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中国人民大学世纪经英论坛:国有股治理结构与中国股市

题目  中国人民大学世纪经英论坛:国有股治理结构与中国股市 
主讲人  平新乔副教授 
时间  2001年11月15日(星期四)19:00 
地点  中国人民大学教学一楼1320教室 
主讲人简介

北京大学中国经济研究中心经济学副教授
美国康乃尔大学经济学博士(1998年)
主要研究与教学领域:微观经济学、产业组织理论、财政学等。

 


CENET系列讲座之

国有股治理结构与中国股市
平新乔副教授2001年11月15日中国人民大学讲座实录

2001年11月15日,北京大学中国经济研究中心平新乔副教授应邀参加了中国人民大学一年一度的“世纪经英论坛”系列讲座活动,在中国人民大学教学一楼1320教室做了一次题为“国有股治理结构与中国股市”的讲座,以下是本次讲座的实录:

今天我主要想给各位讲三个问题:第一个就是,所谓治理结构都包括什么内容,这也是我要讲的一个基本概念。第二个想讲,治理结构里面代理成本的高低和融资方式的选择和融资成本的高低有什么关系。第三个问题是,微观上的治理结构的选择与宏观上的风险有什么关系。

最近钱颖一和黄海洲教授给国务院写了一封很重要的信,这个已经有所透露。他们指出,中国在进入WTO面对整个国际市场的时候,金融风险主要有两方面。一个是股市的泡沫,股市崩盘。另一个就是银行业的脆弱,银行垮台。中国的银行大量坏帐,保险业的问题,还有大量银行和政府的隐形债务。他们认为如果仅仅是股市的混乱,但是有一个健全的银行体制,那么问题并不很大。证据就是把美国和日本的银行体制作了比较。美国是一个分散的私人的银行体制。这种分权的银行体制主要是进行小规模的债务转移,但是缺点是可能造成投资小型化。但是这样回收周转比较容易,在9.11之后,这样的银行体制依然没有什么问题。日本的银行是大规模的银行,企业和银行之间的关系非常紧密。这一点有点像我们中国。这样就容易引起坏帐和隐性债务。他们两个认为,光是股市的混乱不至于引起日本15年的经济萧条。联系到中国,中国正在遭遇股市的震荡,但是更重要的可能是银行的微观结构问题。中国的银行结构是垄断的,民生银行那些小银行是不可能和四大国有银行抗衡的。那么这样讲什么银行效率,资本质量是很困难的。我们有2个亿的坏帐,还有6000至8000亿的隐性债务。什么叫做隐性债务呢?我们采取的是适度放宽的货币政策,就是钱已经发出去了,但是实际投资却没有上去。银行给企业贷款是有来搞基础建设投资的,但是钱到哪里去了呢?原来都投到股市去了。股市上现在一大笔钱是从银行来的,银行的钱又是从储户那里来的。股市一崩盘,银行的帐就还不了。钱颖一和王海舟就说这个问题更应该引起我们重视。

今年我们当然有很多好事,比如WTO我们也要进了,比如经济增长态势不错。但是我们一个重要问题就是,整治国有企业微观结构与股市的持续下跌形成了非常大的冲突。这就让大家思考一个问题:我们的国有股要不要减持?我们的国有企业治理还要不要继续下去?这和我们的融资有什么关系?
下面我就讲第一个问题,什么叫做治理结构。原来我们可能认为治理结构就是一个很简单的概念,就是所有者和经营者的关系。那么这个治理结构里面不包括金融市场,只是所有者和经营者之间的一种激励机制。主要是考虑如何将收入“可契”,就是可以建立契约,可以度量。那么从广义上讲,治理结构有四个层次。第一层,也就是最基本的,经理层,如何给经理层一个有效的激励机制明显是很重要的。在网上一层,监督层。监督层可以分为两个方面:一种是主动的监督,这是一种事前的机制,防止代理人也就是经理人员的机会主义行为。这样一种机制银行采用比较好,贷款的时候首先考察银行经理的素质,贷款的周期有多长等等。第二种就是被动的监督,或者说是事后的。它可能没又事前的约束机制,但是可以通过对事后绩效的衡量对你进行奖励或者惩罚。这在西方主要是基金和互助进等等采用,因为他们不可能事先获得很多信息,还有就是小股民只能在事后对企业绩效进行用脚投票,还有上级请专门人员进行事后的审计和稽查。第三层就是怎么强调股票所有者的价值,就是公司价值(corporation value),如何通过股票把公司的价值反映上去。这前三种层次我们以前讲得比较多,那么现在还有一种层次就是利益相关者(stick holder),比如股票持有者。企业的目标不仅仅是所有者,企业还要和消费者、社区打交道。和企业利益相关的还有很多利益集团,企业最高层次上应该满足他们的利益。这是最广泛意义上的治理结构。这对我们的国有企业的治理很有启发,国企治理更多的应该考虑到利益相关者。

