无法获得全额保险。所以，除了将现金存入银行之外，养老基金的替代方式可能是购买货币市场基金。每投资1美元的货币市场基金，除了保本外，也可以赚取一些利息。这类投资的期限很短，资产安全好，且流动性高。所以，对于机构投资者而言，货币市场基金是进行现金资产管理的好工具。

货币市场基金份额虽然没有存款保险，但是投资者可以在任何时候将基金份额兑换成等额美元。于是，投资者基本上可以将货币市场基金视为一种银行账户。货币市场基金也需要投资于其他资产，并且它们更倾向于对短期资产投资，比如商业票据。非金融企业会发行商业票据进行现金流管理，用这些短期资金来满足工资支付和存货周转的需要。所以，一般的制造企业都会发行商业票据进行现金融资，维持日常运营。而包括银行在内的金融机构也会发行商业票据进行现金融资，用来调整自己的流动性头寸或者向私营经济体提供贷款。

在2008年的金融危机之中，货币市场基金发生了怎样的变化呢？雷曼兄弟公司引发了一场巨大的风波，这家投资银行从事全球范围内的金融服务，由于它不是商业银行，因而不受美联储的监管。雷曼兄弟持有大量证券并在证券市场上广泛交易，它通过短期资金市场来融资，包括商业票据市场。二十一世纪初，雷曼兄弟公司投资了大量的住房抵押贷款相关证券和商业不动产。随着房产价格的下跌和住房抵押贷款债务拖欠的增加，雷曼兄弟公司的财务状态开始恶化，同时在商业不动产投资业务方面也遭受了巨大的损失。于是，雷曼兄弟公司开始变得资不抵债，投资业务全面亏损，经营压力越来越大。更为严重的是，债权人对它失去了信心，开始撤资。所以，雷曼兄弟公司丧失了流动性支持，融资能力也变得越来越差。它曾经尝试过向美联储和财政部寻求援助，以获得增资或者被收购，但并未成功。于是雷曼兄弟公司于9月15日正式申请破产，它的破产对全球金融体系来说是一个巨大的打击。

雷曼兄弟公司的破产造成了诸多影响，也影响到了货币市场基金。某支规模很大的货币市场基金持有了雷曼兄弟公司发行的商业票据。在雷曼兄弟破产时，这些商业票据变得几乎一文不值，或者说至少长时间内不再具有流动性。突然之间，这支货币市场基金无法再为其储户等额地支付现金。与典型的银行挤兑事件类似，这支基金的投资者会取走现金，之后，另一支基金的投资者也会取走现金。在这种情况下，就会发生非常严重的货币市场基金挤兑，投资者争先恐后地将其资金从货币市场基金撤离。

面对该形势，财政部和美联储迅速做出了反应。财政部启动临时担保计划，向货币市场基金投资者保证其本金安全。之后，美联储又建立了一项流动性支持计划，即美联储向银行提供贷款，银行再用这些资金去购买货币市场基金持有的资产。这就为货币市场基金提供了急需的流动性，使其能够满足投资者的赎回请求，从而有助于平息金融恐慌。这无疑是一个很典型的关于银行挤兑及后续政策反应的案例：向正在遭遇挤兑的金融机构提供流动性支持，以帮助其满足投资者的提现需求，同时还向投资者提供担保，这样就能成功地平息挤兑。

但故事还远没有结束，因为货币市场基金还持有很多商业票据。当货币市场基金遭遇巨额赎回时，它们不得不开始尽快抛售商业票据，结果导致商业票据市场遭遇冲击。这个例子很好地向我们展示了金融危机是如何扩散的。雷曼倒闭，使得货币市场基金遭遇巨额赎回，继而又引发商业票据市场震荡。所有事件之间相互联系，因此，要想维持整个金融体系的稳定相当困难。随着货币市场基金大量抛售商业票据，商业票据市场利率飙升，而且发售期限超过一天的商业票据非常困难，因为无人愿意认购。从而，企业的正常运营和金融机构的融资能力都大受影响。于是，美联储再次根据白芝浩原则建立了特别计划。美联储基本上扮演了最后贷款人的角色，它当时表态，“尽管给企业贷款吧，如果出现兑付问题，我们会随时提供支持。”美联储的这一做法恢复了商业票据市场的信心，利率水平自2009年初开始回落。

