题目 投资银行的业务运作及其在中国的发展前景
主讲人 李小加
时间 1999年12月21日
地点 北京大学理科教学楼213室
主讲人简介
美林证券中国投资银行部总经理
北京大学中国经济研究中心——《财经》杂志金融家系列讲座之二
投资银行的业务运作及其在中国的发展前景
应北京大学中国经济研究中心——《财经》杂志系列讲座的邀请，美林证券中国投资银行部总经理李小加先生于1999年12月21日在北京大学理科教学楼213室做了题为《投资银行的业务运作及其在中国的发展前景》的报告。李小加先生是哥伦比亚大学的法学博士。他曾在国内做过海洋石油工人和《中国日报》社记者。李小加于1994年加入美林证券，1995年派驻香港，负责中国投资银行业务，做过十多项中国政府和企业的大型融资项目。现将他的报告摘要如下。
投资银行是一种不同于商业银行的银行形式。在历史上，投资银行和商业银行曾经是一个整体。但是，在1929年美国的股票大崩盘和经济大萧条之后，美国社会各界普遍认为，商业银行拿着存款人的钱进行资本市场运作是一种高风险行为，对经济的长期稳定发展是很不利的。因此，美国在三十年代早期陆续出台了一系列证券法规，把商业银行和投资银行彻底地分隔开来。根据这些法律，曾经在十八世纪对美国铁路和石油事业起重要推动作用的摩根集团分成了J. P. 摩根和摩根·斯坦利，前者继承了摩根集团的商业银行业务，后者则继承了摩根集团的投资银行业务。这些法律的理念也是今天绝大多数国家证券法的立法基础。但是，在五十多年后的今天，随着监管措施和市场的成熟与发展，商业银行和投资银行又开始合二为一，向“金融超级市场”的方向发展，两者之间出现了很多收购兼并活动。比如，J. P. 摩根本身就有很多证券业务，花旗银行最近和所罗门美邦公司合并。
投资银行的主要职能是作为资本市场中的一个中介机构，帮助拥有闲置资金的人找到合适的投资机会，同时帮助需要资金的人找到资金，使资金和投资机会能够结合起来创造更多的财富。投资银行本身是一个中介机构，但在其内部也有大规模的分工。投资银行的上游业务是投资业务，其主要客户群是需要资金的企业、机构和国家。在这一阶段，投资银行的任务是帮助这些需要资金的客户设计出合适的融资方案，把客户的具体的业务、工厂、公司形成一种抽象的概念，也就是形成一种证券。投资银行的中游是资本市场业务，负责衔接上游和下游的工作。投资银行的下游是销售业务部，负责把股票、债券卖给拥有闲置资金且需要投资机会的人。
投资银行接到一个项目之后，就要对项目公司的业务进行全面的包装、重组。中国的国有企业不是以利润为目标的企业，投资银行要先把它们改组成以股东利益为原则、以利润为目标的实体。在这个过程中，要把它们的业务介绍清楚，把与生产完全无关的资产（如托儿所、医院）剥离出去，然后对留下来的优质资产进行全面的包装重组，对公司进行全面的调查，最后把公司的故事写成招股说明书。招股说明书包含了所有应该对公众披露的内容，也是推销证券的依据。招股说明书中披露的内容决不允许有任何重大不实陈述和重大误导性遗漏。在美国，一旦公司出现问题，就有一些律师会专门找披露中的问题，代表全体股东向法院起诉投资银行，迫使投资银行在披露问题上谨慎从事。
接下来，投资银行的研究分析员根据招股说明书和其他公开的信息写研究报告，把该公司与其他公司进行比较，对公司的价值进行分析定位，投资者根据研究报告决定是否购买该公司的股票。但是，在投资银行的上游和中下游之间有一个非常严格的界限，中下游的分析、销售人员所有的信息必须是所有投资者都能知道的信息。如果中下游得到了上游的信息，那么这些分析、销售人员就是“内部人”，其交易就是违法行为。除了在一级市场上承销证券外，在二级市场上买卖证券收取佣金也是投资银行的一个重要收入来源。研究分析员的研究报告越准确，投资银行在二级市场上的业务和信誉也就越好，而且投资银行在二级市场上的信誉对他在一级市场上的业绩也有很大的影响。投资银行内部的利益是相当不一样的，上游部门更关心他的客户能否成功地发行证券赚到钱，能够争取到下一笔业务，多拿承销佣金；而下游既要在一级市场上赚钱，又要保持其在二级市场上的信誉，以便长期赚钱。所以，投资银行是其内部几种力量互相平衡的产物。投资银行本身也是一个市场的缩影，上游的投资银行部门需要资金，下游的销售部门则拥有资金，中间的资本市场部把两边的信息进行反馈交流，所以投资银行是一个多功能、多方位的中介机构，使市场能够更加有效地运作。
中国现在的股票发行方式是公开认购制，公开认购制不能准确地反映供需关系，还会套牢认购人的资金，是一种比较原始的发行方式。现在国际上广泛采用的是一种动态的发行方式—“路演”，即在招股说明书和分析报告完成以后，分析员和销售员逐个拜访大户，介绍公司的卖点和定位，逐步积累定单，发现需求和价格。路演结束之后，公司就能根据定单确定一个基本反映供需关系的价格。如果认购量很少，就调低价格或推迟发行。如果超额认购非常多，就调高价格。
