题目 私人房屋抵押服务合同的评估
主讲人 Cary Lin 教授
时间 2001年12月06日（星期四）14:00-15:30
地点 北京大学中国经济研究中心致福轩
主讲人简介
台湾国立清华大学
抵押贷款服务合同价值的评估
2001年12月6日，台湾国立清华大学的林哲群教授在中国经济研究中心做了题为"私人房屋抵押贷款服务合同的价值评估"的报告。林教授运用一个包含选择权的抵押服务模型来评估私人抵押服务合同的价值，并进一步讨论了各种经济环境变量对抵押权价值的影响。下面摘要如下：
住宅抵押贷款证券市场由住宅消费者、保险机构、商业银行、担保机构、特设机构以及投资者六大部分构成。商业银行作为证券发起人，将符合要求的住宅抵押贷款汇集成一定的抵押品组合，以"真实销售"的方式出售给特设机构（SPV），并负责证券现金流的收取和管理工作。保险机构作为住宅消费者与商业银行之间的中介机构，降低银行住宅抵押贷款一级市场的风险，对扩大住宅消费有重大的意义。特设机构作为专营资产证券化业务的机构，是住宅抵押贷款证券化的发行人，负责向投资者发售证券、管理证券交易和到期承兑等业务，美国的特设机构有以下几个：政府国民抵押协会（Ginnie Mae）、联邦国民抵押协会（Fannie Mae）和联邦住宅贷款抵押公司（Freddie Mac）。
但是在实际中，现金流的收取以及管理工作未必是由商业银行直接经营，商业银行有可能出售给别的专门公司去管理。这些服务包括：抵押贷款月度未清偿债务利息支付、向抵押贷款债券的投资者分发红利、征收和支付财产税以及处理抵押贷款者的提前支付问题。
抵押贷款服务合同的价格对抵押贷款的贷款人、抵押贷款服务的提供者以及特设机构都非常重要，贷款人可以籍此减少贷款的成本，抵押贷款服务的提供者希望以最小的成本获得抵押贷款服务。譬如说，如果抵押贷款服务的提供者，没有考虑到未来经济的萧条，那么在长期内利率会下调，有更多的人提前支付贷款，这就会减少抵押贷款服务所带来的收益，影响到了抵押贷款服务提供者的盈利能力。
下面分析一下抵押贷款服务合同的价值由哪些因素决定。利用无套利的方法，很容易知道，抵押贷款服务合同的价值依赖于它所能带来的现金流的折现值。抵押贷款服务的收入本质上是一种服务费，在交纳月度利息时，有一定的比例作为服务费，在偿还本金时收取一定的服务费，以及贷款者迟缴时要收取一定的滞纳金。抵押贷款服务的成本主要是提供服务所需要的服务成本。另外，在贷款者提前支付贷款或是违约时，也会对抵押贷款的服务者带来一定的损失。有人可能会认为，提前支付不能带来损失，因为提供服务者可以把它投资到短短期的资本市场中去，但是这有可能会影响提供服务者在抵押贷款债券市场上的收益，故这种说法是合理的。
已经有人对这个问题作了探讨，而且用期权定价的方式给予模型化。但是他们大都忽视了利率波动和房屋价格波动对服务价值的影响。林哲群教授也运用了期权定价的模型对这个问题作了研究，他的变量就囊括了前人没有考虑的变量。而且，为了简单起见，在模型中，服务的收入只有服务费，服务的成本包括服务成本以及提前支付和违约带来的损失。另外，模型还假定：房屋和利率的价格波动符合一定的动态模型，贷款占房屋价值的比例为90％，考虑了平均房屋价格300，000美元和200，000美元两种情况下的抵押贷款服务合同定价。在模型中，林教授认为300，000美元房屋价格的抵押贷款服务属于高风险的服务，因为在同样的时间内，价格高的房屋波动幅度也大，会带来更大的现金流波动。由于模型最终的解涉及到了偏微分方程，最终的结果是数值模拟解，研究结果如下。
随着房屋价格的上升，即随着风险的增加，其抵押贷款服务合同的价值也上升。这说明在别的条件都一样的情况下，服务提供者更希望用高的价格获得风险大的抵押贷款。这主要两个原因，一个原因是房屋价格增加了，服务的成本相对于收益减少了；另一个原因是，在房屋的价格波动范围比较大的时候，贷款者提前支付的可能性减少了，因为贷款者还寄希望有更低的房价。
另一个研究结果是低风险的抵押贷款服务合同的相对价格，即抵押贷款服务合同的价格与房屋价格的比值，为0.0176,即每一美元的服务价格为0.0176，而高风险抵押贷款服务合同的相对价格为0.0207。这说明同时投资于低风险的抵押贷款服务合同和高风险的抵押贷款服务合同有利于降低投资的系统风险。
在利率比较低的情下，对于贷款者来说，利率波动幅度增加会增加提前支付的收益，从而增加贷款者提前支付的可能性，这将低了抵押贷款服务合同的价格。另一方面，若利率波动幅度继续增加的话，贷款者的对未来的不确定性大大增加了，就像上面所说的那样，在面临低利率时，会寄希望于更低的利率，这样就降低了贷款者提前支付的可能性，从而会使抵押贷款服务合同的价格增加。
（整理人：刘安田）