2008年3月，美联储的一笔贷款促成了摩根大通（JPMorgan Chase）对贝尔斯登（Bear Stearns）的收购，避免了后者的破产。我们这么做，主要基于以下原因。首先，当时金融市场已经非常紧张，我们担心贝尔斯登倒闭会加剧市场紧张，引发全面的金融恐慌。其次，经评估，我们认为贝尔斯登具备偿付能力。至少摩根大通这么认为，所以它愿意收购贝尔斯登，并保证承担其全部债务。因此，向贝尔斯登提供贷款，符合美联储所发放的贷款应当具备偿还可能性这一要求。我们当时认为该项贷款是相当安全的。

第二个例子是美国国际集团（AIG），它在2008年10月已濒临破产。美国国际集团是世界上最大的保险集团，机构组成非常复杂。作为一家跨国金融服务集团，它由很多部分组成，其中包括许多全球性的保险公司。这次出问题的是集团成员之一，即美国国际集团金融产品公司。它从事各类奇异金融衍生品业务和其他类型金融业务，包括我曾提到过的向住房抵押贷款支持证券持有者提供信用保险的业务。因此，当住房抵押贷款支持证券价格下跌时，交易对手开始要求其偿付现金，或者拒绝为其提供融资，导致美国国际集团面临巨大的资金压力。在我们看来，美国国际集团的倒闭将基本上意味着末日。它不仅与众多企业相关联，还与美国和欧洲的金融体系及全球性银行联系紧密。我们非常担心，一旦美国国际集团破产，我们将再也无法掌控金融危机的走向。幸运的是，从最后贷款人理论的视角来看，尽管金融产品公司令美国国际集团亏损严重，但作为一家世界上最大的保险集团，它还拥有大量的优质资产。因此，它可以通过将资产抵押给美联储而获得贷款，补充流动性，以维持日常运营。

于是，为避免美国国际集团破产，我们以其资产作抵押，为其提供了850亿美元的贷款。随后，财政部也向它提供了支持。虽然饱受争议，但我们认为这么做是合法的。首先是由于这符合最后贷款人理论，这项贷款是带抵押的（实际上现在该项贷款已全部还清）。其次是由于美国国际集团是全球金融体系的重要组成部分。一段时间之后，美国国际集团的情况稳定了下来。它连本带利还清了美联储的贷款。虽然财政部还持有其大量股份，但它也已经开始了对财政部的还款进程。 

我们被迫为贝尔斯登和美国国际集团所采取的措施，显然并非未来进行金融危机管理的良方。首先，这种为阻止整个体系崩溃而不得不进行的干预，不仅相当艰难，还非常令人反感。显然，一个体系中若有一些企业“太大而不能倒”，那么这个体系一定存在某些根本性缺陷。如果一家企业的规模大到它认为自己一定会得到救助，那么这对其他企业就非常不公平。除此之外，“大而不倒”现象的存在还会激励这些大公司过度冒险，这样的现象让人难以容忍。

2008年9月，我们就面临着一个难题，即我们当时已经没有任何法律或政策工具可用，我们最终选择了不让美国国际集团破产（即对其实施了救助）。话虽如此，我们仍想确保此类情况不再发生。我们想要确保金融体系有所改革，使得以后类似美国国际集团这样的系统性重要机构在面临此类压力时，会有一种安全的方式倒闭。从而，这些企业到时就可以该倒闭就倒闭，并由其管理层、股东和债权人来承担错误决策的所有后果，而不用拖累整个金融体系。

来源：本文节选自《金融的本质——伯南克四讲美联储》，该书中文版已于2014年4月由中信出版社出版发行（本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）