国际上的兼并收购一般有三大类动因。第一类动因是传统的业务上的原因，如为了开拓市场需要扩大规模以降低成本等等，这种兼并以前就有，以后还会长期存在。第二类动因是资本市场的动因，分善意兼并和敌意兼并两种。如果二级市场低估了公司的内在价值，那么该公司就可以寻找一个合并伙伴，通过善意合并把公司的内在价值体现出来。敌意兼并指的是通过资本市场操作、以较低的价格强行兼并某个公司。在80年代中后期，国际上相当多的兼并都是出于资本市场的动因。例如，前几年经常有一些公司先兼并一家食品公司，然后再把食品公司里近年来一直是官司缠身的烟草部门分出去，这样其余部分在资本市场上的价值就会大幅度提高。近年来，很多金融业和电信业的大规模兼并主要是出于监管方面的原因。以前为了隔离风险，法律不允许金融机构同时从事商业银行业务和投资银行业务；现在，随着监管措施和市场的成熟与发展，各种金融机构开始互相渗透、兼并，向“金融超级市场”的方向发展。1984年，美国政府为了打破美国电话电报公司（AT&T）在电信业的垄断，通过法律手段把它拆成七个地方性公司，并规定电信公司不得同时从事长途电话业务和市内电话业务，随着目前互联网技术的迅速发展，电信、有线电视公司和互联网公司之间的兼并也日渐增多。
中国企业向海外大规模融资是从1992年发行的上海B股开始的。中国企业向海外大规模融资的第一个高潮始于1993年，中国第一批大型国企的上市融资就是在1993年和1994年完成的。由于大量资金在很短的时间内投向这些企业，使这些公司在资本市场上的价值大幅波动。94年的宏观调控开始后，经济增长放缓，股市大跌，从而使投资于这批企业的投资者蒙受了重大损失。第二个高潮是96年至97年间以“百富勤”为代表的红筹股上市高潮，红筹股有很强的泡沫性。金融危机后，几乎所有的红筹股泡沫都破灭了。第三个高潮是今年年底开始的，以大型国企和行业性国企的民营化为目的的海外融资高潮，包括中海油、中石化、联通、宝钢和中国电信固网等等。在其他国家的行业性国企，如德意志电信、意大利电力的民营化过程，大部分股票都是在国内销售的，是真正的民营化。但在中国的大型国企和行业性国企民营化过程中，股票是百分之百向海外销售的。虽然中国的国内市场有很大的潜力，但由于政策的限制而不能发挥应有的作用，只能听任大量的居民储蓄闲置在银行里，找不到任何投资机会，这是一件非常令人遗憾的事情。
演讲结束后，李小加先生和同学们就一些问题展开了热烈的讨论。
问：为什么互联网企业股票的价格远远高于各种估值方法估计出来的价格？
答：互联网飞速发展的历史使大家都认识到互联网有不可限量的增长潜力，其发展前景是无法估量的，所以大家都争先恐后地把资金投向互联网企业。由于投入的资金非常多，而互联网企业股票的总数是有限的，供求关系就决定了互联网企业股票的价格会非常高。这种高价格更多的反映了供求之间关系，而不是公司基本面的情况，因而常用的市盈率、现金流等估计方法都不能准确地估计互联网企业股票的价格。但是，只要公司有非常好的经营模式，是竞争的胜利者，那么无论现在股票价格被高估了多少，投资者都会有非常高的收益。
问：加入WTO之后，国际大型投资银行进入中国会给中国的证券服务业带来什么影响？
答：由于国内市场的规模很大，国际大型投资银行最看重的是中国的人民币业务。和国际大型投资银行相比，现在中国金融服务业在产品、服务和业务操作上基本没有优势可言。中国必须抓紧时间提高金融服务业水平，才能抵御国际大型投资银行进入中国后带来的冲击。
问：美林证券和摩根·斯坦利有些什么相同和不同之处？
答：美林证券和摩根·斯坦利是美国投资银行的两个代表。摩根财团是在上世纪后期为资金需求大户融资的过程中发展起来的，是传统的投资银行。摩根财团的客户都是大财团、大公司，主要从事高层次的交易业务。美林证券是在七十年代到八十年代间从做零售、散户起家的，美林的最大贡献是使投资不再是华尔街大财团的专利，普通大众也能分享投资的好处。
问：国内有一种看法，认为93年在海外上市的国企都是国内很优秀的企业，把它们以低价卖掉是国有资产的流失，请问李先生对此有何看法？
答：真正的估值是买方和卖方都接受的价格，如果卖方事先规定一个价格，并认为任何低于这个价格的话就是“国有资产流失”的话，那就没有再讨论的必要了。从资本市场的角度来说，如果股票价格在上市后有10%－15%的微升，就说明估价比较准确。在海外上市的中国国企里，基本上没有出现上市后股票价格大幅上涨的情况。
（王晖根据录音整理）
（本简报文章如需转载请事先征得本中心同意）
地址：北京市 海淀区 北京大学 中国经济研究中心
邮编：100871 电话：(010)6275-1475，6275-1476
传真：(010)6275-1474 电子信箱： ccer@pku.edu.cn ccer@ccer.pku.edu.cn
网址：http://www.ccer.edu.cn
编辑：海闻 姚洋 发行：邢惠清