我们现在搞这个国有股减持,是按照市场价出售的。但是这个市场价是被人为抬高的,有很大水分。广大股民这么多年把资金投给国有股,否则股价绝对不可能这么高。那么我们治理国有股结构应该考虑这群人,应该更多的造福他们。这是我讲的第一个问题。

第二个问题我就要讲讲代理成本的高低与融资方式的选择有什么关系。以往我们讲治理结构往往不谈及金融方式,但是这其实是有联系的。

我们简单的设一个模型。假设一个项目的成本是I(Investment),企业自有资金是A,那么I-A是企业需要借的资金。假设项目可能成功或者失败,成功了回报是R,成功的概率是P。P有两种:Ph(hard)是努力勤奋的情况下成功的概率,Pl(lazy)是懒惰情况下成功的概率。懒惰也有可能成功,但是假设Ph > Pl。也就是成功的可能性取决于经理人员的工作态度。假定PhR是大于I的,表示这个项目是值得投资的。假如懒惰呢,经理可以从这个项目中获得私利B。那么我们有了第一个式子:

PhR-I > 0 > PlR-I+B

银行要是给这个项目贷款,肯定不希望经理人懒惰,这样就是坏帐了。那么企业家在项目中的报酬是什么呢,就是工资W。要想保证企业家勤奋工作,就要有勤奋的回报大于懒惰的回报:(Ph-Pl)W > B 。可以写成:

W > B/(Ph-Pl)

银行贷款的条件是如果项目成功,银行收回要大于银行贷款。如果项目失败,我们是有限责任制,就是不用偿还贷款。那么银行贷款条件写成:

Ph[R-B/(Ph-Pl)] >= I-A

如果A=0,就有可能Ph[R-B/(Ph-Pl)]-I < 0,这样银行就不能收回成本,开始也就不会贷款给企业了。如果B足够大,那么这个小于号也可能成立,私利要是很大,这个项目也可能筹不到钱,银行是不会借的。

这个A和B都会影响银行贷款的风险,而且这两个是可以考察的。企业在申请项目贷款的时候要申报自有资金,银行业会调查。这个B呢,可以想象如果老板让自己的亲戚来担任公司重要职务的话,B肯定高,比如让自己的老婆当副总理(听众笑),哦,是副经理。结论就是银行的代理成本的决定因素是A和B,A越小代理成本越高,B越大代理成本越高。代理成本的高低直接影响企业在银行或者股市借款可能性的高低。

第三个问题讲一讲代理成本的高低怎么影响监督方式的选择。在1977年,就有人提出如果等到一个项目结束了再审查他的绩效,那么已经没有什么可作为的了。我们中国现在也是一样。那么就要求银行有没有可能在投资项目还没有结束的时候就充分的显示企业的信号,这就是我们现在讲的期权。现在国有企业要搞期权,就是把报酬与你当期的绩效联系起来。一个投资10年15年后可能就完了,没什么可以得的了。如果不把报酬和同时的情况联系起来,就不足以激励企业家。这样就需要搞一些中介的机制,这个期权就是给你一定权力优惠购买我们公司的股票,这个价格与当时市场价格有关系。这样一种期权比最终来衡量企业家的成败要有效的多。

这样其实就是一种信号机制。信号的获得可以有两种方法。一种方法就是派人去查,叫做特定的监察人员。另外一种就是假设成功信号是q,那么勤奋比懒惰获得成功的可能性就大,即qh > ql。这种信号是一种好信号,反映企业成功。这种信号最有效的机制就是期权。股市一溢价,这种好的信号马上就和企业家的报酬挂钩。这比国务院派稽查员调查要有效的多。靠最终的绩效评价远远没有当期挂钩有效。

下面我再讲一下这个代理成本影响的融资方式和宏观有什么关系。企业的自有资本A,可以从0%到100%。众所周知,直接融资成本比较低,比如说股票,债券。间接融资,就是从银行贷款,成本比较高,他要查企业的自有资本。那么如果企业自有资本比较低的时候,假如说他既不可能发行债券,又不可能向银行借到款,那么投资就没有什么可能了。第二个阶段就是有一定的自有资金,他就可以向银行借到款。若是自有资金再高些,就可以发行债券,进入股票市场。这样就会内容冲击就有三类。第一类冲击是整个银行信用体制的瘫痪,信用萎缩,这样就会影响到向银行贷款的投资。第二类冲击是整个金融市场的崩溃,股票崩盘等等,这样就会影响发行债券融资的企业。第三类冲击是整个国家储蓄行为下降,储蓄函数向下向左移动。

钱颖一和王海舟对Diamond 1983年提出来的银行挤兑模型有了一定发展。那个模型讲的是整个银行业危机和大量储蓄者向单个银行提款有关系,主要是因为公众信心不足。这关键在于原本耐心的储蓄这的态度。本来就要提款的储蓄者是没有什么影响的,但是如果连耐心的储蓄者都要跑去提款,那么银行的危机就要来了。就我们国家来说,耐心的储蓄者是国有企业职工,或者城乡居民,这个信心基本还没有什么问题。那么就要看如何在银行体系还稳定的情况下引入竞争。怎么让银行贷款的时候根据企业的A和B,建立正规的代理机制,这恐怕还是现在国有垄断银行做不到的。有的教授也提出来要想加强competition,首先要引入regulation。或者说是要这二者并举。尤其是加入WTO以后,我们国家银行业也应该适当增多一些非国有成分。

以下是听众提问:

问:国有股减持会对我国经济基础面有什么影响?股票市场在国有股减持方案确定以后态势会如何?

答:有关国有股减持的问题我也一直在考虑。按照西方的理论,如果75%的股份不流通,25%的股份流通,那么非流通的股票价值一定会影响到流通中股票的价格,造成交易股变相溢价。照这么讲把国有股减下来肯定是对的。但是减下来会对股市产生冲击,而且振荡程度与减持程度成正比。这个问题如果不解决,以后还是要停下来。我就在想国有股究竟要不要减持。当然把国有股减下来,让非国有企业更多的参与股市,这样可以减轻垄断程度。所以国有股减持还是非常值得研究的。

问:在成功激励当中,qh和ql靠什么来测定?

答:比如说股权溢价,某个投资项目的信息披露,与外商合作扩大等等。当然我认为股权溢价是最直接的信号。

问:你如何看待入世对中国政策性银行的冲击?

答:会更大。中国政策性银行主要是对基础行业如电信、电力提供贷款,入世以后可能这些基础行业也会对非国有企业开放。而且外国银行马上就要进入,他们的投资诊断,绩效评估一系列比我们有效的多。这样中国银行业的软弱性更加突出。中国的工商银行需要改,建设银行需要改,政策性银行更需要改。

问:有观点认为多目标等于没目标,你如何看待利益相关者?

答:这是一个很好的问题。1991年有一篇很有名的文章,说全球的经济学文章都是一维的,就是考虑一个目标。就像你们也要学很多们课一样,有时候我们要多目标。多目标之间有的时候是相互替代的,有的时候是互补的。我讲的这个利益相关者就是多目标情况下的委托代理理论。关键就是要考虑目标之间是互补还是替代的,这有一个替代成本和相互关系的问题。值得考虑。

问:国有股减持的劣势是什么?

答:最直接的就是券商受损,然后基金就萎缩,会导致整个金融市场萎缩。间接的就是风险投资。中国至今不敢搞创业板块,风险投资不可能发展。但是创业板块的前提就是股市稳定,可见股市的不稳定性直接限制了风险投资。国有股减持如果影响到这个,就很严重了。还有一些方案比如把上证指数和深证指数合到一起叫中国指数,我认为最基本的是要重新建立中国投资者的信心。股市从2000点跌到1000点并不是什么好事,所以明晰中国企业的产权也应该有个限度,并不是越清晰越好,有的时候模糊一点反而效益高,这有一个自由度选择问题。

问:入世后外国银行对中国银行业是不是有很大竞争力?

答:我同意啊。不要说外国银行,中国的银行间竞争也很强啊。建行和工行都要争宝钢、武钢的贷款。他就和银行说你要是不给我债转股,我就不向你贷款了。结果建行、工行、农行就搞"同债同权"。什么叫同债同权?就是按照债务的比例搞债转股。这就是竞争的结果。外国银行进来以后,我想关键是我们的银行怎么开发新的金融产品,这样才能保证存活。

问:期权对于上市公司的经历人有激励作用,那么对非上市企业呢?

答:我想那应该就是派稽查员了吧。既然不能通过市场表现,那么只有监督了。西方也有这样的例子。


(讲座实录由易多多根据录音整理,未经平新乔副教授本人审阅。)

 

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